【独家发布】“债务-通缩”风险与货币政策财政政策协调

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        近20年来中国已经发生了三轮通缩，第一轮出现在1998-2002年，第二轮出现在2009年，第三轮是新常态以来出现的，2014-2015年表现得尤为明显，通缩对中国而言已经不再是罕见事件。新常态以来，在各类价格指数持续走低的同时，企业和ZF部门的债务日益高企：企业部门杠杆率从2007年的97%升高到2014年123%的历史和国际高位；“四万亿”投资计划和2012年以来的多轮“微刺激”导致ZF债务不断升高。当高债务和通缩并存时，一国将面临“债务-通缩”风险，而美国“大萧条”和日本“大衰退”等国际经验表明“债务-通缩”会给经济体造成严重冲击，因此很有必要研究中国应该如何应对“债务-通缩”风险。

        关于“债务-通缩”的应对策略，总体而言有三种观点。第一种观点认为应该重点使用财政政策应对“债务-通缩”。在凯恩斯看来，“大萧条”时期经济处于流动性陷阱之中，货币政策是失效的，需要使用财政政策应对“债务-通缩”。辜朝明（2008）认为“债务-通缩”时经济面临的是资产负债表衰退，企业几乎不存在借贷意愿，即便降到零利率也不会激发企业投资热情，财政政策才是应对“债务-通缩”的有效途径。第二种观点认为应该重点使用货币政策应对“债务-通缩”。Fisher本人就主张使用货币政策的“再通胀”效应应对“债务-通缩”（Fisher，1932）。Mishkin（2012）对Fisher的思路进行了拓展，并强调货币政策可以通过资产负债表途径发挥效果。而且，Mishkin（2012）认为财政政策时滞较长，导致其效果不如货币政策，因此应该重点使用货币政策应对“债务-通缩”。第三种观点倡导加强货币政策与财政政策协调来应对“债务-通缩”。Bernanke（2003）指出，央行购买国债可以为财政政策创造出空间。Krugman（2015）则认为，货币政策与财政政策协调能够更好地恢复公众信心，有效实现再通胀，从而帮助经济摆脱萧条。关于中国“债务-通缩”风险应对策略的相关研究，大致也可以归结到以上三类。

        货币政策理论的最新发展表明，除了信贷途径，货币政策还可以通过提升资产价格和修复资产负债表等途径发挥效果，所以第一种观点低估了货币政策应对“债务-通缩”的能力。“债务-通缩”比普通衰退持续时间更长，明显超过财政政策时滞，而且财政政策同样可以产生“再通胀”效应，所以第二种观点低估了财政政策应对“债务-通缩”的能力。故而，本文认为应该注重两类政策协调使用从而更有效地应对“债务-通缩”，但是已有文献对此研究得还不够深入。其一，应对“债务-通缩”时货币政策与财政政策的协调机理仍然是个“黑箱”。已有研究主要基于IS-LM模型分析二者的配合，并没有结合“债务-通缩”背景深入剖析。其二，相关研究使用的大都是定性分析或实证方法，不仅难以刻画宏观变量之间的相互关系，而且不能定量判断政策协调是否比单独使用某项政策的效果更佳。其三，已有研究通常直接将美国“大萧条”和日本“大衰退”等“债务-通缩”典型案例的经验教训用于中国，而没有考虑中国货币政策转型过程中政策有效性下降以及地方ZF债务制约财政政策落实等具体问题，因此很可能药并不对症。

        为了弥补已有研究的不足，本文构建了含有高债务和通缩特征的DSGE模型，并对货币政策和财政政策进行“中国化”修正，研究中国应该如何协调使用两类政策以应对“债务-通缩”风险。本文秉持“大宏观”理念，对已有模型进行了两方面拓展，以确保模型对中国问题有足够的解释能力。第一，借助于融资约束和预算软约束刻画出中国企业部门债务主要集中在国企的特点，并借助于偏好冲击模拟出通缩现象，从而得到高债务和通缩并存的模型经济。第二，将货币政策和财政政策进行“中国化”修正。货币政策方面，同时引入利率和存款准备金率两类工具，以体现中国价格型和数量型货币政策工具并存的特点。财政政策方面，与Schmitt-Grohe & Uribe（2005）等将财政支出外生化的常见做法不同，本文将财政支出内生化，以反映中国的ZF部门擅长使用财政政策稳增长的特点。

        本文研究结果表明，应对“债务-通缩”时，单独使用货币政策或财政政策都需要很大的政策力度，容易导致政策不可持续。政策协调可以为财政政策创造空间并为货币政策节省空间，提高政策可持续性，使中国更好地应对“债务-通缩”风险。一方面，货币政策的“再通胀”效应有助于减轻ZF实际债务负担和融资成本，从而为财政政策创造空间。另一方面，积极财政政策能够扩大总需求从而推高产品价格，这会产生一定的“再通胀”效应，减轻货币政策为实现“再通胀”而需要宽松的力度，从而为货币政策节省空间。

        本文的主要贡献是，基于所构建的DSGE模型明确提出了货币政策与财政政策协调应对“债务-通缩”的核心机理，在一定程度上丰富了“债务-通缩”理论。Bernanke（2003）等研究认为货币政策与财政政策协调应对“债务-通缩”的机理是，央行购买国债从而为财政政策创造空间。本文认为这一操作的本质是货币政策财政化，容易出现货币超发现象，从而引发通胀压力并削弱央行独立性，因此不宜使用。本文基于所构建的模型研究发现，政策协调应对“债务-通缩”的核心操作是财政政策与货币政策“双宽松”，为财政政策创造空间并为货币政策节省空间，增强政策可持续性，从而提高一国应对“债务-通缩”的能力。

PS：正文在2016年第8期《经济研究》

--------------------2016年8月24日15:33:31

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关键词：财政政策 政策协调 货币政策 货币政策和财政政策 Bernanke 政策协调 货币政策

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凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中说：“国家必须通过赋税制度，部分通过利息率的涨落，部分通过其他手段来（对经济活动）施予引导作用.”

后人只注意到货币措施（包括利率）和财政措施（包含在“其他手段”中），而忽略了，也许是刻意忽略了，凯恩斯排在第一位的“赋税”手段。

“债务-通缩”问题的根本原因是富人的钱多的花不完，就拿去放债。这就使得整个社会消费不足，债务高企。这要靠税法把富人的钱通过税收转到ZF手中，或者用于济贫，或者用于公共消费。不解决赋税的问题，则“债务-通缩”问题无解，人们最多治标，不能治本。即使把财政措施和货币措施用各种花式结合使用，也只能是暂时缓解症状。

这里所说的税法主要是指“富人税”：利得税（利息、分红和其他投资回报）、最高档个人所得税、房地产税、遗产税、奢侈品税等等。能否推行相关税法或税率是ZF和金融资本之间的较量。从历史看，多数以ZF失败收场。直到苏联和社会主义大家庭出现，金融资本才舍车保帅、被迫做出一些让步：1946-1981的35年间，美国的最高档所得税率高达70-91%。

2009年金融危机以后，美国政策协调应对“债务-通缩”的核心操作是财政政策与货币政策“双宽松”。

从财政政策来说，美国ZF连续4年赤字在1万亿美元以上，比危机前增加1倍以上。考虑到美国ZF的高债务，1万亿美元以上的赤字是极其宽松的财政政策了。

美国财政赤字（单位：百万美元）

年份	赤字
2005	318,346
2006	248,181
2007	160,701
2008	458,553
2009	1,412,688
2010	1,294,373
2011	1,299,590
2012	1,086,963
2013	679,544
2014	484,627
2015	438,406

从货币政策来说，美联储把联邦基金利率从2007年7月的5.26%飞快地降到2008年12月的0.16%，又连续三次实行量化宽松。这是极其宽松的货币政策。

财政政策与货币政策的“双宽松”使得美国经济没有出现太大危机，只达到经济衰退的程度，未达到经济萧条的程度。而且较快地复苏了。