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利率走廊提法或已过时，央行最关心的利率基准为7天回购利率和10年期国债到期收益率
文/朱微亮
邮储银行投资银行部人士，央行观察专栏作家
正文
基准利率是金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。基准利率是利率市场化的重要前提之一，在利率市场化条件下，融资者衡量融资成本，投资者计算投资收益，以及管理层对宏观经济的调控，客观上都要求有一个普遍公认的基准利率水平作参考。所以，从某种意义上讲，基准利率是利率市场化机制形成的核心。
其中，以同业拆借利率为基准利率的国家有美国的联邦基金基准利率、日本的无担保同业隔夜拆借利率等；以回购利率为基准利率的国家有菲律宾(隔夜回购利率)、法国(过去使用7天回购利率)、西班牙(过去使用10天回购利率)；以存贷款利率为基准的国家有中国（很长一段时间以1年期定期存款利率为基准）、挪威（隔夜存款利率）、欧元区的主要再融资利率(每周操作一次)等。
一、为何利率走廊不适合作为现阶段中国货币调控的基础模型
基准利率，是在整个金融市场利率体系中处于核心地位、起着基础性作用的利率。一个好的基准利率应该具有六个属性：市场性、基础性、相关性、稳定性、可测性和可控性。市场性即基准利率的形成以市场供需为基础，真实反映市场上资金的供求状况。基础性即基准利率是其他利率的基础，对其他利率的形成具有引导性和成因性影响，是货币市场有效运行的核心要素。相关性即基础利率通常是货币当局制定实施货币政策的重要依据，其变化应该与其它利率的变化紧密相关，进而影响金融主体的投融资行为。稳定性是指基准利率的变动要稳定在一定幅度范围之内，不宜大起大落大幅波动。可测性即基准利率必须是一种明确的、容易识别应用的利率指标。可控性是指央行能够利用货币政策工具对其进行有效调控，使其朝着央行所预期的方向变动。基准利率是价格型货币政策框架的重要基础，它既要灵敏充分反映金融市场资金供求的匹配状况，又要充分及时反映央行调控意图。因此，它是连接市场与央行的重要中介，既是央行货币政策操作的重要目标，也是全部金融市场的定价基础。
利率走廊的调控方式，也即是银行间市场的利率应该在利率走廊的中间上下波动。利率走廊调控有效的三个基础前提，（1）央妈有能力有意愿有信心无限提供或回笼流动性；（2）其他商业金融机构“要脸”；（3）实体经济能有效“用脚投票”，不讲信誉不注重管理的机构将被市场优胜劣汰。当然在大而不倒的世界现实下，这个也只能是想想而已。
对央妈而言，实施利率走廊需要三个基础条件：一是法律上要支持央行具有无限开火权；二是央行的货币政策沟通充分有效，能引导预期，需要明确承诺央行的利率走廊的上下限，告知社会在市场利率突破上限时将无限提供流动性支持，在市场利率突破下限时无限回收流动性；三是央行有能力，在三角不可能约束背景下，需要央行有足够的外汇储备对此资金外流带来的负面影响。目前，这三个基础条件还没有完全具备。比如说，人民银行法作为指导央行行为的根本大法，限定了央行的目标导向，不大可能具有无限的开火权；其次，央行与社会的沟通还存在一些障碍，“8.11”汇改就因沟通问题导致汇率市场大幅波动；最后，为了维护汇率基本稳定，必须在市场出现贬值预期时吐出外汇储备进行对冲。如果贬值是一种趋势性的行为，则外汇储备总有耗尽的时候。
对其他金融机构而言，需要满足至少两个条件：一是金融机构极为珍惜个体的信誉，内控和风险管理机制而将从央行拆借资金视为一种即将违约或经营管理风险失败的一个指标；二是市场有足够的深度和广度，金融机构在一般情况下可以在金融市场调剂余缺。截止到5月末，全国其他存款行金融机构资产211.74万亿元，其中民营银行的资产规模还不到1万亿元。绝大部分国有性质的银行普遍面临委托代理失位问题，经理层干好干坏会影响机构的经营绩效，但与个人荣誉以及升迁的关系不大。一遇到市场风吹草动，找央妈要钱，“不给死给你看”可能就是一个占优的策略。因此，理论上，央行作为最后借款对象，从央行借入资金应收取一定的惩罚利息并承担信誉风险，从央行借入资金（利率的上限为7天逆回购利率，当前为2.25%）的成本应该高于从其他银行借入资金的成本。但实际上，我国7天逆回购利率基本是7天期利率的下限。
2015年4月至6月，央行曾尝试利率走廊调控，加大货币政策的宽松力度。但7月份特别是8月份以后，货币政策两难选择增加，外汇市场对国内利率影响加大，央行政策利率下调不能引导银行间市场利率下行，利率走廊的尝试就基本束之高阁。
二、基准利率应当由谁决定
基准利率应当由央行决定，还是由市场形成？这是一个决定货币政策框架本质上是行政性直接调控还是经济性间接调控的根本问题。党的十八届三中全会指出，要发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好的发挥政府作用。这是关于政府与市场关系认识的革命性突破。其核心是让市场在价格形成和资源引导中起决定性作用，政府在尊重市场的基础上，主要运用经济性的手段发挥间接调控作用。这一指导思想反映到央行货币政策框架结构中，首先要求央行从数量型行政性直接调控向价格型经济性间接调控转变。其次，调控要尊重市场的决定性作用，建立在市场决定价格，市场决定资源配置，市场主体权利得到充分尊重的基础上。第三，央行与市场主体的行为规范要建立在法制的基础上，央行不能通过行政手段捆住市场主体的行为来达到自己的调控目标。市场主体要受市场规律约束对自己的行为负责，不能把失败的成本往央行转移。
由于基准利率是市场与央行连接的中介，其形成从根本上说也应由市场决定。首先，只有高度市场化的利率才能准确反映整个市场的资金供求状况。其次，只有通过市场形成基准利率，这种利率才能成为市场定价的基础，获得市场的认可。第三，央行只有通过对市场形成的基准利率进行观测，才能真正识别出市场资金供求状况，准确把握市场。因此，央行在基准利率形成中的作用主要是两个方面，一是充分培育市场，使基准利率在市场充分竞争中形成。二是央行作为基准利率形成过程中的主体之一，能在其中发挥主导性作用，使基准利率能朝着自己预期的目标和方向运动。对此，央行可以设置基准利率目标区间，在区间内由市场供求决定利率水平和波动，超出区间上下限时，则进行引导和调控，保持基准利率相对稳定。
三、7天逆回购利率和10年期国债利率可作为一个参考基准
从交易规模、期限完整性、报价连续性的角度来看，我国固定收益市场上银行间货币市场利率（包括银行间债券回购利率和银行间同业拆借利率）、上海银行间同业拆借利率、央行票据发行利率、央行存贷款基准利率、国债收益率等利率体系在我国具有较强代表性。（见表二）
上述利率体系在市场性、基础性、相关性、稳定性、可测性和可控性等方面真正具有全面优势，具备培养和操作条件的是全国银行间同业拆借利率（CHIBOR）、银行间债券回购利率（REPO）、国债收益率，尤其是其中的银行间债券隔夜回购利率，适合作为基准利率。
首先，从交易量看，2015年，银行间市场债券回购累计成交158.2万亿元，日均成交6327亿元，同比增长11.2%；同业拆借累计成交35.5万亿元，日均成交1421亿元，同比下降24.3%。银行间市场债券回购金额不论是成交量，还是增长势头，都高于银行间同业拆借金额。从期限结构看，隔夜品种交易最为活跃，2015年回购和拆借隔夜品种的成交量分别占各自总量的78.4%和81.5%。货币市场回购标的主要为国债、国开债及政策性银行债等高等级品种。因此，银行间市场债券回购利率和国债收益率在交易量上具有明显优势。
其次，从参与主体看，银行间市场债券回购、同业拆借和国债投资的参与主体广泛，包括大中小型银行，证券及基金公司，保险公司，外资金融机构，以及城市信用社、农村信用社、财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、资产管理公司、社保基金、投资公司、企业年金、其他投资产品等其他金融机构。SHIBOR由18家做市商提供报价，参与主体较少。
再次，从市场敏感性和易变性看（见表四），短期限的SHIBOR、REPO（质押回购利率）和CHIBOR（同业拆借利率）差别不大，其中隔夜的偏度和峰度更接近正态分布，7天利率易变性最低。长期限中，10年期国债收益率无论在标准差还是偏度和峰度均表现最优。
通过对2007-2015年SHIBOR、REPO、CHIBOR和国债收益率的日度数据（日度加权平均，下同）进行分析，短期限品种利率的标准差与期限总体正相关，长期限品种利率的标准差与期限负相关。这正好反映了银行间同业拆借市场的市场敏感性。
最后，从对经济变量的引导性看，从2010年以来的月度数据显示，一是短期限利率对物价、经济增长和M2 Granger因果不显著，只有REPO7天较为明显，相关系数在0.85左右；二是长期限利率对物价、经济增长和M2 Granger因果不显著，期限越长则更为显著，相关系数在0.95左右；三是对相同期限的SHIBOR、REPO和CHIBOR进行Granger因果检验，结果表明：各个期限的SHIBOR对银行间市场债券质押式回购利率（REPO）均不产生影响，反而在短期期限品种（1D、1M和3M）中，SHIBOR会受到REPO影响，说明SHIBOR报价行在报价时很有可能参考了同期限的REPO利率，也说明SHIBOR对市场利率的引导性还需进一步加强。
四、如何调控基准利率
基准利率的调控主要在两个方面：一是方向性调控，即依据货币政策最终目标，包括物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡等，决定基准利率的上下走向变化；二是波幅调控，即央行要维持基准利率的基本稳定。方向性调控可以参考泰勒规则，根据通胀缺口（实际通胀率与目标通胀率之差）和产出缺口（实际总产出与潜在总产出之差）决定调控的方向。如果通胀上行、通胀缺口减少，或者经济上行、产出缺口缩小，则上调基准利率（基准利率区间）；如果通胀下行、通胀缺口扩大，或者经济下行、产出缺口扩大，则下调基准利率（基准利率区间）。波幅调控方面，央行可以设定利率波动幅度范围，如每日变化不超过若干基点，若超出则进行调控。
面对这两类调控，央行可以分别采取不同的货币政策工具结合，一类是数量无约束条件下通过超额准备金利率、再贷款利率、再贴现利率等政策利率方向变动和数量操作的配合引导利率方向性调整；另一类是日常政策性的利率不变条件下的公开市场操作。应该说，如果金融市场传导机制没有根本性障碍，央行是可以通过货币政策工具箱中的工具实现对基准利率的调控的。
五、央行对利率的调控实践
2005年以来我国市场利率变动分为五个阶段。
阶段一（-2015年3月末）为流动性紧张与宏观经济失速叠加，央行大举投放基础货币释放流动性。一是央行在2月24日降息0.25个百分点，直接压低商业银行的筹资成本；二是央行逆回购利率低于银行间同业拆借利率，降低银行间市场利率；三是受宏观经济失速担忧，10年期国债收益率低于银行间市场利率。
在此阶段，利率期限结构如下：3月期Shibo利率>7天银行间同业拆借加权利率>央行7天逆回购利率>10年期国债收益率>1年期存款基准利率。
阶段二（2015年4月至6月），利率走廊调控的尝试，央行加大货币政策的宽松力度。体现为如下特点，一是央行7天逆回购利率作为银行间7天回购利率的上限存在；二是央行再次分别对存贷款基准利率和逆回购利率进行降息，其中5月11和6月26分别下调一年期存款基准利率各0.25个百分点，在4月7日、4月14日、6月25日和6月30日四次下调逆回购利率，其中6月25日单次下调0.65个百分点；三是10年期国债利率基本稳定。
阶段三（2015年7月至12月），货币政策两难选择增加，外汇市场对国内利率影响加大，央行政策利率下调不能引导银行间市场利率下行，银行间市场利率在利率走廊上限运行。体现为如下特点，一是“8.11”汇改事件，投资者预期较为混乱，外汇储备大幅下降，汇率远期大幅贬值；二是经济出现“滞胀”苗头，经济收缩与物价上行并存；三是央行分别在8月和10月两次下调存贷款基准利率和逆回购利率，但货币市场利率基本稳定，并没有随之下调，银行间7天回购利率贴近7天逆回购利率波动；四是10年期国债利率持续走低。
阶段四（2016年1月至3月），央行增加数量工具的运用，增加公开市场的投放力度，但没有降息等操作，银行间市场利率在利率走廊上限，且差距扩大。体现为如下特点，一是央行面临外汇储备持续下滑态势，以及物价持续上行，央行降息操作谨慎，但加大在货币市场的投放力度；二是银行间市场利率持续高于央行逆回购利率，差距逐渐扩大；三是10年期国债利率持续走低。
阶段五（2016年4月以来），货币政策回归中性，M2增速下滑。体现为如下特点，一是央行净投放基本平衡，没有降息操作；二是外汇储备降幅收窄，但贬值幅度有所扩大；三是10年期国债利率开始走高。
2.收益率的期限结构变动
一是2015年上半年，央行希望通过逆回购利率引导整个利率曲线下移，一年期以内的短端反应明显，长端反应不大。其中7天逆回购利率下行1.6个百分点，1年期国债收益率下行1.52个百分点，5年期国债收益率下行0.31个百分点，10年国债仅下行0.03个百分点。
二是2015年下半年，受外汇市场干扰，一年期以内的短端利率上行，但长端大幅下行。其中7天逆回购利率下行0.25个百分点，1年期国债收益率上行0.56个百分点，5年期国债收益率下行0.51个百分点，10年国债仅下行0.78个百分点。
三是2016年上半年，整体利率曲线有所回升。1年期国债收益率上行0.11个百分点，5年期国债收益率上行0.11个百分点，10年国债仅下行0.19个百分点。
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