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来源于 《财新周刊》 2017年第32期 出版日期 2017年08月14日
对于快速井喷的企业ABS，因中介机构合规内控薄弱、尽职调查不充分等存在风险隐患，监管将强化对前端尽职调查和中端存续期的管理
《财新周刊》 文| 财新记者 张榆 岳跃
不到三年，企业资产证券化（ABS）发行规模突破万亿元，超过国内ABS市场半壁江山。市场活力被激发的同时，监管也在随之跟上。
近日中国基金业协会发布的数据显示，截至6月30日，企业ABS总发行规模达1.02万亿元；中央国债登记结算有限责任公司的数据则显示，今年上半年企业ABS的发行量和存量均超越信贷ABS，成为市场规模最大的品种之一。
企业ABS的井喷始于2014年证监会取消资产证券化业务行政许可、实行基金业协会事后备案和基础资产“负面清单”之后，2015年至2016年企业ABS发行规模平均环比增速为34.06%。
在蓬勃发展的同时，监管也对其中出现的问题采取了措施。7月28日，基金业协会对管理规模行业排名靠前的恒泰证券开出罚单，因其在后续存续期管理中违规将资金从ABS产品的归集账户转出，违反了监管合规要求。一位接近监管部门人士向财新记者表示，这并非监管首次对企业ABS业务进行处罚，但为首次公开。
对于企业ABS存在的不足，证监会副主席李超7月底在基金业协会资产证券化业务专业委员会成立大会上强调，要清醒认识到中介机构合规内控薄弱、尽职调查不充分等问题，要引起监管部门、自律组织的高度重视，及早采取措施，防范出现更大的问题和风险。
刚成立的基金业协会资产证券化业务专业委员会，旨在加强与监管部门的沟通，做好自律管理，防范金融市场风险，促进资产证券化业务的稳定发展。目前，专业委员会已就规则制定等方面的工作开展讨论。
一位大型律师事务所高级合伙人表示，目前中国资产证券化“重合规、轻风险，重发行、轻管理”的价值取向和行为模式必须改变；否则，一方面会造成交易结构被人为扭曲、复杂化，另一方面难以避免会给日后的违约处置带来障碍和麻烦。
恒泰违规被罚信号
被处罚的恒泰证券，其产品并未出现兑付危机，但在操作过程中违规将资金从ABS产品的归集账户转出，违反了监管合规要求。
根据基金业协会公告的细节，恒泰证券管理的“宝信租赁二期资产支持专项计划”（下称“宝信二期”）、“宝信租赁四期资产支持专项计划”（下称“宝信四期”）和“吉林水务供水收费权资产支持专项计划”（下称“吉林供水收费”），三只产品的原始权益人按照约定将基础资产产生的回收款归集至监管账户后，在专项计划投资者不知情的情况下，短期内迅速转出；在专项计划账户划转归集资金日之前，又重新将资金集中转回监管账户。
截至2017年5月底，原始权益人宝信国际融资租赁有限公司从“宝信二期”监管账户转出资金笔数为24笔，转出规模为2.75亿元；从“宝信四期”监管账户转出资金笔数为21笔，转出规模为6.85亿元。原始权益人吉林市水务集团有限公司从“吉林供水收费”资金归集账户转出的资金笔数为188笔，转出规模为4.78亿元。
基金业协会7月28日公布的纪律处分决定书并未交代资金转出后的用途。恒泰证券在向基金业协会提交的说明材料中称，资金转出的理由之一是，上述三只产品存在基础资产现金流回款分散的特点，如果资金归集至监管账户后不能被原始权益人再使用，将经常出现监管账户沉淀大量资金的情况，大幅降低资金利用效率，进而提高原始权益人的整体资金成本。
恒泰证券还称，公司已经建立相对封闭、独立的基础资产现金流归集机制，设置了基础资产现金流依次进入收款账户、监管账户、托管账户的归集路径，同时设置了根据主体信用评级而调整的现金流归集频率，以便控制资金混同风险及资金挪用风险。
据监管账户及归集资金的相关规定，资产证券化专项计划监管账户的归集资金属于专项计划资产，原始权益人和专项计划管理人无权擅自动用监管账户内的资金或擅自约定监管账户内资金的使用。
但据财新记者了解，恒泰证券给出提高沉淀资金利用效率的理由，在业内并非个案。还有另一种通行的做法：一位券商资管部门负责人向财新记者透露，实际操作中，部分ABS产品的资金在进入监管账户前，会先进入一个属于原始权益人的主账户，然后在兑付前的特定时点打入监管账户。在这之前的时间差，资金可用于购买银行理财产品等。
有券商资管人士坦言，这种做法能帮助客户节省资金成本，防止资金闲置，在争取客户的过程中更具竞争力；另一方面ABS现金流较为分散，若每单笔收账后就要转账，较难实现。
据了解，证监会、交易所举办债券存续期信用风险管理、资产证券化业务等培训班时，都提到中介机构严格遵守交易合同约定、落实资金监管与归集的重要性，并且提到下一阶段将会同有关部门对存续的项目进行排查，发现管理人怠于职守将严肃查处。
此次恒泰证券面临的处罚是，基金业协会自今年8月1日起暂停受理其资产支持专项计划备案六个月。
快速扩张中的隐患
在今年股权和债权融资规模都明显下降的情况下，企业ABS净融资量较去年同期不降反升，ABS已经成为许多企业融资的一个重要可选工具。
多家券商资管及基金子公司人士向财新记者表示，今年以来的业务重点就是企业ABS。东方证券固定收益分析师潘捷表示，相对于股权融资，ABS的优势在于不会稀释股权，且成本较低；相对于债权融资，ABS的优势在于不占用贷款和发债额度，募集资金用途不受限制，产品发行受市场行情波动影响较小。
今年上半年，消费金融成为助推企业ABS快速增加的重要力量。根据基金业协会公布的数据，上半年小额贷款债权类ABS产品共备案59只，发行规模1122.42亿元，占上半年企业ABS发行量的34%。其中阿里小贷和阿里微贷的蚂蚁借呗、花呗项目上半年共发行39只产品，总规模达958亿元，占此类产品规模的85%以上。
德邦证券因承做阿里项目而居资产证券化业务管理人排名首位；交易所更是特批“储架式发行”，即一定规模下相同模式的产品不需要反复挂牌。
上述接近监管人士表示，蚂蚁金服等公司有大量基于客户和互联网销售的便利性，提供个人消费贷款比商业银行更加便利，迭代速度较之更加快，规模增长也很快。
不过基金业协会在二季度的报告中也提及，此类小贷产品需求旺盛、发行规模较大，后续风险需持续关注。
目前，已发行的消费信贷类ABS尚未出现较大的风险。一位基金子公司总经理向财新记者表示，通常这类大型消费金融公司对违约率都有风险测算模型，从目前违约情况看尚属乐观；若违约率突然发生巨大变化，意味着可能出现了系统性风险，或将波及其他资产。
但目前消费金融类ABS产品的原始权益人多为几家大型公司如百度、阿里、京东等；太小的机构一是无法通过监管审批，二是市场资金担心原始权益人的运营风险，也不会埋单。由于目前的消费金融ABS并未实现真正的分包资产，因此若真的违约，安全性恐无法得到保障。
企业ABS快速发展中，金融机构的竞争异常激烈。部分金融机构已开始低价抢占市场规模，中介服务费用甚至已开出万分之几、几十万分之几的价格。
目前，企业ABS的管理人包括证券公司和基金子公司。截至今年一季度，近80%的ABS市场规模集中于证券公司。一家位于华东的券商资管负责人表示，这主要是由于券商占据了更多的资金和人才优势。
一位基金子公司总经理向财新记者表示，目前市场上尤其以大型券商资管具有资金优势，出于净资本考核，基金子公司企业ABS成本约为千分之一；部分以规模为KPI（关键绩效指标）考核模式的基金子公司，出现了以低价冲规模的情况。
业内的共识是，基金子公司多承接“通道”ABS项目。与以往提及的通道不同，“通道”ABS主要指项目承揽和后期销售由其他机构（如银行）安排，但不会与资管机构签订免责协议；理论上在尽调、合规等方面，这类“通道”ABS与自主承接的项目并无区别。
此外，基金子公司过去承接比较多的项目是银行“非标转标”的资产。银行通过信托投放非表内信贷，这部分资产可以在交易所市场挂牌；银行会卖出一部分优先级，中间级和劣后级一般由银行自持；对银行来说实现“非标转标”，但利润还留在体系内。
但今年以来，这类模式也受到很大阻碍：监管要求银行不能购买自己的ABS产品。虽然市场目前也在设法绕道解决，比如通过银行给企业出资购买，但是在合规上都存在瑕疵。
此外，私募ABS业务在逐渐萎缩。所谓私募ABS，指仅在基金业协会备案或在“机构间私募产品报价与服务系统”交易的产品。私募ABS与公募ABS本质上并无区别，但项目质量通常低于公募ABS；并且银行认可的标准化资产也均为公募ABS——在交易所挂牌的产品。
目前，基金业协会鼓励ABS产品挂牌发行，而不是私募。一位基金子公司总经理表示，若不挂牌，基金业协会也会增加备案流程审核，并且在基金子公司0.8%的净资本计提成本下，私募ABS将出现缩水。
强化前端和中端监管
随着企业ABS成为市场规模最大的品种之一，监管也更加注重风险管控。
从监管角度而言，把控风险最基本的是在操作层面杜绝风险。上述接近监管人士表示，ABS业务前端的尽调和中端的管理，是确保后端资产安全的基本前提。“前端包括资产的真实性，中端则是资产持续性的归集，这是监管最为关注的部分，目前被处罚的也多在这两个阶段。”
目前ABS尽调通常时间周期短、内容多，涉及每笔资产的情况、内部制度、董事会决议等，需要投入大量的人力物力。多位资管机构人士向财新记者表示，ABS对中介机构专业能力要求非常高，通常大律师事务所才会有专门人力覆盖。
一位资深业内人士对财新记者表示，参与ABS的中介机构类别较多；对于券商、基金子公司以及私募基金管理人，属于受证监会及行业协会监管的金融机构，现有法律法规对其合规内控、尽职调查相关制度建设及执行，有着较为完整和严格的规定；重点在于如何及时、有效地监管其实施。
但对于律师、审计师，以及评级、评估机构等中介，目前法律法规层面对其合规内控及尽职调查并未作出详实的规定，不同机构间存在较大差异。
上述资深业内人士认为：一方面应充分发挥ABS管理人作为项目总协调人的功能和职责，对中介机构的工作成果进行严格把关，既从工作成果内容，也从各中介机构出具报告的严谨性以及其内部流程的合规性等方面把关；同时，也应逐步建立和完善各中介机构所在领域的相关制度建设，以及各行业监管机构之间的监管信息共享机制等。
ABS产品备案挂牌后，存续期管理至关重要。重发行保荐、轻持续督导，是中国投行业务的通病。但上述接近监管人士表示，资产证券化与债券不同，债券违约属于阶梯状，到还钱的前一天都无法说清楚到底能否还上这笔钱；但证券化是线性关系，属于底层资产不断累积偿还投资人，从中间环节就可以看出是否有问题，需要基于对线性的进展作出即时纠正。
据财新记者了解，针对行业中介机构内部风控不足、尽调不充分、投资者保护机制不健全等问题，基金业协会将抓紧完成负面清单的评估，制定包括尽职调查与信息披露、备案等相关细则，完善ABS业务规则制度体系。
此外，基金业协会副秘书长陈春艳曾公开表示，将进一步完善备案系统日常报告功能，发挥数据分析高效、风险事件发现及时的特点，督促管理人加强风险管理，推动行业完善风险监测体系。
今年以来，作为一线监管部门的交易所风控更加严格——除了陆续称不鼓励发行“两高一剩”、融资平台类、民宅类地产等ABS产品，交易所也放慢了审批速度。这成为2017年上半年企业ABS的季度备案规模首次出现环比负增长的原因之一。一季度和二季度企业ABS备案规模分别环比下降10.01%和4.74%。
多位ABS承做人士向财新记者表示，上半年交易所对于ABS的审批速度整体放慢，过去十天审批完成的项目，现在可能需要一个多月时间，一定程度上影响了发行规模。
交易所对ABS项目的审核较普通公司债更加严格。企业ABS虽实行备案制，但交易所会对每个ABS项目进行审批并下发无异议函，对于可能存在风险或不够严谨的地方，交易所会进行问询并要求修改。
此外，交易所从去年开始陆续对机构进行窗口指导：如发行ABS的企业评级需为AA+，若为AA则需为上市公司，对于购房尾款要求为前50强的上市公司。此等要求尚未下发正式文件，标准也非一成不变。
上述资深业内人士表示，ABS发行审核方面，目前三大交易场所都已建立了比较科学、高效、严谨的审核流程和标准。同时，应从相关信息披露义务机构的监督、管理以及发现问题后的惩戒方面着手，督促相关机构在ABS业务中信息披露的真实、准确、完整。另外，在监管实践中，加强对“及时披露”的把握和判断，促进相关机构更加勤勉、科学地履行信息披露义务。
一位券商资管合规人士表示，近年来，证券公司的上市公司并购重组财务顾问、公司债券、资产证券化和非上市公众公司推荐业务“重规模、轻质量”的现象普遍存在，内部控制的有效性和执业行为的合规性均暴露出较多问题。
今年5月，监管曾摸底资管机构ABS业务，地方证监局进驻各大资管机构，检查ABS的底稿。
能否实现风险隔离
与债务类产品基于主体信用不同，ABS产品应基于资产信用，实现破产隔离，在资产与发行人之间筑起一道防火墙，即使发行人破产，也不会影响支持债券的资产。
但目前国内的ABS产品多未实现风险隔离，ABS的债权属性依然强烈。
恒泰证券在针对基金业协会处罚提交的材料说明中提及，“现阶段大部分资产证券化业务本质是为原始权益人提供的融资服务，因此降低成本对该业务的顺利开展意义重大。”虽然基金业协会认为其混淆了债务融资业务和资产证券化业务，但业内也不得不承认恒泰说了句大实话。
上述接近监管人士也坦言，ABS出表是未来五到十年需要追求的方向，但现阶段中国最核心的一点是疏通资金从金融体系向实体经济流通的通道，ABS更加直接，能在资产和资金之间搭建一座更好的桥梁。
上述资深业内人士提出，应该从监管层面引导ABS回归“资产支持”的本源，例如对类REITs（房地产信托基金）产品，应着重关注底层不动产的优质性、产品和交易结构的整体设计，能否有效防范和应对可能出现的风险，而不能过于强调相关发行主体对于产品的主体增信。
对于ABS产品，监管部门强调的重点，一是合规；二是不发生金融风险，保护投资者利益。
上述资深业内人士表示，ABS产品有两个核心内容，一个是基础资产的界定，另一个是现金流的管理。由于其结构复杂、参与方众多的特点，ABS投资人保护的重点不在于投资人与“被投资人”的关系上，而应在投资人与各中介机构之间的权衡，“应当立足于资产，确定资产信用，通过制度明确各参与方的权利义务关系，落实各环节责任方，进而实现对基础资产现金流的高效监管。”■
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