银河证券-宏观专题研究：人民币汇率何去何从

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理论上，中长期均衡汇率取决于生产力的进步、资本回报率的提高、贸易条件、
相对物价水平等等。PPP 汇率虽用于跨国经济的比较，但过强的假设使其与汇
率的实际走势相差较大。实践中，政策制定者更关心实际汇率有没有帮助实现
内外均衡或者其他一些政策目标，这使得凯恩斯提出的宏观均衡汇率更受关
注。以该均衡思想为基础的BEER 模型估计得到，从1995 年到今天，生产力进
步、资本回报率的提高是支撑人民币有效汇率走强的重要基础。与此同时，出
口商品附加值的提高、适度的货币和金融政策以稳定国内通胀，也是确保人民
币汇率中长期走强的重要因素。经过了“811 汇改”后的纠偏，人民币实际有
效汇率短期不存在明显高估。中长期看，只要改革逐步落实，人民币汇率中长
期走强的基础将不断增强。
 短期中国经济还将继续调整，成为制约人民币汇率的主要因素。2016 年上半年，
靠房地产市场反弹和基建投资的支持下GDP 增速稳在了6.7%。而房价的高弹性
和三四线城市需求的低迷使去库存较为缓慢。供给侧改革刚刚平稳起步，“去
杠杆”呈现明显的阶段性和结构性，国企杠杆率甚至不减反增。信用风险暴露
增多，民间融资难、融资贵问题仍在，使得民间投资雪上加霜。去年下半年来，
M1 增速大幅回升，但民间投资却加速放缓，未来如何通过改革盘活这些资金进
入实体，是稳增长的关键。今年PPP 项目从法规到信息公开、资金支持等制度
建设加紧完善，有望在现阶段缓解稳增长资金压力，但也需要对项目做好监控，
防范新的杠杆风险。经济有其自身的规律与周期，汇率也要随之波动，美国也
无法逃脱。但在低潮期，美国相对灵活的体制下使得其政治、产业、技术、金
融四位一体相互促进和发展，总能在历次全球竞争中抓住机会，脱颖而出，保
证了美国经济螺旋式上升，始终处于全球霸主地位，也使得美元虽贬犹强。
 全球来看，虽然中国因其所处人口周期、改革周期而面临经济增速换挡，处于
困难时期，但从对全球增长超过1/4 的贡献率和与全球的贸易互动来看，中国
已名副其实是一个大国开放经济体。全球的经济状况与中国经济增长和改革都
息息相关。有管理的浮动汇率制度更适合当前我国发展需要，有助于减弱美国
的影响，推行更加独立的宏观政策并逐渐开放金融与资本市场。危机后，新兴
经济体逐渐壮大，世界朝着多极化、多元化方向发展的趋势更加明显，美元主
导的国际货币体系并未从根本上解决“特里芬难题”，导致金融危机越来越频
繁。作为最大的发展中国家，中国有责任主动参与并主导全球货币体系的改革。
 短期来看，“811 汇改”已使人民币前期积压的贬值压力充分释放，虽然这一年
金融和资本项下资金仍持续流出，但在充足的外汇储备和贸易顺差下，规模仍
然可控；海外人民币需求短期有所抑制，但改革助力人民币成功加入SDR 篮子
货币，为人民币国际化打下了长远基础。短期人民币汇率大幅升值和贬值的基
础都不具备，相对“一篮子”货币保持稳定最为重要和现实。上半年全球经济
环境偏好，但未来冲击仍然不少。而不论是跟随国际形势变化进行的汇率调整，
还是因国内改革和货币政策变化导致的汇率冲击，央行都会通过频繁的沟通和
一定的干预防止人民币汇率的过度波动和预期恶化。长期来看，这种干预的有
效性在于国内经济走好的基础越来越牢固，能不断支持人民币汇率走强，印证
市场的信念。也只有人民币汇率的中长期稳定才有助于人民币的国际化进程。

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关键词：人民币汇率 专题研究 银河证券 何去何从 人民币 银河证券 人民币汇率

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