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此轮债转股针对临时有困难、但有发展前景的企业，政府不强制“拉郎配”、不兜底，鼓励社会资金参与；转股定价和股东权利等相关制度安排仍待细化
文| 财新记者 吴红毓然
一波三折后，债转股将以相对市场化的方式启动。
据财新记者多方了解，中钢集团债转股方案已经上报国务院，很快将有实质性进展。与此同时，债转股的相关参与银行仍在准备之中，包括工商银行、建设银行、中国银行、招商银行等。
此轮债转股的指导意见，在多次征求各方意见后，有望于年底前出台。据财新记者了解，总体原则是市场化、法治化；针对临时有困难、但有发展前景的企业降杠杆；政府不强制“拉郎配”，而是由银行、企业、实施机构三方协商决定是否及如何开展债转股；鼓励社会资金参与，政府不承担损失兜底。
“我们是在现有法律法规和政策的基础上，看看能不能进一步赋予市场主体更大的自主权，并且营造一个更好的政策环境。”6月23日，在国务院新闻办召开的中国债务率分析及对策有关情况吹风会（下称债务吹风会）上，国家发改委财政金融司副司长孙学工指出，市场化债转股一直存在，并不是一项全新的政策，此轮债转股是降杠杆的组合拳之一。
据财新记者了解，在国家发改委、央行、财政部、银监会等多部委的多次研究讨论后，最新方案取消了债转股试点规模，强调“一企一策、一事一议”。适用债转股的债权以银行贷款为主，债券等是否纳入由参与方自主协商而定。
同时，“僵尸企业”、有意逃废债的企业、可能加剧产能过剩的企业，被排除在此轮债转股之外。在近期连续爆发违约的债市，多家国企如东北特钢、中联重科等已经承诺“不进行债转股，不恶意逃废债”。4月宣称要“债转股”的中国铁路物资股份有限公司（下称中国铁物），也已经尽力兑付债券。
在当前法律框架下，银行无法直接将债权转为股权，因此需要借助实施机构开展债转股。据财新记者了解，四大及地方资产管理公司（AMC）、银行投资子公司、国有资本投资运营公司、保险资管机构均有可能成为债转股的实施主体。
资深监管人士对财新记者分析，如果采取市场化方式债转股，就很难达到大规模降杠杆、缓冲银行不良资产的功效。“谈判过程就漫长了。”一位知情人士也对财新记者指出，政策意图存在一定矛盾，“如果完全按市场化来，处置速度就会慢下来；如果不强调市场化，后遗症又太多。”
“我们都希望通过债转股能达到一举多得的目的。在这些多元化的目标之间存在着不少矛盾和制约关系。”工商银行原行长杨凯生近期发表的一篇关于债转股的文章获得高层和专业圈高度认同，比如外界总是希望债转股既能降低企业的负债率，减轻企业的财务负担；又能减少银行的不良贷款，化解金融风险；提高银行的资本充足率，缓解银行业的资本补充压力；还能调整直接融资与间接融资的比例，为一些企业和社会公众提供新的投资工具等。同时还希望能够坚持市场化运作，不增加财政负担。
怎么捋顺这些关系，实现最优先的目标？杨凯生对财新记者表示，“在形成新的经济金融运行机制的过程中，工匠精神也是需要的。”
“方向好确定，但能否顺利实施，要看实际情况。”一位大行相关人士对财新记者指出，银行做债转股，一是看企业是否有潜在价值，外部是否有资产注入或未来资产能否存活；二是看价格是否合适；三是看银行有无退出渠道；此外还要考虑到，涉及的多方利益诉求怎么达成一致。因此，有市场人士认为，债转股成功的前提，仍然是资本市场全面放开和市场化。
一波三折
8月伊始，银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》（下称《意见》）向各银监局、政策性银行、大型银行、股份制银行以及金融资产管理公司征求意见。
《意见》中最受市场关注的一点，在于“支持金融资产管理公司、地方资产管理公司，对钢铁煤炭企业开展市场化债转股”。
今年3月，国务院总理李克强多次表态，“可通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率”，债转股引发市场热议。
据财新记者了解，一开始有部委建议，比照1999年政策债转股占GDP的比重来确定此次债转股的规模。此前财新于4月初独家报道，当时有方案将首批债转股规模确定为1万亿元，对象为有潜在价值、出现暂时困难的企业，不支持过剩产能“僵尸企业”参与，撬动社会资金来参与，且财政不兜底（相关报道详见本刊2016年第13期封面报道“债转股重来”）。
消息甫出，市场哗然。彼时正逢市场质疑中国铁物借债转股而“逃废债”，引发对政策性债转股巨大道德风险的忧虑。
5月中旬，《人民日报》刊发“开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济”一文指出，不要动辄搞债转股。此后，债转股由热议转为“悄无声息”。
“此次债转股与1999年的政策性债转股有很大不同。”6月23日，在国新办的债务吹风会上，孙学工表示，“债转股的对象企业完全由市场主体自己选择，转让价格完全由市场主体基于真实价值协商处理，对债权和股权进行市场化定价，并且股权市场化退出。”
7月18日，中共中央、国务院《关于深化投融资体制改革的意见》正式公布，其中提及“开展金融机构以适当方式依法持有企业股权的试点”。
接近监管人士对财新记者表示，这句话有两层意思：一则意味着债转股试点悄然启动；一则表明投贷联动试点在持续推进。前者针对存量，后者强调增量，由此推动企业降杠杆及结构调整。
一位大行人士对财新记者表示，债转股试点将跟投贷联动试点配合，由此银行可以获得投资子公司的牌照。
过剩产能龙头先行
博弈长达一年多的中钢集团债转股方案，已经上报到国务院层面，尚待批复。财新记者从多位债权行人士处获悉此消息。
此前财新记者获悉，在中钢债务违约爆发之后，在银监会、国资委的协调下，中国银行牵头成立了债委会，制定债务重组方案。经过该债委会核查发现，截至2014年12月，中钢集团及其所属72家子公司债务逾1000多亿元，其中金融机构债务近750亿元，牵涉境内外80多家银行，还有一些信托、金融租赁公司。
据财新记者了解，中钢债转股方案3月下旬就已上报相关部委，但后来有所停滞。总体方案是，按照德勤审计的结果，留债和转股规模各占一半。财新记者了解到，这个留债和转股的比例是债权人与债务人多次博弈、多场艰难谈判的结果。
留债部分，中钢需付息，但利率较低。不过，各家债权银行的留债和转股比例各有不同。据财新记者了解，有的债权行留债部分高达65%，转股35%；有的银行留债比例仅有10%，转股90%。这一比例跟各家银行贷款的资质有关。如果银行手中的资产，其评估值、企业资金流或者抵押物能够全额覆盖贷款本息，可以全额留债；如果几乎都是信用担保的资产，就是全额债转股。银行更愿意尽量多留债。
值得注意的是，中钢债转股的“股”，可能是可转债，实质上还是债权。多位债权行人士指出，转股部分是可转债可能长达六年期，前三年锁定，从第四年开始逐年部分转股，转股价格届时再用可转债的二级市场价格来定。这部分的权益保障，以中钢集团名下的不动产以及两家上市公司的股权作为抵质押。
中钢债务重组的谈判过程比较艰难。“每个债权行的资产质押情况、风险敞口等都不一样，几家银行都从自己的角度考虑，很难谈拢。”一位大行相关负责人表示，“谈判过程非常艰辛。央企没有地方政府的统筹安排，国资委和银行相互博弈；在债务重组方案协商中，银监会法规部起了很大作用。”
负债近2000亿元的渤海钢铁集团债转股也有新进展。财新记者获悉，初步方案是天津市政府成立基金认购渤钢股权，可能让债权银行按照债务比例用理财资金认购基金，本质上就是银行债转股了，但具体的期限、定价尚未谈定。
除此，已经披露方案的造船企业华荣能源（01101.HK，原熔盛重工）债转股尚在进展之中，还未结束。该公司拟向债权人发行最多171亿股股票（向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股），定价是1元/股，以抵消171亿元债务。有债权行人士对财新记者表示，目前还没有谈到银行采用何种主体持股的问题，但以往的操作一般是选择海外的孙公司等。
“僵尸企业”没门
此次债转股的负面清单包括“僵尸企业”、恶意逃废债的企业、有可能助长产能过剩的企业等。
“债转股的对象企业完全应该由市场主体自己选择。”孙学工指出，此次债转股不会由政府指定企业的范围。不过，监管部门会对债转股对象企业设立红线或负面清单，“僵尸企业”、有失信记录的企业、不符合国家产业政策的企业，都是严禁债转股的对象。
因此，在债券市场违约的多家国企，借债转股之名逃废债的企图被逐渐遏制。
4月，中国铁物在高层要求下取消了债转股方案，对违约债券进行刚兑。7月5日，鞍钢集团《关于要求发行人承诺不进行债转股、不逃废债、保证债券本息兑付的议案》获85%债权人同意，得以表决通过。7月22日，中联重科承诺，90亿元的2014年度第一期中期票据不会债转股、不会恶意逃废债、尽一切手段保本付息。8月2日，东北特钢承诺不会采取恶意逃废债行为、不会单方面对未兑付的债务融资工具采取债转股行为。但投资者疑虑这些承诺能否落实。
值得注意的是，虽然“僵尸企业”不能债转股，过剩产能的龙头企业却可以。据财新记者了解，有望进行债转股的企业包括：因行业周期性波动导致困难，但有望逆转的企业；高负债的财务负担过重的成长型企业、过剩产能行业的龙头企业，以及涉及国家安全的战略型企业。
这些企业须符合的条件是，发展前景较好，具有可行的改革方案和脱困安排；产品有市场，符合国家产业发展方向，技术较为先进，环保和安全达标；信用状况较好，无故意违约，无转移资产等不良信用记录。
所以，负债率过高的国企仍然是债转股的主要对象。据财新智库莫尼塔测算，2015年中国非金融企业部门“债务/GDP”为164%（国际清算银行口径），其中国有企业债务率超过110%。
前述银监会《意见》表示，政府将对资产负债率较高、在国民经济中占主要地位的钢铁煤炭骨干企业，支持AMC和地方AMC按照市场化、法治化的原则，开展债转股工作，依法行使股东权利，改进公司治理结构。
《意见》还指出，鼓励产业基金，尤其是地方政府成立的产业基金，对负债率较高、产品有市场、有竞争能力的钢铁煤炭骨干企业投资入股。
对于“钢铁煤炭骨干企业”的表述，让不少银行颇感困惑。有的银行人士认为，这指的是在国家国资委“54家国有骨干企业名单”里的钢铁、煤炭企业，包括神华、宝钢、鞍钢、武钢等。有的银行人士则认为，“骨干企业”范围可能更广，即省一级的也有可能，那么范围就大大拓展了。负债近2000亿元的渤海钢铁、负债近千亿元的中钢集团都有可能真正落实计划中的债转股。
从实际进展来看，骨干企业还可能包括省属企业。比如5月中旬，山西省人民政府办公厅转发省煤炭厅等部门《关于推进煤炭供给侧结构性改革工作第二批实施细则的通知》显示，2016年开展美锦集团“债转股”试点工作。
美锦集团是山西的民营煤炭龙头企业，旗下的美锦能源（000723.SZ）是上市公司。截至2015年末，该上市公司净利润亏损3.64亿元，2016年上半年扭亏为盈，预测盈利7000万元到1.1亿元。但深交所问询函指出，美锦能源的信息披露不详细，资产负债项下的多个细项没有公开。美锦集团的前五大客户包括河北钢铁、唐山燕山钢铁等，曾涉山西联盛集团和海鑫钢铁的债务担保泥潭。
有债权行人士告诉财新记者，由于美锦集团的大部分银行贷款用美锦能源股权做了质押，银行不大可能同意债转股，目前主要是山西省政府方面的希望。
前述山西省的《通知》表示，鼓励金融机构通过债转股、并购贷款、定制股权产品等方式，支持煤炭企业重组债务，优化资产负债结构，降低杠杆率，进一步增强融资能力。7月底，山西省人大常委会举行专题讲座，邀请信达资管山西分公司总经理张巨山讲“去杠杆：债转股的运作实践、效果评价及思考建议”。
市场预期，山西省七大国有省属煤企也可能开展债转股。这七大煤企分别为大同煤炭、山西焦煤集团、山西晋城无烟煤矿业集团、潞安矿业、山西煤炭进出口集团、晋能集团和阳泉煤业。截至2015年末，山西七大煤企总负债近1.1万亿元，其中流动负债近6800亿元。
不过，市场担心，在“僵尸企业”界定没有定量指标的情况下，操作中很容易做文字游戏。
多位监管人士及银行业人士告诉财新记者，目前没有公开信息了解哪些企业是“僵尸企业”；对于“僵尸企业”，各部委也没有制定统一的定量指标。不过，在发改委划定的过剩产能行业中，地方政府有“僵尸企业”名单，但银行并不知道。“银行要是知道了，肯定会偷偷退出。”一位银行人士坦言。
据财新记者了解，在2016年初的监管工作会议上，银监会高层专门指出，要加强与发改委、国资委等地方政府部门的对接与积极配合，摸清地方政府掌握的“僵尸企业”客户名单及贷款风险，密切关注地方政府处置时机和进展，及时启动债务重组程序。
实施主体多元
在实施主体及转股资金来源等方面，此轮债转股重在吸引社会资本的加入。
在资金来源方面，据财新记者了解，由于政府不会兜底，因此也不会发行上一轮债转股用到的“特别国债”，但鼓励债转股的实施主体发行专项债券，由市场认购。
目前银行持有企业股权，首先还是受到《商业银行法》的限制，即《商业银行法》第四十三条规定，商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。
杨凯生指出，虽然有“国家另有规定的除外”这一豁免条款，但是如果逐案报国务院审批，可操作性有一定问题；如果进行一次性的授权，则建议在授权时设置一系列明确的前置条件，比如明确债转股对象的选择标准以及市场化操作的基本要求等，以避免具体实施过程中的操作变形，防止损失扩大和孳生道德风险。
多位市场人士建议，要及时修订《商业银行法》和《破产法》等法律，为债转股提供法律支撑和保障。应在《破产法》中关于破产重整与破产和解的表述中，增加有关债权可转为股权的内容。
其次，按《商业银行资本管理办法》规定，银行持有企业股权，两年内需计提的风险权重为400%，两年后是1250%，这也对银行持股带来极大约束。因此，债转股的实施需要通过实施主体。
前述银监会《意见》提及的债转股实施主体，只有四大和各地的AMC，还暂未提及其他主体。但指导意见将明确界定债转股对象的标准和操作，此轮债转股可能不再需要逐案上报。也正因此，债转股实施主体也可能不限于AMC，或包括银行成立的投资子公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理公司等，达到合格投资人门槛即可，以期引入更多的社会资金。
财新记者了解到，银监会的《意见》只提及AMC作为实施主体，主要是因为债转股指导意见何时出台尚不明确。但最终实施应该会有银行投资子公司等其他主体参与，否则就与上一轮债转股一样。
据财新记者了解，成立投资子公司的银行，应申请相关监管部门批准。在4月银监会、科技部等推动投贷联动试点的制度安排下，国开行、中国银行、恒丰银行、北京银行、天津银行、上海银行、汉口银行、西安银行、上海华瑞银行、浦发硅谷银行获得设立投资功能子公司的资格。据财新记者了解，投贷联动有望扩大至全国范围，在商业银行全面推开。
财新记者了解到，此轮债转股鼓励银行向非本行投资子公司债转股，或者不同银行的投资子公司之间可交叉实施债转股，但是银行不得直接持有企业股权。
“银行自己做的话，比较简单；但如果找其他机构做，还要给一笔费用。”一位银行业分析师指出。但也有市场人士表示顾虑，银行不具备处置能力，也难以实现真正的风险隔离。“当年成立四大AMC承接银行不良资产，就是为了防止利益输送和道德风险；现在银行自己做，怎么定价合适？”一位基金高层说。
国有资本投资运营公司的试点近期有所突破。7月14日国家国资委宣布了七家开展国有资本投资公司试点的企业，即神华集团、宝钢、武钢、中国五矿、招商局集团、中交集团和保利集团。在此之前，国家国资委已经宣布诚通集团、中国国新控股两家开展国有资本运营公司试点，并在中粮集团和国投公司开展国有资本投资运营公司试点。此外，还在24个省级国资委改组组建了50家国有资本投资、运营公司。目前，中国铁物已经交由诚通集团托管。
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