国泰中融:新三板市场交易低迷致企业回归协议转让

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　　截至11月27日，新三板已有57家企业发出做市转协议公告，其中有24家为创新层企业。这些做市企业回归协议转让的原因主要有三方面：一是企业申请IPO辅导，转协议便于控制股东人数；二是企业涉及股权收购；三是，企业出于未来发展的需要。其中，这些企业中过半数是因为IPO放弃做市。
　　2016年新三板企业频频出现做市转协议的举动，这一现象背后是整个新三板市场萎靡的写照。回望2015年新三板市场火爆之时，做市转让一度成为优质企业的象征之一，而如今却被部分企业看做鸡肋。
　　数据显示，自新三板做市制度推出以来，做市企业增量分别集中在2015年新三板行情火爆时和分层意见稿出台期间。但随着新三板寒冬到来，新增做市企业增量急转直下，今年10月甚至无新增做市企业，11月至今也只新增一家做市企业，反观新三板做市转协议企业，却是逐月增加。
　　做市转协议为了IPO和并购
　　截至11月27日，新三板已有57家企业发出做市转协议公告，其中有24家为创新层企业。
　　这些做市企业回归协议转让的原因主要有三方面：一是企业申请IPO辅导，转协议便于控制股东人数；二是企业涉及股权收购；三是，企业出于未来发展的需要。其中，这些企业中过半数是因为IPO放弃做市。
　　公司在申请IPO辅导后就从做市转回协议，因为公司的股东人数已超过200人上限。根据《非上市公众公司监管指引》，股东人数超过200人，申请公开发行并在证券交易所上市，需要向证监会申请行政许可，这无疑增加了企业IPO的时间成本和流程，加大了企业IPO的不确定性风险。而做市交易使得任何一个满足条件的个人和机构投资者，都可以通过做市商从新三板二级市场买到股票成为股东，这对IPO前的股东控制不利，所以企业会倾向转回协议转让。
　　同时，对于涉及收购的新三板企业，转回协议更便于价格谈判。公司此前因为三类股东问题放弃了IPO这条路，公司随后决定以被上市公司并购的形式曲线上市。“但因为收购方要全资收购，所以我们必须要买回三类股东手上的股票，但如今新三板市场做市行情遇冷，卖多买少，我们这样的创新层企业交易也同样不活跃，股价处于较低水平，而三类股东都是通过前期定增进来，拿票的价格都高于如今的做市价格，这无疑会给我们企业的并购带来麻烦，所以我们只能由做市重新改为协议，确保以协商的价格在三类股东不亏本的前提下把股票买回。”
　　股价走低迫使企业回归协议转让
　　目前新三板做市商数量严重不足，且市场整体经验较为欠缺，从而带来一系列问题：做市商本来应该是充当撮合交易的角色，但由于目前做市券商家数少，做市权限过高，因此存在进入成本过低、竞争不充分等问题，对企业合理定价帮助不大；由于目前新三板参与者较少，采取做市转让通常也不能有效解决流动性问题，反而导致企业估值水平下降；另一方面，大宗交易尚未出台，对于以“接盘”为主要交易方式的新三板企业而言，采取做市转让反而有时候会导致交易不顺畅。对此，一家基础层做市企业董秘表示，虽然企业在做市前期感受到了做市带来的流动性，但随着整体市场萎靡，做市券商挂单也不那么积极，还曾经一度零交易。
　　此外，因为做市券商拿票价格低，在出现一定溢价空间时就会抛售，这使得公司的股价进一步走低，甚至低于机构参与公司定增时的股票价格，这无疑给企业未来定增融资带来麻烦，这对企业而言影响巨大。
　　理性看待现有做市制度真正原因是供给不足
　　现在市场上把流动性问题归结于做市券商，是有失偏颇的，因为券商作为交易中介拿着不到5%的股份，却要承担所有的流动性，做市压力很大。从现在做市的问题看，券商做市机构在定价方面通常偏谨慎，但企业需要二级市场股价表现更好，因为这有利于未来的增发和布局，但做市价格一旦被打下来，企业又无法对做市股价进行控制，做市就起了反作用。对于相对活跃的优质企业，券商优先提供流动性，是因为做市商手里的自有资金有限，不可能每家企业都能面面俱到，而且股转公司需要考核做市商所做市企业的活跃度，所以有限的资金当然就会倾向于投向较为活跃的企业，这也是目前做市状况的一个矛盾点。
　　对此，目前新三板市场平均每家企业的做市商数量只有4到5家左右，而相比之下纳斯达克是11到12家左右。因此，在新三板市场达到平均每家企业有10家左右做市商的时候，才是做市制度可以有效发挥成效的时候，届时，做市商间可以充分竞争，有利于对企业合理定价和撮合交易。此外，张驰表示，现在新三板市场投资主体是私募股权投资基金，对于新三板庞大的资金需求明显不够，如果市场没有资金，会陷入如今的死循环，所以引入公募基金、保险等机构进场才是交易活跃的基础之一。
　　总而言之，企业选择做市转企业只是新三板市场目前诸多待解决问题的一面镜子，也是企业从自身利益考虑的结果。对此，对于企业这种做法，我们认为可以理解，但并不提倡。“目前市场正处于快速发展的过程中，流动性相对较差，对于追求迅速发展的中小创企业而言，确实存在较大压力。但我们认为，新三板制度建设正在有条不紊推进中，交易制度等方面的改革已经提上日程，有能力解决流动性问题，而做市制度作为新三板的特色之一，也将发挥其重要作用。因此，建议企业多一些耐心和信心，伴随新三板一同发展。”

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