浅谈上海B股的价值投资(3)

金融危机发生以来，人民币国际化的路径也日渐清晰。先是与周边国家不断签署人民币与外币的互换协议，接着进行人民币外贸结算试点，而后又使用人民币支付来认购价值500亿美元国际货币基金组织债券。最近又在首次在大陆以外地区发行60亿元人民币国债。可以看出，人民币的国际化进程正在快速推进。


另一方面，随着美国经济遭受金融危机重创，美元的币值不断走低，它的国际储备货币的地位也随之风雨飘摇。把美元存在银行里已经不再安全。过去的几年中，拥有大量美元存款的人只能眼睁睁看着美元不断缩水。

其实，手中拿着美元也不一定就束手无策。近年来，随着中国经济向好，人民币大幅升值。大量热钱的涌入使中国的外汇储备达到了2万亿美元之巨。中国的资产对于外国投资者有着巨大的吸引力。对中国投资的QFII从一开闸，就吸引了广泛的关注。增加QFII的投资额度竟然作为第二次中美战略经济对话的一个主要成果被美国政府所重视。


由于历史的原因，B股市场的股票比QFII所投资的A股市场有更低的估值水平。大部分既有A股又有B股的公司，A股的价格是B股的2-3倍。而且，B股买的是以美元计价的人民币资产，买进后就可以分享人民币升值带来的好处。随着人民币的国际化，B股市场和A股市场合并的传闻此起彼伏。一些上市公司开始尝试使用自有资金购买并注销一部分B股股票。如果这种趋势曼延，将显著影响B股市场的供求关系，推动A B股估值水平的靠拢。一旦出现鼓励A B股合并的政策或暗示，B股市场无疑会形成迅速的上涨。


股票的价值最终取决于公司的赢利能力。基于同股同权的假设，同样多的资金能买到更多的B股股票，因此就能获得更多的投资分红。另外，国家发行B股时承诺免收红利税。与A股分红须缴纳10%的红利税相比，即使同一个股的A、B股股价相同，B股的投资价值仍然略高于A股。而B股的分红都是按当期汇率由人民币的红利折算派发的，这又规避了美元贬值的风险。综上所述，即使在未来几年内B股并未因为政策性因素引起暴涨，B股仍然比同样公司的A股更具有长期投资的价值。


然而，由于过去多年不断的政策摇摆，使B股市场的发展错失了有利的时间。造成现在B股股票不但数量少，流通性差，而且许多上市公司本身的经营业绩并不理想。如何取优汰劣，选取好的上市公司，是B股投资取得成功的关键因素。

要把握好B股的性质。

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    资本市场与宏观经济

买股票做长线投资，最重要的是买到好的股票。就好比种树，今天种下的一棵小树苗，要经历多少次冬日的严寒，夏天的酷热，狂风暴雨的肆虐和病虫的侵害，才能够长成一棵可以遮风挡雨的参天大树。好的上市公司，能够有效地制定和执行稳定而长期的发展战略，合理地利用自身具有的市场优势，在经营中扬长避短；在经济景气的时期努力扩大市场份额，取得比同行更好的成长性；在经济衰退的时期适当收缩，保持合理的底线收益率，使公司的盈利水平始终处于行业领先水平。所以，我们在分析上市公司的基本面时，应该充分重视公司长期的成长性，综合考虑公司在不同景气周期中业绩水平。另一方面，股市是经济的晴雨表。企业在不同景气周期中业绩表现直接影响到它的估值水平。分析企业的基本面也无法抛开经济增长的周期性。

中国最近一个大的经济周期的从2003年开始进入繁荣阶段，经济增长加速，通胀也稳步提高；2007 年三季度开始实际经济增速开始见顶回落，而通胀却加速上行；在宏观调控和外部金融危机的双重冲击下，2008年中国经济全面进入衰退阶段，PPI 见顶回落，经济增长和通胀双双回落；目前，经济正处于全面筑底和缓慢复苏阶段，经济增长和通胀双双在低位徘徊。

即使在2003-2007 年中的经济繁荣阶段，经济活动仍然存在一些次级的反周期波动。例如，在2004 年的二季度和三季度，实际经济增长见顶回落而通胀加速上升，通胀的提升幅度超越了实际GDP 增速的下降幅度，因而名义GDP 增速在加速上升。国家从2003 年3 季度开始逐步实施的宏观调控，使货币增速开始高位回落。结果是大约在2004 年的二季度和2005 年二季度之间，名义GDP 增速显著高于货币供应增速，实体经济中的通货膨胀与虚拟经济中的货币缺口同时出现。这种经济的周期性变化和反周期的活动直接影响到资本市场的涨涨跌跌。

从股市的具体表现来看，受经济繁荣的影响，上证指数从2003年1月的1350点到2004年4月的到达1780点的高位；再受到反周期波动的影响在2004 年一季度底后步入熊市，到2005年6月见底998点；2005 年二季度通胀出现明显回落后，股市开始企稳并逐步进入新的上涨阶段，到2007年10月6124点的历史高点；而后又由于经济的衰退到2008年10月的跌至1664点；2009年资本市场在宏观经济带动下逐步筑底并复苏，逐渐回到3000点一线。

显而易见，宏观经济对上市公司基本面的显著影响，是造成资本市场估值水平波动的根本因素。而对于最近一个经济周期中上市公司的成长性分析，可以涵盖公司在景气周期不同时期的表现，为股市投资提供一个很好的参考。

上市公司的成长性

在具体分析时，我们可以以上市公司2003年报的数据为基础，比较其在最近5年中的业绩表现。由于最近5年来宏观经济既经历了历史上最好的景气周期，又经历了百年一遇的金融风暴的冲击。对这5年来上市公司表现的分析，可以很完美地体现公司在不同时期的业绩水平和抗风险能力。

上市公司的成长性，主要体现在公司净资产的增加，主营业务收入的增长，和它的盈利水平的提高。下面我们将对这些指标逐一进行分析。

首先，我们来分析一下上海B股公司2003年以来的净资产增加情况。在分析净资产增加时，一个有争议的方面是对上市公司增资扩股的处理方式。一方面，股东的增资行为会影响公司长期战略的执行，改变公司原有的经营状况和资产的杠杆比例，从而提高公司的盈利能力；另一方面，资本市场增资扩股必然会产生相应的财务费用，而大量新资产的注入也必将稀释公司的短期业绩。我们在实际处理公司各年度净资产的时候，将年度净资产减去当年增资额(未扣减增资产生的财务费用)的净值作为可比净资产进行比较。这样做的好处是保留了合理的增资所带来的杠杆效应，提高了成功增资对公司成长性的影响。但增资当年的财务费用将直接作为公司当年的损益，影响其该一年度的可比净资产值。

从表1可以看到，上海B股市场的53家公司中，23家公司的可比净资产在2003-2008年的经济周期中有所减少，从侧面验证了目前B股的许多上市公司本身业绩较差。而30家净资产增加的公司中，净资产增幅小于50% (年复合增长率8.5%) 的公司占到一半。可见，大部分B股公司的成长性未超越中国GDP的增长水平。




表1的比较中使用了2003和2008年的公司可比净资产数据。出于审慎的原则，我们需要分析一下使用可比的概念对2008年进行增资扩股的公司净资产进行处理所产生的影响。上海B股2008年增资扩股的公司共有3家。表2列出了这3家公司的增资额、2007年和2008年调整后的可比净资产、增资额占公司2007年净资产的比重，以及公司从2003年到2008年的可比净资产增速。从表中可以看出，外高桥在2008年定向增发购入的资产额达到增资前净资产的2.8倍，使增资后公司的基本面完全取决于新购入的资产定价是否合理、资产收益是否稳定。这样的增资扩股完全否定了公司在过去几年中的经营管理，用可比净资产对该公司所作的负面评价是有道理的。上海普天多年的经营未能使公司净资产快速增长。在经过一个经济增长的周期后，普天的净资产在原地踏步，并未给投资人好的回报。使用可比净资产调整对公司的评价没有产生大的影响。而华新水泥在2008年增资后克服了当年增资产生的财务费用，使可比净资产稳步增加。稳健经营的风格使公司在53家B股公司中处于领先地位。可见，表1的比较对2008年增资扩股的公司没有重大影响。



具体地，我们来研究一下最近5年中净资产增加超过100%的7家B股公司的成长性。表3列出了7家公司2004-2008年的净资产增长率。从表中可以看出，中路B在2004年有明显的增长外，其余年度平均增长率约为10%；物贸B的净资产随宏观经济的增长明显波动；宝信B近3年的经营状况不断改善，资产增长比较稳定；华新B受2004年宏观调控的滞后影响非常明显，2005和2006年的净资产增长缓慢；其余3家公司在宏观经济的各个阶段都取得了较好的发展，净资产的增长明显好于平均水平。




从上面的分析可以知道，评价一个公司的净资产增长情况，主要应看其净资产的增长速度和净资产增长的稳定性。净资产增长率越高，资产的增长越稳定，这家公司的成长性就越好。



我们通过对2004-2008的净资产数据进行计算，得出了各公司净资产的线性增长率和增长一致性的指标（如表4所示）。我们进一步对这两个评价指标按80/20的比例综合比较，得到上述7家公司净资产增长的排名。振华B、新城B和伊泰B排名前三。

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关键词：价值投资 2003年以来 净资产增长率 主营业务收入 中国GDP 投资 金融 美元 股票 B股

1# marspace

分析净资产的增加，可以了解到公司规模的扩大。然而，净资产的增长无法全面反映公司的经营状况。一个公司在所处行业的地位和成长的状况，与它在各细分市场中的占有率，或者说它的主营业务的增长情况息息相关。一个公司无法在迅速地扩大它的主营业务收入，就无法取得持久稳定的增长。可以说，公司主营业务收入的增长，是一个公司健康成长的原动力。



表5摘录了上述7家公司2004-2008年的主营业务收入增长情况。从表中可以看出，中路B在2004年有明显的增长外，其余年度增长乏力；物贸B的主营业务收入波动明显；宝信B在2005年主营收入放缓后，及时调整经营，在近3年中取得了持续的主营业务收入增长；新城B的主营业务增长率随着公司规模的扩大逐年放缓；其余3家公司在宏观经济的各个阶段都取得了较好的发展，主营业务收入快速增加。

同样地，我们对这些公司的主营业务收入进行处理，得到了如表6所示的各公司主营收入的增长率和增长的一致性数据。按80/20的原则对增长率和增长一致性进行排名，可以看到新城B、振华B和伊泰B排名前三。



随着一个公司规模的不断扩大，其增加原有产品线的市场份额、为原有产品开辟新的市场、以及创造新的产品线的冲动与日俱增。这种扩张性战略会使公司的主营业务收入有新的增长。然而开拓新的收入增长点，经常会使公司进入并不熟悉的新市场、新领域。如果这些战略得不到谨慎的规划和有效的执行，将使公司的营业费用快速增加，从而使边际收益下降。在公司的财务报表上，则反映为公司净利润的增长速度远远落后于公司主营业务收入的增长。因此，观察和比较净利润和主营业务收入的增长情况，可以了解公司扩张性战略的制定和执行情况，是评价一个公司成长性的重要手段。



我们把7家公司2004-2008年的净利润增长列在表7中。可以看到，中路B在2004年有明显的增长外，其余年度均呈下降的态势；宝信B的主营业务收入2004年大幅增长，导致营业费用迅速增加而净利润在2004年无法随收入增长；新城B在2004-2005年间主营收入和利润的成倍增长无法持续，导致2006年后公司的成长性明显下降； 伊泰B在主营业务随着公司规模逐年增长的同时，净利润也迅速增加，显示了公司良好的管理风格和行业前景。



我们对这些公司的净利润数据进行处理，得到了如表8所示的各公司净利润的增长率和增长的一致性数据。用80％的权重对增长率和20%的权重对增长一致性进行排名，可以看到伊泰B、物贸B和华新B排名靠前。



综合上面的分析，我们找到了2004-2008年上海B股最具成长性的5家公司。他们每年以2倍于GDP的速度成长，主营业务收入和净利润同步增加，体现了极好的发展状况。长期投资于这些股票，一定能使投资者得到丰厚的回报。