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地方债再厘清
来源于 《财新周刊》 2016年第47期 出版日期 2016年12月05日
《财新周刊》 文 | 财新见习记者 王晓霞 记者 于海荣
编者按：2016年底的经济工作会议确定了今年经济工作任务的重点是防风险，风险点之一就是地方政府隐性负债。过去两年间，在清理规范地方债和稳增长的双重压力下，部分地方政府利用政府和社会资本合作（PPP）、政府采购服务等方式，隐性增加了未来政府的支出责任，风险不容小觑。2016年下半年以来，地方债管理再度收紧，能否真正约束地方政府的举债行为，对城投债市场又会带来哪些影响？
经济初显回暖迹象，风险仍不能不防。政策面的一个显著表现是地方债管理继续规范。
11月14日，国务院办公厅发布《地方政府性债务风险应急处置预案》（下称预案），这是继《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（下称43号文）和2015年新预算法之后，对地方债管理的又一重要文件，也是对此前提及的“建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制及责任追究制度”的落实。
“这对债权人和债务人都建立了一种倒逼机制,有助于地方政府债务管理的规范化和有序化。”财政部中国财政科学院研究员赵全厚强调。
赵全厚对财新记者表示，预案可以起到两个作用，一是建立了具有末端管理性质的制度，即明确出了问题会有何种后果、受到何种处罚，让地方政府在借债时就要考虑后果；其次，从债务处置角度，进一步阐明地方政府性债务的范围，明确了政府在债务偿付方面的职责。债权人借款给地方政府时也要考虑，如果违规操作迎合地方政府的不合理要求，未来可能承担的损失会比较大。
在债务处置的大原则上，预案与43号文和新预算法基本一致。此次再次强调的背景是，地方政府债务领域出现了一些新的问题，比如局部地区偿债能力弱化，个别地区债务率超出警戒标准，尤其是违法违规融资担保，政府和社会资本合作（PPP）项目存在不规范现象等。
财政部重申，地方政府债务依法是指地方政府债券，以及清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务。新预算法实施以后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。
中金公司固定收益分析师姬江帆认为，预案和近期财政部摸底未来财政支出责任、要求收回地方财政部门担保函等的一系列动作，向市场重新明确了地方政府债务界限的重要性和严肃性，将地方政府的偿债责任限定在一定范围，甚至表现出了对小范围特别是或有债务出现一定风险的容忍度，这一政策导向值得关注。
兴业证券固定收益分析师黄伟平称，地方政府负有偿还责任的债务，中央实行不救助原则，意味着未来地方政府信用与国家信用分离、地方政府间信用分离，未来地方债与国债、各省地方债的溢价将拉大，地方债定价更加关注地方实力，财政实力较强的地区将享受较低的议价水平。
一位评级公司分析师则对财新记者则表示，预案的出台表明政府希望进一步明晰地方政府债务的边界，将地方政府信用与城投主体做出切割，这对城投类债券形成较大压力，也促使市场重新评估城投企业本身资质、得到政府信用支持或者救助的可能性等主要评级依据。
打破地方债不违约神话
预案所称的地方政府性债务风险事件，包括政府债务风险事件和或有债务风险事件两类，是指地方政府已经或者可能无法按期支付政府债务本息，或者无力履行或有债务法定代偿责任，容易引发财政金融风险，需要采取应急处置措施予以应对的事件。
根据政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，预案将风险级别划分为I级（特大）、II级（重大）、III级（较大）、IV级（一般）四个等级。对Ⅳ级、Ⅲ级债务风险，主要由市县政府立足自身化解；对Ⅱ级、Ⅰ级债务风险，省级政府可依据市县政府申请予以适当救助。当地方政府出现极大风险时，中央政府可适当指导。
在国有企业债券发生了几起违约事件之后，债券市场刚性兑付神话已然破产。前述评级公司分析师认为，这次地方债的新规定也击碎了债券市场及投资人认为地方政府性债务不至于出现违约的幻想。
衡量地方政府债务风险的关键指标是债务率（债务余额/综合财力），财政部公布的2015年全国政府债务率是89.2%，低于国际通行警戒值。各省债务率很少公布，且囿于各省财政数据口径不同，对综合财力的估算有所差异，但多项测算均显示，贵州、辽宁、云南等省债务率或超警戒线。
赵全厚表示，债务率高并不意味着进入应急处置状态，债务处置的核心问题是是否违约，而非债务率高低，只有逾期债务超过规定比例后，才进入应急处置阶段。
预案要求，市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10％的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10％的，必须启动财政重整计划。内容包括但不限于：拓宽财源渠道；优化支出结构；处置政府资产；申请省级救助；加强预算审查；改进财政管理等。
一位在西部债务较高的市县从事债务管理工作的财政人士对财新记者称，拓宽财源、优化支出的工作近年来一直在做，但效果并不太明显。处置政府资产面临的一大难题是，现在政府资产大多都已抵押，估值不高，且资产出售后，必要的东西还要租回来，又要花费大笔费用。
一位在财政部门工作多年的资深人士则告诉财新记者，按照资产和负债应相匹配的原则，处置政府资产主要是指出售不能偿还的债务所对应的资产，在出售该资产仍不够清偿债务的情况下，再考虑出售其他资产。
“资产变现还债对控制风险渡过眼前难关是有效的，但从长期来看，会使债务更难控制。” 清华大学经济管理学院副院长白重恩认为，政府用现有的资产还债，又用借来的债做投资，如果投资效率很低，就会把好的资产变成低效的投资，不利于经济发展。
作为追责，预案称，对实施财政重整的市县政府，视债务风险事件形成原因和时间等情况，追究有关人员的责任。属于在本届政府任期内举借债务形成风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领导同志不得重用或提拔；属于已经离任的政府领导责任的，应当依纪依法追究其责任。
前述评级公司分析师认为，这对部分在任期内大举负债搞建设的地方领导干部有一定警示作用，对地方性政府债务的供给边际上有一定收缩作用。但在稳增长的大背景下，收缩程度能有多大，仍待考察。
明确或有债务处置底线
预案对不同类型的债务采取不同的处置方式。
对地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任。对非政府债券形式的存量政府债务，经地方政府、债权人、企事业单位等债务人协商一致，债权人同意在规定期限内置换为政府债券的，地方政府不得拒绝相关偿还义务转移，并应承担全部偿还责任；债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任。
按照财政部此前的部署，从2015年开始，用三年左右的时间将15.4万亿元债务中以非政府债券形式的债务，置换为地方政府债券。截至2016年9月底，已累计发行置换债券7.2万亿元。这一置换主要是为地方政府节约了利息成本。
姬江帆表示，置换方案是财政部单方面新增的规则。很多纳入地方政府存量债务的城投债实际到期期限可能在2017年之后，这相当于要求所有纳入地方政府债务范围的城投债提前置换为低息的地方政府债券。
她认为，考虑到债券投资者的复杂性，直接用地方政府债替换城投债的可能性较小，很可能是与投资者协商以一定的价格提前赎回。今年以来，纳入地方债的银行贷款大都这样操作。
不过，预案出台后，债券持有人的谈判筹码可能弱化。姬江帆表示，此前相关债券持有人主动权很大，因为地方债募集的资金已经到位且不得挪作他用，且债券违约风险降至地方债水平，投资者完全可以要求发行人以市场价格赎回债券或对提议不予理会。预案出台后，如果发行人倾向以面值或明显低于市价的价格赎回债券，债权人就会陷入放弃地方政府债资质和面临估值亏损的两难境地。
43号文之后，政府负有偿还责任的债务被纳入预算，或有债务虽纳入统计，但如何处置并无明确规定。
预案首次明确了对或有债务的处置底线。
存量担保债务不属于政府债务，除外国政府和国际经济组织贷款，地方政府及其部门出具的担保合同无效，地方政府及其部门不承担偿债责任，仅依法承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；担保额小于债务人不能清偿部分二分之一的，以担保额为限；存量救助债务也不属于政府债务，对政府可能承担一定救助责任的存量或有债务，地方政府可以根据具体情况实施救助，但保留对债务人的追偿权。
近期财政部收到了贵州省部分地方政府违规出具担保性质文件的举报，要求相关部门国庆假期加班自查，限期撤回相关文件，逾期将追究地方领导相关责任。10月中旬，贵州安顺市、正安县以及遵义市等地财政局发文申明融资承诺函作废并限时收回。
在法院判例中，地方政府提供的担保函也被判无效。2015年3月，在中国银行（香港）有限公司起诉辽宁省政府的案件中，最高人民法院判决地方政府出的承诺函“不能构成法律意义上的保证”。
不过，预案在预警机制中规定，“应当将政府及其部门与其他主体签署协议承诺用以后年度财政资金支付的事项，纳入监测范围，防范财政风险”。赵全厚认为，这其中应包含地方政府新增的担保债务和新增的救助性债务，不包括PPP，但明股实债的融资应纳入。
在划分风险事件等级时，预案使用的表述是“或有债务”，而不是“存量或有债务”，且分类处置中亦明确，预算法实施后地方政府违法违规提供担保承诺的债务，参照存量担保债务处理。
姬江帆认为，这种倾向颇为纠结，既强调政府债务和企业债务的界限，又强调牢牢守住不发生区域性系统性风险的底线。避免政府过度承担偿债责任和避免出现违约风险之间如何取舍，可能并非一纸文件所能看出结果，还要看实际执行和落地情况，政策落地方式和力度的不同，可能会导致影响大相径庭。
前述评级公司分析师认为，这些提法表明，政府对城投企业等因承担地方政府基础设施建设项目形成的应由政府支付的项目投入仍应承担偿还责任，从侧面表明中央认可目前城投类企业与地方政府难以割裂的关系。
城投债影响几何
43号文和新预算法实施后，尤其是2015年置换债券发行之后，国债、地方债和城投债本应出现明显分化。但市场的认识并非如此。
兴业证券发现，投资者仍认为，地方政府更多类似于中央政府的“分公司”而非独立的“子公司”，地方政府、城投平台不会发生局部的风险。城投平台承担地方政府重要的融资功能，若发生违约，将给地方政府及企业融资造成明显困难，地方政府会力保不违约。
“目前城投债反映的是流动性风险而并非信用风险。”黄伟平认为，此次预案出台后，对城投债的影响整体偏负面，存在估值调整压力。
根据其计算，2013年地方债审计结果中，地方政府负有偿还责任的债务中，城投债仅占50%左右，个别省份甚至不足20%。这意味着部分地区的城投债大部分并没有纳入政府性债务中，政府连担保责任、救助责任都不承担。
基于此，黄伟平认为，未来城投债定价将面临调整。2014年前的城投债属于政府债务的概率较高，但面临着置换时估值上的不确定性；2015年以后发行的城投债，政府债务属性并不明确，定价将向产业债靠拢，更多取决于城投本身资质和项目的现金流。“在地方与中央信用分离、城投产业化趋势下，弱资质的城投基本面在走弱，城投平台违约也并非不可能。”他称。
前述评级公司分析师则认为，从长期来看，城投类企业与政府信用的关联性将有所弱化，但城投类企业的基础设施投资职能短期内无法被取代，相较于普通企业债，城投债仍具有其特殊性。
姬江帆表示，目前大部分投资者对预案的影响还处于观望中。明年大量纳入地方政府债务的存量城投债置换，如果地方政府置换态度强硬，且价格偏低，可能会影响城投债市场情绪，调整可能波及2015年以后的新债，负面效应可能会被显著放大。
她同时强调，预案的影响可能不局限于城投债，投资者对这些未来需要政府承担长期支付甚至兜底责任的项目如何操作提出了疑问和担忧。PPP、保障房及各种需要政府财政长期参与并承诺一定回购或支付义务的项目，都会受到影响。■
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