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雷达卡
作者：李曜 宋贺
期刊：《会计研究》2017年第6期
推送人：凌丽 审核人：张昌 校对人：吴泳涛
仅用于学术交流，原文版权归原期刊和原作者所有，转载请注明出处
原文摘要：
基于2010~2013年我国创业板上市企业的并购事件，本文探讨了风险投资（VC）对企业并购绩效的影响。研究表明，相比于无VC支持企业，VC支持企业在并购宣告后的短期绩效和长期绩效均显著更好。伴随着VC参与度（持股机构家数和持股比例）的提高。企业的并购绩效显著上升。高声誉VC支持的企业并购绩效显著优于低声誉VC支持的企业。本文进一步给出VC提高企业并购绩效的作用机制的解释：（1）VC可以缓解并购中的信息不对称，降低并购溢价；（2）VC可以增强并购后企业的内部控制有效性，优化并购后的资源整合，提高了并购绩效。结论是：VC机构的监督功能在被投企业上市后的并购活动中发挥了正面作用。相应的政策建议是大力推动VC行业发展、并引导VC参与企业的并购重组。
问题导入：
目前，我国创业板企业在上市后进行了频繁的并购行为。一般认为，上市融资（IPO）的成功必然会加剧管理者的投资冲动，甚至会出现投资亢奋现象。作为企业最重大、最容易为外部投资者所察觉、风险极高的投资活动，并购是否增加了创业板企业的价值？与此同时，较多的创业板企业均有VC背景。受到解禁期的限制，在被投资企业IPO之后，VC只是实现了账面上的收益，并不能立即退出；即使在解禁期之后，VC也呈现出逐步退出的特征。这意味着在被投企业上市之后，VC仍将作为重要股东参与被投企业的管理。
那么，VC作为专业化的金融机构。在创业板企业上市后的并购行为中，究竟发挥了什么样的作用呢？本期选取的推文即基于此，并更进一步分析了VC支持与否的企业并购后的短期市场绩效和长期财务绩效差异。
研究设计：
一、 研究假设
在企业并购中，VC的监督功能可能产生如下影响：（1）降低并购中的信息成本；（2）降低并购中的代理成本；（3）降低并购中的谈判成本；（4）降低并购支付成本；（5）有利于并购后的资源整合；（6）降低整合失败的风险。据此，文章提出：
H1：VC持股企业的并购绩效显著高于无VC背景企业的并购绩效
在主并方企业中，VC机构数目和持股比例的增加具有优化选择和价值增值的作用，使得VC在并购中的监督功能进一步得到提高。据此，文章提出：
H2：对于有VC背景的企业来说，随着VC参与度的提高，企业的并购绩效也随之越高
高声誉VC往往具备丰富的投资经验和深刻的行业洞察力。能够对并购标的甄别和估值提供更为专业化的服务，高声誉VC也会花费更多的时间去监督和治理其被投公司。因此高声誉VC能为创业企业提供更好的增值服务。据此，文章提出：
H3：高声誉VC支持企业的并购绩效显著高于低声誉VC支持企业的并购绩效
二、 模型
1、 假设1
其中，CAR(-1,1)为并购宣告日前后1天主并方股票的累计超额回报率，是短期并购绩效的度量指标；
回归结果显示，无论是短期并购绩效还是长期并购绩效作为被解释变量，
2、 假设2-3
利用有VC参与的企业样本，构建如下模型检验VC特征对并购绩效的影响：
其中，VC_number为VC机构家数；VC_shares为VC总持股比例；VC_rep为机构声誉，若并购前一年，某VC进入了清科VC年度榜单的前十名，则认为该并购为高声誉VC支持的并购事件；控制变量同上。
回归结果显示，VC机构家数、VC总持股比例和机构声誉分别作为自变量时，都显著为正，验证了H2-3。
三、 机制探讨
上述研究结果表明，有VC支持的企业并购绩效显著优于无VC支持的企业，文章进一步探讨VC支持对企业并购绩效产生影响的机理。
1、 VC支持企业的并购溢价较低
以并购溢价为被解释变量，是否有VC投资背景为解释变量，加入一些影响并购溢价的控制变量进行回归。结果显示，VC支持企业的并购溢价显著低于无VC支持企业。（其中：并购溢价=（交易总价值一目标方的净资产*转让比例）／（目标方的净资产*转让比例））
2、 VC支持企业的并购后整合能力较强
以内部控制得分值为被解释变量，是否有VC投资背景为解释变量，加入一些影响主办方内部控制有效性的控制变量进行回归，结果显示，VC支持企业内部控制的有效性程度显著高于无VC支持企业。（其中：内部控制得分值=企业在并购一年之后发生的内部控制缺陷，按一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷，分别赋值为1、2和3，将不同种类的内部控制缺陷数目与缺陷的计分值相乘并求和）
以上两个方程中，将解释变量分别替换为VC机构家数、VC总持股比例和机构声誉，均有一致的结论。
四、 稳健性检验
1、VC和被投资企业之间可能存在内生关系，VC会根据自己的标准来选择企业进行投资。为了消除这种自选择因素所带来的影响。作者采用Heckman两阶段回归模型来控制样本的自选择偏误，检验结果与前文保持一致。
2、作者使用CAR(-3,3)、CAR(-10,10)和
五、 数据情况
本文将并购宣告日界定在2010~2013年之间，由创业板上市企业作为主并方完成的333起并购事件作为初始样本，并按照以下原则对初始样本进行筛选：第一，对于同一家公司在同一年份完成的多起并购，仅保留公司在当年所完成的第一起并购，以降低不同并购事件间的相互影响；第二，若同一家公司在不同年份发生多次并购，则视为多次样本事件；第三，删除信息不全的并购事件。本文最终得到了174个样本观测值。
其中，并购事件的相关信息来自于Wind数据库；并购方的财务信息、首日公开发行信息来自于国泰安CSMAR数据库；目标方的财务信息、VC的参与度信息等来自并购方在深圳证券交易所公布的并购可行性研究报告，通过手工收集整理获得。
主要结论：
一、VC支持企业并购宣告后的短期和长期绩效均显著优于无VC支持企业。
二、以VC机构家数和持股比例作为参与度的度量指标，随着VC参与度的提高，并购的短期和长期绩效均得到显著提升。
三、VC声誉对企业的并购绩效有显著影响，高声誉VC能够显著提高并购绩效。
主要贡献：
一、本文立足于创业板企业发起的并购事件，将VC的监督功能运用到对企业并购绩效影响的分析中。拓展了有关VC如何发挥价值增值作用机制的研究。
二、论文研究了并购中作为主并方股东之一的VC对并购绩效的作用，丰富了有关企业并购的文献。
三、提出了VC对企业并购绩效发挥作用的两种渠道机制：（1）降低并购溢价效应；（2）提高并购后的内部控制有效性。
前沿跟踪：
现有文献主要从企业IPO定价效率、研发创新、投融资效率等角度研究了VC对于被投企业的价值增值机制，具体而言：
一、从企业IPO定价效率的角度
张学勇和张叶青（2016）研究发现：（1）首先，在 IPO 之前风险投资会帮助公司提高创新能力；（2）同样接受了风险投资，在 IPO 之前拥有专利的公司相对于那些缺乏创新能力的公司，IPO 的抑价率更低，长期回报率更高；（3）缺乏创新能力的公司与没有风险投资支持的公司相比，在市场表现方面并没有显著差异。许昊等（2016）研究发现：（1）风险投资的进入和参与程度能显著改善企业 IPO绩效；（2）相比于政府背景风险投资，民营和外资背景风险投资的进入和参与程度对 IPO 绩效的影响更大。
二、从企业研发创新的角度
许昊等（2015）研究发现：风险投资的支持促进了企业研发投入，不同背景风险投资对企业研发投入的影响不同；风险投资的整体持股比例未能增加企业的研发投入，但外资背景风险投资的持股比例对企业研发投入有着显著的正向影响。苟燕楠和董静（2014）研究发现，无论从研发投入还是从专利数量上来看，有风险投资参与的企业在技术创新上的表现要显著好于无风险投资参与的企业。蔡地等（2015）研究发现：总体而言，风险投资有利于我国创业企业提高研发投入，但并不能提高研发投入对企业未来绩效的贡献。进一步的分析显示，与本土背景的风险投资相比，外资背景的风险投资更能促进创业企业提高研发投入以及研发投入对企业未来绩效的贡献；与民营背景的风险投资相比，政府背景的风险投资对创业企业研发投入的影响并无显著差异，但显著降低了研发投入对企业未来绩效的贡献。
三、从企业投融资效率的角度
吴超鹏等（2012）结果发现: 风险投资的加入不仅可以抑制公司对自由现金流的过度投资，而且可以增加公司的短期有息债务融资和外部权益融资，并在一定程度上缓解因现金流短缺所导致的投资不足问题。蔡宁和何星（2015）研究发现：风险投资的网络位置影响了公司的投资效率。风投的网络中心度越高，越有可能抑制投资不足，但也推动了公司的投资过度；联合投资可能影响风投网络位置的上述作用。
参考文献：
[1]张学勇,张叶青. 风险投资、创新能力与公司IPO的市场表现[J]. 经济研究,2016,51(10):112-125.
[2]许昊,万迪昉,徐晋.风险投资改善了新创企业IPO绩效吗?[J]. 科研管理,2016,37(01):101-109.
[3]许昊,万迪昉,徐晋. 风险投资背景、持股比例与初创企业研发投入[J]. 科学学研究,2015,33(10):1547-1554.
[4]苟燕楠,董静. 风险投资背景对企业技术创新的影响研究[J]. 科研管理,2014,35(02):35-42.
[5]蔡地,陈振龙,刘雪萍. 风险投资对创业企业研发活动的影响研究[J]. 研究与发展管理,2015,27(05):1-11.
[6]吴超鹏,吴世农,程静雅,王璐. 风险投资对上市公司投融资行为影响的实证研究[J]. 经济研究,2012,47(01):105-119+160.
[7]蔡宁,何星. 社会网络能够促进风险投资的“增值”作用吗?——基于风险投资网络与上市公司投资效率的研究[J]. 金融研究,2015,(12):178-193.
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