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重组市场新规矩又迎来有新玩法
鱼龙混杂的A股并购重组市场再迎监管新规，证监会9月9日发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。业内人士表示，并购重组将进入博弈更趋复杂、成交更有难度、利益更加均衡、审核更加具效率的新时代。
重组失败后的上扬
重组失利年年都有，但近段时间特别密集。追溯原因，自6月17日证监会发布 《上市公司重大资产重组管理办法》(征求意见稿)之后，不少公司慑于监管压力，重组方案未经公布便“胎死腹中”。
进入8月以后，可以明显感受到监管层对于并购重组的监管力度持续加强。近日，国内影视业巨头——万达院线发布公告称，“将中止收购万达影视、传奇影业等重大资产的重组。”这其中，政策变动是造成重组失败的重要原因。
截至8月9日，今年有144家上市公司公告重组失败。然而，从股价表现来看，今年重组失败的公司中，除几家停牌外，股价涨多跌少。股价上涨的占比66%，下跌的占比27.4%。其中涨幅超过20%。
业内认为，重组新规显著提高了“借壳”门槛和“卖壳”成本，上市公司终止重组的现象已屡见不鲜。但是仍有不少上市公司不放弃筹划资本运作或改道使用现金收购、定增募资收购等方式，这或许是公司股价大涨的一个推动因素。
事实上，一些中止重组的公司，未来合适时机重新启动重组是大概率事件。而对于终止的公司，一般在届满三个月或六个月承诺的不再筹划重大资产重组后，也有可能重启，特别是一些重组意图相对明确，且重组标的类型确定性较高的公司。
万达院线公告称，由于传奇影业收购完成时间较短等原因，将中止收购万达影视的重大资产重组事项。不过公司同时也表示，不排除未来合适时机重新探讨与收购标的间的整合。
新规堵上市场“暗门”
根据证监会公告，并购重组规则修订内容为，“上市公司披露重大资产重组预案或者草案后主动终止重大资产重组进程的上市公司应承诺自公告之日起至少1个月内不再筹划重大资产重组”，这意味着将终止重大资产重组进程的“冷淡期”由3个月缩短至1个月。不过监管层要求，如果3个月内再次启动重大资产重组行为的（包括1个月后就立即再次重组的），必须在再次启动的重组预案和报告书中，重点披露前次重组终止的原因，以及短期内再次启动重组程序的原因。
如果说此前交易所推出的停复牌业务指引是在约束上市公司停牌时间，那么证监会新修订的并购重组规则则是通过松绑上市公司重组冷淡期以求达到加快上市公司重组效率的目的，在一定程度上可以鼓励上市公司果断终止进行不下去的重组，减少长期停牌的老赖。对于一些重大资产重组停牌太久的公司而言，不需要再利用拖延战术赖着一个重组方案，公司只需要在认为重组无法进行下去的时候迅速地主动终止重组，再等待1个月便可以寻找新的标的来谋求盈利增长点。
“一些上市公司滥用停复牌制度，让中小投资者失去交易机会，这对投资者来说是不公平的，因为等于他们失去了通过交易避险的机会。”经济学家宋清辉说道。
“从新规征求意见到正式发布共3个月左右的时间，其间充满了市场参与方与监管部门之间的博弈。从正式发布的最终版本来看，为提升资本市场效率，既有对相关意见和建议的采纳，也有为平衡各方利益而作出的坚持。”有接近监管方面的人士分析。
在市场参与方与监管部门之间的博弈中，重组新规直指借壳市场“暗门”的特点最为突出。重组新规通过“打补丁”的方式，对此前市场中饱受质疑的规避借壳监管行为进行了完善。
此外，从市场实践来看，由于针对构成借壳上市的财务指标判断的急剧收紧，部分上市公司开始在避免实际控制人变更方面做文章，使实控人操纵同样成为避免借壳的“暗门”。
有投行人士表示，由于避免实际控制人变更可以通过资金认购股份、抽屉协议等方式进行规避，实控人问题越来越成为上市公司与监管政策之间博弈的焦点。而在本次正式发布的新股中，“控制权变更”的判断标准主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度进行了完善。“通过累计计算、细化控制权变更认定标准等措施，此前上市公司和以投行为代表的中介机构试图通过变换花样钻空子的方式将很难走通。”前述人士认为。
据市场人士判断，重组新规将带来“壳”市场的明显分化。其中，炒卖伪壳、垃圾壳的牟利空间或遭大幅压缩，进而有利于上市公司通过“正常”的并购重组提升质量，推动行业整合和产业升级。
此外，新规的实施，也将对A股二级市场中针对并购重组投资机会的选择带来重要影响，重组投资将进入“风险与机会并存”的新阶段。
有投行人士表示，从并购重组产业链本身而言，新规的落地将加速该市场进入博弈更趋复杂、成交更有难度、利益更加均衡、审核更加具效率的新时代；而从更深层角度看，借壳收紧和监管规范将在促进市场估值体系理性修复、引导更多资金投向实体经济等层面发挥积极作用。
值得注意的是，新规的发布并非针对重组市场监管的终结，反而可以看作规范市场的开端。证监会表示，各项新规施行后，将继续完善全流程监管机制，进一步规范重组上市行为，遏制虚假重组、“忽悠式”重组，促进资本市场并购重组更好地提升上市公司质量、服务实体经济发展。
新规细节仍有疑问
在业内人士看来，监管倒逼市场创新，合规则是底线，并购重组将进入一个配置更加高效、支付工具更加多样化的2.0时代。
尽管如此，证监会拟修订的并购重组新规仍存在着两个问题，新规的出发点是为上市公司着想，降低上市公司主动终止重组的时间成本。不过因为并不是强制限制上市公司停牌时间，如果上市公司不买账，仍旧长时间停牌筹划重组，监管层则仍旧无计可施。
另一个问题则是，如果上市公司顺应监管层修订的这个并购重组新规，主动终止难以实现的重组，加快重组的效率；那么一个月不能重组的限定则又可能会出现另一种效果，那就是上市公司频繁进行重组，以前一年只能进行2次重组，现在变为可以进行3次甚至更多，如此就会出现频繁停牌，这样不仅无法缩短上市公司停牌时间，反而增加了上市公司停牌的时间。
“对于彻底解决A股上市公司停牌问题，就目前A股的背景来看，迅速向香港等成熟市场靠拢是不可能的。最好的办法就是出台严格的规则，说不得超过3个月就不许超过3个月，监管不许打折扣，模糊的规则不如不规则。”一位不愿具名的公募分析师说道。
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