【独家发布】《金融街会客厅》首席说专访中泰证券研究所宏观策略首席分析师罗文波

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《金融街会客厅》首席说专访中泰证券研究所宏观策略首席分析师罗文波

2016-08-26 10:51:35 来源：金融界网站 作者：罗文波 下载金融界APP，领大牛股！

8月，国内“地王”全面开挂，推升房价上涨的恐慌再度高涨，一二线城市的房价还会猛升不跌吗？中国的房地产市场何时才能迎来拐点？政策应当如何引导房地产回到合理位置？房地产效应下，A股的地产板块势头如何？险资再遇监管风暴，股市暴跌后续如何？下半年还有哪些板块值得重点关注？

　　「本期导读」这个8月，国内“地王”全面开挂，楼市进入地王寡头时代，推升房价上涨的恐慌再度高涨，一二线城市的房价还会猛升不跌吗？中国的房地产市场何时才能迎来拐点？房地产结构分化的扭曲现状将如何影响经济发展？政策应当如何引导房地产回到合理位置？房地产效应下，A股的地产板块势头如何？险资再遇监管风暴，股市暴跌后续如何？下半年还有哪些板块值得重点关注？本期《金融街会客厅》特别专访中泰证券研究所宏观策略首席分析师罗文波，且听这位券商首席如何看待中国的房地产市场以及A股板块机会。

　　「本期嘉宾」罗文波，经济学博士，现任中泰证券研究所宏观策略首席分析师、董事总经理。曾任齐鲁证券研究所宏观策略部负责人、首席宏观策略分析师、执行总经理；曾任湘财证券宏观策略部副总理、首席宏观分析师。曾获得第十二届“远见杯”中国宏观经济预测第一名、2015年第一财经最佳策略分析师第五名等。

　　第一节 罗文波：流动性宽松推升资产价格泡沫 房价高企负面影响大

　　金融界：您怎么看现在中国的房地产市场结构，它的扭曲发展对整个经济带来了怎样的影响？

　　罗文波：从现在来看，房地产市场价格过快增长对整个经济增长，或者中国产业结构变迁，带来一个非常大的负面影响，实体经济出现脱实向虚，目前实体经济投资回报率非常低。实体经济投资回报率低有几个原因，一个原因就是在2002-2007年这段时间中国产能和人口全球化的过程基本上宣告结束了，过去中国大量的低劳动力成本、低人均公共资源、低人均居住面积、低人均资本产业链对经济快速增长的拉动，随着08年全球金融危机的爆发基本上结束了，那时产能、居住基本需求状况、耐用品的保有量、人力资源存量都达到相对均衡，国内生产产能比现在的需求增量大很多，所以现在出现产能过剩的状态，这导致实体经济投资回报率降得越来越快。从研究意义上来讲，这个过程中政府应该让市场出清，让过剩产能通过市场化行为淘汰，但在现实过程中，有大政府主义在里面，这个过程就不可能发生，因为政府不知道这个冲击会有多大，比如让产能全部一次性出清对金融体系的冲击，对就业体系的冲击会非常非常大，而且难以预测，结果是政府一方面为了社会的稳定和就业；另外，防止金融体系的风险传导，避免让经济出现失控的状态。

　　并不仅仅是中国如此，所有亚洲的经济体在转型时期都经历了这样的过程，比如像日本1973-1990年，韩国的1988年之后，台湾1986年之后，即实体经济投资回报率下降，居民部门储蓄下降。经济趋势性下行，给政府带来非常大的稳增长压力，政府只能通过宽货币、宽财政企图维持经济的高增长。结果是在经济出现危机前，资金利率越来越低，流动性越来越多。

　　一般来说，资金有三个渠道可去。第一个渠道是去政府主导的政策“脱虚向实”，即实体经济投资，可是现在实体经济投资回报率不断下降。

　　尽管政府不断采取宽松的货币政策与财政政策，但民间投资因为资金回报率太低，投资意愿并不强，政府极力拓宽通往实体经济的资金渠道的宽度，但效果甚微。

　　第二个渠道是向居民消费品领域的资金传导。消费具有一定的粘性，所以消费相关产业投资回报率回落较慢，流动性的传导是比较中性的，经济增速回落，但是需求还在，在一定的时期里，传统消费领域的投资回报率是比较稳定的，这是从一个经济体在从投资主导会转变为消费性主导的社会的必须经历的重要过程。

　　最后一个是资金流向资产价格渠道，包括住房、债券市场、股票市场，容易推升泡沫，尤其在流动性充沛、资金利率非常低的过程中特别是房地产市场价格指数趋势性非常强。2007年之前房地产市场价格驱动的主要因素是供求关系，附带货币金融属性；2008-2012年，房地产价格是由金融属性来驱动的，附带供求关系，意味着大家预期房价会涨，房地产的投资回报率会往上涨，房价涨会带动房租上涨，只要货币政策不出现趋势性的逆转，这个过程就会形成正反馈，进一步推升房地产价格。

　　资产价格趋势性的演化，有个路径依赖，往往会导致行为在流动性泛滥和货币条件宽松的情况下，出现一个正反馈。现在回头来看，投资回报率比较确定的领域就是债券市场和房地产市场，因为股票市场受政策影响非常大，货币流动性出来之后，价格必须有个扩张的过程，比如实体经济价格扩张就很弱，它不愿意去，我们的PPI一直很低，CPI走势是中性的，一直在2%左右波动。但是，如果你拿出一套价格指数来衡量资产价格，我觉得这个资产价格指数可能涨幅非常可观。

　　这不仅是中国的问题，在日本也一样，1973-1990年，日本的经济增速从8%下降到4-5%，但是他们的资产价格出现了十几年的大牛市，房地产市场从1973-1990年，有人说涨了100倍，其实没有100倍，30-40倍是有的，股票市场从5000点涨到39000点，因为货币政策的持续放松，流通性一直泛滥，如果没有大的货币政策逆转和外生冲击，以地产与债券为代表的资产价格就会出现趋势性往上走。

　　第二节 罗文波：当前房地产市场还有上涨趋势 拐点可能3-5年后到来

　　金融界：您觉得中国的房地产市场到底什么时候是个顶？

　　罗文波：我之前开玩笑说，我们的房地产价格预测害死了很多经济学家。因为视角不同，100个经济学家用了100个经济指标，100个指标里面真正能够对中国房地产市场的拐点运行有结果的，可能只有1个，或者2个，所以在97个指标出现拐点的时候，97个经济学家可能因为这个拐点的到来，而倒在了黎明前。不同经济体的很多指标具有不同的共性，比如很多人猜测我们的非金融部门负债率占GDP大概有多少可以导致中国发生金融危机，中国现在的数据是大概250%左右，韩国98年金融危机的时候这个数据只有156%，日本发生金融危机的时候这个数据190%左右，美国发生金融危机的时候大概是200%，但是我们现在到了250%，截止到目前，并没有看到金融危机发生的苗头。

　　金融界：对。

　　罗文波：所以我想说明，很多宏观指标在横截面上，不同国家之间不具有较强的可比性，因为经济发展的状态不一样，国际分工领域不一样。你现在问我，有什么指标能很好的理解中国房地产市场到底还能持续好多长时间？我觉得最好把房地产作为资产价格来理解。其他诸如，房价收入比、房地产市场存量GDP的比，都可以作为比较的指标，但这本身不是决定房地产市场大周期拐点的预警指标，为什么？它在横切面术语上的意义，只能告诉你这个数据在当前位置过高还是过低了，而不能很好的预判拐点。

　　我从两个方面来理解中国的房地产市场的拐点。第一，从需求方面来理解，在2012年之前，刚性为主驱动力的过程可能结束了，根据住建部的统计数据，2012年人均居住面积大概是32.6平方米，，2013、2014、2015年三年的房地产销售量，分别是11亿、10亿、11亿，我记得任志强曾经测了一个数据，小产权房占比达到10%，如果这个比例加到住建部统计的人均居住面积里面，再加上2013、2014、2015年的房地产销售数据，现在我们的人均居住面积，可能会在38-40平方米左右，其实从传统意义和国际比较来讲，刚性需求推动整个社会的房地产存量基本上到了一个比较合适的位置，不高也不低，这是第一个，基本的需求驱动导致的。

　　第二个，如果房地产变成流动性推动，或者变成趋势性推动，它的供求关系，或者拐点的到来要参照资产价格的定义来定，怎么来定呢？价格的驱动，是由流动性改变的，一旦流动性拐点出现，资产价格的拐点就会出现。回头看看，2007-2008年金融危机是什么导致的，很多人说是因为美国的房地产市场倒闭，其实反过来讲，我觉得很大原因，是中国作为全球的抽水机或者注水机的发动机功率达到一个顶峰了，对美元信用扩张的驱动边际弱化，这是导致全球金融危机的重要原因，即中国给全球提供的流动性达到极致了。所以反过来看中国的房地产市场什么时候见顶？我觉得可以观察的指标，是居民部门储蓄率降到一定的程度，比如15%-18%的位置，到了那个时候，居民部门杠杆化来提供流动性的源泉就到了一个极致，这可能是中国资产价格产生拐点的一个重要指标。

　　为什么这样讲？我在研究经济体的时候，一般把所有的经济体，尤其是东亚的经济体，诸如日本、台湾、韩国、中国的经济增长分为三个阶段。第一个阶段是低劳动力价格、低土地价格、低资本存量，和全球的需求增长、国内资本存量增长、房地产市场增长、居住设施建设的增长、耐用品增长的饱和，当人均居住面积达到一定程度，公共设施建设达到一定程度，或者人均耐用品增长到一定程度，产能和这些都匹配的时候，第一个阶段就结束了，我称之“企业部门加杠杆”，这个阶段企业的盈利会变得非常好，驱动企业会不断利用信贷，利用负债杠杆的程度，来扩大产能，推升经济增长，因为它面临国内和海外大量的需求，所以企业盈利变得非常好。作为企业的参与者，员工收入增加很快，政府税收增加很快。这个过程经济的韧性十足，价格、利润、需求的货币弹性很大，货币政策松紧可以轻松调节需求的景气程度。

　　但是一旦产能和全球需求达到饱和的时候，尤其叠加危机后2008年4万亿投资刺激之后，产能过剩严重，企业产能利用率、投资回报率会降得很快，政府为了维持经济高增长的趋势，就采取了宽松的货币政策和财政政策，但是它采取这种政策的目的，是想把居民储蓄率引出来，来降低企业投资回报率快速下降的趋势，对此，我称之为经济增长的第二个过程，叫“居民部门加杠杆”。

　　第二个阶段有几个特征。第一，企业部门投资回报率下行推举作用是由居民的储蓄引导的；第二，居民甚至整个经济体在这个过程中的储蓄是净消耗的；第三，因为经济增长下降很快，企业状况不是很好，居民收入下降也比较快，所以政府税收和财政收入的增速很慢，所以在第二个居民部门加杠杆的过程中，整个社会经济存量，或者社会经济福利，是一个偏负面的影响。这个过程中，经济的韧性相比“企业加杠杆阶段”，价格、利润、需求的货币弹性变弱，需求的景气程度对货币变的不敏感，甚至越来越弱。居民部门加杠杆总会加完，比如中国居民储蓄率到达15-18%，可以认为储蓄率基本耗完，居民部门加杠杆就加完了，一旦加完，企业部门可加杠杆没有了，居民部门储蓄加杠杆到头了，接下来就是第三个阶段“政府部门加杠杆”，严格意义上来讲，政府部门是没有能力加杠杆的，因为政府部门是纯粹的一个社会福利机构，社会福利也好，货币财政政策也好，本身没有加杠杆的能力，它加杠杆的背后必须是有企业部门或居民部门加杠杆来承接它的杠杆作用，一旦第一、第二阶段结束，到第三阶段，变成纯粹政府部门加杠杆的时候，政府的货币政策和财政政策是没有效果的，价格的货币弹性、需求的货币弹性、利润的货币弹性，都变得非常非常弱，像日本和欧洲一样，企业部门和居民部门加杠杆能力没有了，政府部门加杠杆就是无效的，因为货币政策对价格影响几乎是零。所以日本每年发80万亿日元，欧洲每个月卖700亿欧元的国债购买，实际上对通胀的影响是零。

　　所以，现在中国处在第二个阶段，“居民部门加杠杆”的过程，一旦杠杆加到一定程度，居民部门提供可杠杆化的流动性与房地产市场价格的剪刀差到了一个极致，我觉得房地产市场的价格拐点就到来了，非常类似于日本89、90年的过程。反过来，很多人问，为什么中国的储蓄率降到15-18%，中国居民部门加杠杆过程就结束了呢？因为我们参考几个经济体，和中国比较像的尤其是人口结构和社会变革的国家就是日本，很多人纠结，我们和日本到底有多像，日本是非常典型的例子，1973年日本的居民储蓄率是20%，通过十几年的居民加杠杆，一直到1989年、1990年居民储蓄降到10%的时候，它的居民加杠杆过程几乎结束了。因为从经济学理解，一个人不可能把所有事物花光，一个经济体不可能花光，所以日本的数据是10%，中国为什么是15-18%？理由很简单，储蓄率下降的低点和我们的收入分配均衡程度关系是非常大的，我们的基尼系数要比日本1989年高很多，所以可杠杆化的储蓄率的极限值也要高一些。

　　金融界：我们现在的居民储蓄率是多少？

　　罗文波：我们最高应该是28%，现在大概是20-22%的水平。

　　金融界：我记得这几年其实一直在下滑。

　　罗文波：其实这几年下滑非常快，因为房地产市场的消耗，股灾冲击，都对储蓄影响是非常大的。而且还有个问题，日本从73-90年过程中，也做过经济结构调整，做过供给侧改革，就像我们现在一样，但是重点不一样，我们的重点放在落后产能，日本当时做的最重要的改革，是收入分配的改革，日本在经济开始出现下滑的过程中基尼系数0.5左右，经过十几年的收入再分配改革，在1989-1990年的时候，收入分配不均衡率回到0.3，几乎是全球最好的，收入分配结构模式和储蓄率有非常大的关系，比如你一年收入一千万，我收入只有10万，我每年年底的储蓄率有可能是1-2%，因为大多数还了房贷、车贷，你一年收入1000万，有可能到年底留200-300万，20-30%的储蓄率，我们两个人一平均，可能就28-29%的储蓄率，这个数据虽然高但对整个社会的储蓄率可杠杆化的程度没有特别强烈的意义，一个经济体的收入分配越均匀，可杠杆化的量就越大。我们的储蓄率最高的时候28%，比日本高8个点，所以我觉得如果改革做得好，可能会降到15%左右，如果收入再分配一直维持目前的现状，我觉得可能整个经济体降到18%左右可能就结束了，所以为什么给了3-5年的过程，大概就是这样的。

　　很多人纠结我们的收入跟不上，我们的经济下滑，房地产市场价格到底能涨多少？只要居民部门储蓄率还在比较好的位置上，居民部门储蓄率可杠杆化的流动性源源不断，使得货币政策有继续宽松的空间，既然有宽松的空间，就有推升房地产继续往上走的动力，当然这种动力有可能随着未来几年的发展和房地产结构变化，可能行业的结构性和区域的结构性差异会变得非常大，但是整体的趋势我觉得是这样，这是我对房地产市场作为资产的整体看法。

（未完待续）

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（续上）

第三节 罗文波：控制资产价格泡沫风险 房地产限购政策仍应重视

　　金融界：我们看一些细节数据，7月份的信贷数据，几乎全都是房贷。

　　罗文波：因为地产销售是趋势性或者是有粘性的，趋势出来之后成交量变化一般不是很大，但是作为企业来讲，尤其是票据，短期和经济运行的状况关系是非常密切的。7月份的数据有两个原因，一个是7月份的经济的确是收紧，比如财政支出数据，6月份是20%，7月份几乎回到了1%，也就是说财政支出收缩得非常快；第二，本身实体经济投资回报率没有起色，而且中国信贷数据季节性非常明显，一百年来说6月份、9月份会很好，在旺季之后的一个月往往会很差，和4月份一样，7月份、10月份这些月份数据是比较差的，一方面有需求原因，一方面有结构性原因。但是，正因为房贷是刚性的，只要市场好，大家的成交量是比较均匀的，所以它的数据略微往上涨一涨，而且其它企业数据降得很快，显得房地产数据特别突兀。

　　金融界：您是觉得这个数据并没有显示问题很大，因为市场上对这个数据还是引起了很多的争议，大家觉得太可怕了。

　　罗文波：反过来再看，衍生到另外一个问题，在6月份的时候，7月份数据没出来之前，我们对下半年经济看得很空，甚至说四季度可能会降息。但是，我们仍然觉得7月份的数据有非常强的独特性，我觉得8月份和9月份的数据比7月份数据结构性上会好一些，7月份的确是个异常值，因为房地产是有刚性的，如果还增加量，企业受到一定政策影响，票据短期内受到的影响很大，长期又放不出来，所以企业信贷数据在整个结构里面缩得很快，房地产数据没有动，导致整个数据非常难看，但是，我们觉得这是一个需求比较弱的表现数据；另外，7月份季度性特征非常明显，我觉得是一个非常大的异常值，8月份数据和9月份数据不会比7月份数据好很多，但结构性肯定会比7月份好，我觉得不要过分担心。

　　金融界：您认同房地产市场“分化”的说法吗？

　　罗文波：这个结构性特征我觉得会越来越明显，尤其是资产价格到了最后，因为稀缺性，它要找些理由来炒，就是一种资产价格涨到中后期的时候，大家在这种资产价格上涨的过程中，会找几个核心的驱动因素。一线城市比二三线城市的驱动性理由多很多，包括稀缺性、公共资源，以及其他的一些配套设施，的确有，但是还有一个什么问题呢？就是因为一线城市虹吸效应非常强，一线城市对中国就相当于美国在全球的位置，这些地方或区域有非常好的科技、社会福利，包括一些政策的优惠，然后吸引大量的人，所以他们从市场上的需求层面上来讲，我觉得支撑力还是比较强的。一般伴随着城镇化到了50%左右，基本上二、三线城市的城市化基本上已经结束了，很多城市，尤其是二、三线城市不但没有了虹吸效应，反而出现了一定的人口分流，再也没有新增人口了，而且过去它的市场存量，或者城区扩张速度有点太快了，导致了他们的人均量和土地面积要比一线城市的土地供求关系要好很多。一线城市供地面积越来越少，但是二三线城市就不存在这样的问题，因为它的土地和城区的扩张受限程度要比一线城市小很多，所以从这个角度来看，供求关系是比较紧的。反过来延伸一下，很多人为什么来买一线的地产公司？很多人拿不到一线城市里面的土地资源，然后通过上市公司的模式来拿，通过上市公司拿到的土地资源这个逻辑是一样的。

　　金融界：最近刘世锦老师也提了这个说法，土地供应的限制导致一线城市房价疯涨，或者出现极高不正常的现象，您觉得一线城市为什么不能扩大土地供给，就一定要去限制呢？

　　罗文波：是这样的，上海的政策借口应该是觉得城市绿化面积或者是公共设施的面积越来越小，因为像上海这种地方不可能无限扩张的，第一，城区的位置是有的，北京也是一样；另外，再扩就到别的城市去了，所以你不能把所有的土地全部都变成建筑用地，或者是住宅用地。

　　金融界：可能是从地理的实际情况会有一些考虑，公共资源上的负担可能也是一个考虑。

　　罗文波：对。

　　金融界：目前最热的就是资产泡沫，政治局会议也说要抑制资产泡沫，大家都觉得决策层对房地产市场的泡沫已经有一些警醒，现在采取了这种措施，您觉得这些措施对解决房地产这个问题有作用吗？

　　罗文波：其实是这样的。如果把房地产作为中国经济未来发展的命脉，你可以用总量增产来调控；如果你觉得房地产只是一个行业，只是整体宏观经济运行的一个部分而已，那么你就要分量政策或者结构性的政策来调控它。

　　对于中国房地产市场的问题，你可以回溯一下，的确我们的政策在总量上面用的太多，在结构性上面用的太少，即分量用的太少。什么意思呢？像房地产市场这种资产价格的上涨，其实和股市、债券市场一样，无非就是供给和需求，你的供给既然受限，就把需求量压下来，否则，市场供给是受限的，需求是无限放大的，或者供大于求，那么整个市场里面的资产价格控制不了，所以我们在调节结构的时候针对房地产需要分量政策，虽然很多人说有违于社会的公平或者其他因素，但是如果出现一系列的风险，或者把一系列风险降到比较低的水平线，就像限购政策、房贷政策，或者是一些调控性的政策，我觉得这个是要重视的，一定比总量政策更重要的。

　　很显然这一波房地产市场的再一次上涨，就是总量政策的放松，加上房地产信贷政策或者首付条件的放松，导致又重新出现了趋势性的东西，一旦出现趋势性的东西，政策运用可能就比较难，刚开始可能比较放心，那个时候大家往往不警觉，趋势的机会起来或者资产价格到了一定程度的时候，对决策者的政策制定产生影响，比如我这个政策会不会太重，或者是不是合适，反过来，可能对这种泡沫的影响，或者价格的影响更正面。

　　第四节 罗文波：房价不能大起大落 应在目前位置上下小幅波动

　　金融界：今年1月份之后，房地产迅猛上涨，我自己的感受，特别是一线城市，现在的矛盾似乎不完全是之前的投机客比较多，因为资产价格已经很高了，真正买的起房的并不多了。反而很多工薪阶层确实有刚需，但是无法承受这个价格。您觉得这种情况对于普通的民众怎么办？您怎么分析这个矛盾和解决的办法？

　　罗文波：我觉得这个矛盾其实很正常的，就是什么呢？比如房价每年涨3%到5%，工资每年涨10%到20%，其实没有人会在乎我是今年买房还是明年买房，最起码这个决策不是很急迫，但是如果你的收入不增长，房价每年涨20%到30%，很多刚需或者潜在的一些需求就会爆发到非常急迫，因为很显然，房子对于你的收入来讲是一个巨无霸，每年涨10%到20%，有可能你一年、两年、三年就白干，很多人就表现的非常恐慌或者焦虑，反而用尽一切办法加入购房的市场，这对房价价格来讲是一个正反馈，尤其是在临界点的时候，比如我可以买，也可以不买，有可能我咬咬牙就能买的起。如果房价涨的没那么快就不用那么着急，房价涨的快，这种购房的情绪更为迫切。

　　金融界：他就更担心自己买不起了。

　　罗文波：对的。

　　金融界：这种情况有没有好的政策建议？我觉得可能决策层会有一些压力，会引起一些社会问题吗？

　　罗文波：我觉得是这样的，其实我们做政策判断的时候认为经济会变差，原因很简单，第一，货币政策已经开始收紧了；第二，财政下半年没有空间，所以我们觉得尤其是货币政策可能会进一步扩大。但是，在这之前我觉得有两个政策应该干两件事情，第一，针对一线城市和部分二线城市，应该出台更严格的限购政策或者调控政策；第二，你会看到财政支出的状况在8-9月会回到10以内，但是我们没有想到7月份就收的那么快。我觉得如果把这个东西做好了，价格可维持平稳一个阶段。

　　金融界：我能不能这么理解您的思路，就是实际上还是先去想办法复苏实体经济，有起色一些然后再去平衡房地产市场？

　　罗文波：房地产市场的高价格肯定不能通过政策打压，把它归到合理的一个位置，这显然不可能。因为包括产业链的需求，房地产市场现在在整个实体经济产业链里面的地位，或者金融资产里面的配比比例，都意味着房地产市场不应该出现非常大的上涨或者下行波幅，所以现在做的最好的政策就是把房地产价格都稳住，然后让实体经济慢慢起色。

　　金融界：我大概理解了，您的这个分析是从经济学理论或者专业层面去解释，所以显得会更加理性，可能对于普通人来说会比较残酷，就是说房价确实不是一时半会儿就能够降下来，或者说这个泡沫不是很快能破？

　　罗文波：其实说句更残酷的话，很多买不起房子的或者是低收入的人，尤其这两年经济不景气，大家对房地产市场的看法变得非常负面，就觉得房地产一定要崩掉或者资产价格跌下来，好多人觉得如果房地产市场跌下来，比如现在上海的房子平均一千万一套，如果跌到五百万一套，或者三百万一套我就买的起，很多人有这种想法。但是，如果一个理性的投资者就会知道，如果现在的上海的房地产从一千万一套的房子跌到三百万或跌到五百万，那我告诉你，不但现在买不起房子的人再也买不起房子了，而且现在很多买得起房子的人，可能到时候连房贷都付不起。

　　金融界：就都破产了，如果那个情况出现，可能意味着中国经济崩盘了。

　　罗文波：所以，整个房地产市场对大家最好的办法就是在这个位置上下有效的波动，而不是大起大落，大起大落对谁都不好，这是整个货币政策，或者市场调控政策里面一个非常重要的问题。

　　第五节 罗文波：目前险资举牌热情已到中后期 地王频现反映情绪达到极点

　　金融界：下面聊聊市场这块，还是房地产方面，地产股最近很热闹，但是背后确实有一些事件的推动，包括险资举牌，您觉得房地产板块接下来的走势会怎么样？

　　罗文波：我觉得是这样的，就是市场上聪明的还是产业资本。很多人在实业或者调研过当中，发现他们非常敏锐的拿到了一个资本市场投资的机会，我既然在一线城市里面拿不到土地，或者成本变得非常高，性价比变得那么差，那我还不如拿一些有大量土地储备的上市公司。这有两个方面的原因，一个方面就是，未来可以取得非常好的现金流，房地产开发公司的项目变现就是现金流的一部分；第二个方面，大量的房地产公司，尤其像万科这种，他的roe非常高，一旦举牌举到了5%，从传统的投资收益变成收益法来做，可以增加公司里的roe，就使得资产负债变得很好看。

　　还有一个问题就是，现在保险公司的资产配比压力变得很大，所以它低估未来的现金流，这些公司里面有些基本面也很强，至少本身的价值潜力在，只不过看到什么时候点火。就像2014年上半年安邦买蓝筹，我如果记得没错是在2014年一季度末二季度初，那应该是整个产业资本或者你说的险资举牌在中国A股里面的一个开始，大规模的开始，后面又出现好多轮，包括去年的11月份、12月份，包括今年的这一批也是一样的，我觉得险资举牌A股市场，和炒股票，或者炒房地产市场一样，也有一轮一轮的周期，而且我觉得可能没有结束，但是这一轮的趋势到哪里很难判断。因为这一轮险资举牌其实不一样，2014年开始，15年也有，16年也有，每一次险资举牌都有一个周期性，但是这个大的一个周期应该往上走，但是你这个小的周期在什么位置，其实我个人来讲我觉得可能差不多了，目前公司的举牌可能热情到了一定程度，最起码到了中后期。

　　金融界：他们其实也是像股票市场波段操作那样，可能在低点的时候进入。

　　罗文波：有的时候是低点，因为他们举牌肯定不一定跟着A股的估值来走，A股的估值只是其中一个方面。很多应该是跟着产业的机会来走。

　　金融界：您说的产业机会是指房地产行业的吗？

　　罗文波：应该是行业的机会，比如零售、地产，像其他低估值的产业，而不是简单的二级市场财务报表。

　　金融界：那这一轮的险资举牌对应地产行业的机会是什么样的？

　　罗文波：其实我觉得很大的一个机会就是前一段时间地王的纷纷出现，例如大家刚开始拼命组团到一线城市拿地，现在你可以看到很少有一家地产去拍一线城市的地，因为现在除了这个招宝、万金这些特别大的房地产公司之外，其他的中小型房地产公司没有那么多的现金流去拍一个几十亿的地，而且成本那么高，所以刚开始他们就发明了一种方法，比如十家房地产公司都出钱建一个基金，拍了这块地之后，按照出资的比例确定权益，再开发的时候再分，像大家做一个项目一样。但是这个时候的地价拍的越来越贵，当贵到一定程度的时候很多人就会发现，我们在一级市场拍地，还不如在二级市场上举牌一些公司，看看他背后有些什么样的东西，这是变通一个思路，就是市场的情绪到了极点的一个反映。

　　金融界：他们选择这个时点应该还是对应这一轮房地产从今年1月份的一个上涨。

　　罗文波：对，我觉得是。因为很显然，看看今年上市公司的股价就能看的出来，招商蛇口(16.32 +1.37%,买入)在今年春节前后做了一系列的资本运作，把很多工业用地和其他的开发用地全部并入到他的表里面，但是做完之后，对自己的前景是非常好的，比如定增，很多员工大股东都参与，但是复牌了之后市场根本就不认，最后股价跌了十几块，这一轮起来之后对他的市场再认识，所以其实房地产市场的价值很多也是受情绪鼓动的。

（未完待续）

（续上）

　　第六节 罗文波：A股四季度还能上涨 不确定性主要来自监管收紧

　　金融界：从产业来看，刚才您分析房地产还有几年上涨的空间，那从市场来看，因为市场资金炒作周期会比较短，如果从长期来看地产板块，跟随产业的发展，是不是还有长期的增长空间？

　　罗文波：其实我觉得二级市场有点跟着情绪走，上半年也是一样的，没人看好房地产市场。尤其是在春节之后的一段时间，对市场也觉得很悲观，理由很简单，大家都觉得房地产政策全部都放了，货币政策条件是最松的时候，对应房地产市场的股票就应该是估值最高的时候，那接下来可能只有下行的空间而没有上行的空间，但是很显然大家都觉得判断有点虚无。

　　金融界：所以未来也不好说吗？

　　罗文波：我觉得如果货币政策会放，因为地产要看分层，比如有一些股票的估值非常便宜，那么可能就会跟着货币政策走一些。比如再降息，像债券一样。但是，对于二、三线城市可能就不一样了，像一些小的地产公司，一些三、四线的城市的房地产公司，有可能跟三、四线城市的地产走势一样。

　　金融界：就是说龙头的低估值的房地产公司未来有业绩增长的预期，还是有一些长期投资价值的。您最近的报告说目前的行情是经济超预期下行，流动性将消灭一切高收益资产，那我们从市场的盘面来看，在上周一这根大阳线之后，上一周的整个行情是比较纠结的，您觉得接下来会怎么走？因为周一大阳线之后，很多看多的情绪都起来了，这个上涨的趋势还能走多远？

　　罗文波：短期的情绪其实很难说的，比如市场在这个地方到底是上去还是下来。但是很显然，我觉得现在的资金量一直很充沛，但是我觉得现在的政策面显然是不支持整个股市市场的重要原因。

　　金融界：就是监管是趋严的。

　　罗文波：我觉得7月份、8月份市场走势已经比我预期的要强很多，因为在6月底7月初的时候，市场出了一系列的监管，比如银行的理财产品不得直接投股市；第二个，所有的监管产品涉及的杠杆比例原来是可以是1：3，但现在对接股市的统统是1：1，就是所有的资管产品跟市场上没有区别，因为原来大股东员工持股，可以通过产品设计来做，比如说放大1：3，1：2都可以，甚至放在1：8，1：9都可以，但是问题是现在这个比例只能是到1：1，很显然，所有流往股市的资金，严格意义上来讲是收的，因为新增不准做了，虽然是对过去的存量不清理，但是过去的存量如果到期了，一样是不能做的。

　　所以对目前的资金是收严的作用，所以这个大方针和政策下，市场短期之内出现一个超预期的上涨，我觉得是很难的。反而，我觉得市场真有可能在8月份、9月份先往下走一走再上去。

　　金融界：您应该也不认同会大涨，还是会在一个空间内上涨，不会太多？

　　罗文波：如果现在货币政策不太犯错误的话，没什么太大问题。毕竟从资产配置来讲，股市相对房地产市场比较频繁，这是第一个。第二个，我们离股灾越来越远，风险偏好毕竟是慢慢恢复的。这两个理由如果都在，此外，还有最核心的问题，就是现在A股市场，相对债券市场、房地产市场来讲，总体估值不算特别贵。所以基于上面三个因素来说，股票市场如果没有政策大幅调整，我觉得应该没有太大的问题。但是问题是什么？证券市场受到政策的影响非常大，比如像2013年下半年的债券，2015年6月份的股灾，其实都和政策有关，他并不是市场调整的过程，而是货币政策，或者流动性的、行为性的政策突然加强导致的。

　　第七节 罗文波：原油四季度会较快下跌 下半年看好航空板块

　　金融界：你有没有什么比较好的板块推荐，比如上周涨的银行股、券商板块还有没有机会？接下然后还有什么的板块您更推荐的？

　　罗文波：我觉得按照大的逻辑来看，如果整个流动性跟经济增长按照我们的推断在走，下半年或者未来一段时间里面，只要储蓄率还在较高的位置，一切高收入的资产都会被消灭掉，这是大的逻辑。这相当于所有类债券的板块都有投资的机会，而且类债券板块应该是我们指数重要的驱动力，如果只说指数有行情，券商应该也没有特别掩护，所以这是一个比较强的坐享其成的傻瓜组合。

　　另外，现在板块的选择我觉得挺难的，为什么挺难？整个经济趋势往下走，或者是没有趋势性的好转的情况下，大多数板块其实都是一个时间段性的机会，或者是结构性的机会，而没有趋势性的机会，像锂电池、新能源汽车（爱基,净值,资讯）、智能板块，我觉得非常非常困难。我觉得有几个板块可以看一下，第一个就是下半年的航空板块，因为我对经济看的比较空，尤其是四季度，我觉得原油价格可能会下跌的比较快。

　　金融界：您觉得原油会下跌？

　　罗文波：对，原油价格会下去，所以航空会有一波行情，然后之前有色可能会有动一动。另外，我们出了两个报告跟着大股东做一些个股，如果市场好的话，做一些低估值行业的行情，其实航空也是一个低估板块，而且我觉得它在低估板块里面应该是比较好的，一个是航空，另外一个是券商，这两个是比较大的。此外，在个股里面，员工持股跟大股东增持这些票中，可以选一些，因为我觉得可能很多人会利用注册制到来的最后一段时间通过二级市场把自己的股票或者资产变现，所以政策虽然在抑制这块，但不见得没有做这方面的市值的动力。

　　所以我们建议市值在100以下，大股东控股比例在50%以上，然后做过员工持股，或者是股权激励，最好在汽车、电子、化工这些更先进的行业，跟技术突破更相关的行业里面的这些上市公司，我觉得机会是比较大的。

　　第八节 罗文波：下半年财政发力空间并不大 经济要保增长必须降息

　　金融界：最后您认为降息的可能性有多大？

　　罗文波：其实我觉得经济超预期的下行有两个原因。第一个，每一轮经济起，其实你去看一下货币，去年四季度和今年的一季度，社会融资总量增速三个月月移动平均都回到了30%-40%增速的位置，所以就导致了这轮经济的起来。但是从6月份，我们的货币政策已经开始收了，就是刚才我说的新增社会融资增速的3个月移动平均平均回到-20%的位置，所以意味着货币政策收紧导致实体经济增长可能会受到一定影响，这是一个。

　　第二个，很多人会觉得下半年的财政会发力，我对这块的担忧是比较大的。第一，中央预算财政其实今年的空间本身就不大了，去年用了2.3w亿，今年年初给的财政预算是2.1w亿，是负增长；第二，我们对于市场上赤字率提高到4%的经济提法是比较担忧的，理由很简单，你如果是3%左右的赤字率不保，提高到3.5%，或者提高到4%，或者提高到4.5%的时候，很多人会觉得这个数据无所谓，提高了又怎么样。但是一旦你的数据突破3%，外汇压力会变得非常大，因为3%是一个经济体财政收支状况是否健康的一个临界值，当年欧元成立的时候，马斯特里赫特条约里面讲的很清楚，两个3%，一个60%，3%的通胀率，3%的赤字率，60%的外债率，这三个指标是不能破的，一旦破了就意味着你已经不符合欧元的货币成员国条件了。就是一旦破了3%就意味着经济不健康，未来收支不平衡，或者财政赤字永远补不上的概率会变得非常大。所以我觉得这个数据到4%，我们的汇率压力会变得很大。

　　金融界：我记得之前也是有说要保汇率，保汇率要先于保利率。

　　罗文波：对，很多人也讲，如果降息汇率怎么办？我觉得本身不是一个非常强的悖论，第一个，现在全球经济增长都不行，严格意义上，我们用利差来决定汇率价格在中国来讲是行不通的，理由很简单，就是由利差决定的汇差，需要有一个条件实现你的外汇市场自由流动，你有一个稳定的利率空间的时候，你才能由利差决定汇差，我们这个资本项目基本上是关的，所以利差只影响汇差的预期，而不真正影响汇差，这是第一个原因；第二个原因就是全球的经济其实都没有中国的经济好；第三个，降息之后，如果对实体经济有影响的话，能够打消市场对于我们经济快速下行的预期，反而对汇率是往上推起一个作用。

　　金融界：从这个角度讲，如果我们的汇率是管制的，在管制的状况下，财政的扩张对它的压力还是会那么大吗？

　　罗文波：当然大了，它是一个整体。汇率反映的是什么？一个是经济健康的状况，第二个是投资回报率的中枢。现在就是资产价格定价的往返，所以降息之后可能对汇率短期的影响是往下的，但是对于经济的影响是往上的。所以在一定程度上可以降低一下降息对外汇的冲击。

　　金融界：现在其实大家一直认为降息降准效果越来越小。

　　罗文波：其实从2008年之后，我们货币政策的效果就变得非常差，但问题是没有更好的政策建议，要不经济不保增长，如果保增长的话那也没有办法，只能靠货币政策与财政政策，所以为什么很多经济体明知道负利率是没有效果的，还把利率降到负的。

　　金融界：对，所以大家可能对财政寄予了太大的希望。很多经济学家之前都会觉得今年下半年降准降息，但是后来也都改变了预测，认为不会降息。

　　罗文波：我们在风险提示里面也说了如果经济不保，那降息就没有了，降息的前提是政府还要保增长的。

　　金融界：对，保GDP的值。

　　罗文波：第二个，如果GDP的统计的口径又变了，那也有可能不降息。所以我们在风险体系里面提这两个，这两个条件出现了，那么我们的降息判断是出现一定的偏误的，因为我们基于降息的理由很简单，我们觉得3季度和2季度经济的下行比我们想象的要快。

　　金融界：好的，谢谢罗总。

　　—访谈结束—