发帖
雷达卡
摘要: 本文涉及两个相关的问题：中国汇率制度的可持续性及其资本帐户的开放。针对汇率的讨论有意绕开了人民币“均衡”价值及其所谓的低估问题——这些问题往往是当前政策争论的核心，而将关注的焦点集中于当前汇率制度的国内成本及长期国内金融稳定的潜在风险之上。本文认为，人民币汇率应该越来越多地由市场力量决定，应该逐步放弃行政控制。很明显，汇率与运行良好而高效的资本市场相关，这需要资本流动不存在障碍。因此，汇率制度改革应与资本帐户改革进行恰当的排序，以避免受到破坏性资本流动的影响。本文讨论了中国经常帐户和资本帐户的双顺差问题，并试图找出这种“反常的”外部状况的形成原因。中国政府当局在亚洲金融危机之后所采取的务实战略是：鼓励FDI的流入以及支持外汇储备的大规模积累。这些因素连同相对较差的制度环境一直是该国资本流动格局及组成部分，以及国际投资头寸的重要决定因素。最后，本文对资本流动的壁垒取消之后中国资本流动的前景进行了预测。本文认为，正如其最近历史上的大多数情况一样，中国是否会继续为世界其他国家和地区提供资金，或者最终成为国际资本市场的净借方，这将取决于其制度的演进情况。
关键词：中国，汇率政策，国际投资头寸，资本帐户自由化，制度
执行摘要
中国经济在过去二十五年间的表现成为历史上最为强劲的时期之一。在数年的快速扩展之后，中国成为了世界最大的经济体之一，关键的全球出口国，以及许多发达国家和发展中国家的重要贸易伙伴国。在一段时期内，它也一直是外国投资的大型接受国，而且近来中国正以全球金融市场主要投资者的身份出现。伴随着显而易见的国内和全球收益，这种快速扩张带来了若干政策挑战，结构性失衡在国内和国外均有所显现。目前，这些失衡与充裕流动性的风险、某些行业中的产能过剩和外部帐户盈余有关系，而在其他因素中，似乎有关联的是严格管理的汇率制度，该汇率制度妨碍了货币政策的有效性，并使其偏离于国内目标。
本文从一个全新视角考察了中国的汇率制度，并将其与正在进行的有关资本帐户自由化的讨论结合在一起。针对汇率的讨论有意绕开了人民币“均衡”价值及其所谓的低估问题——这些问题往往是当前政策争论的核心，而从国内视角聚焦当前制度的“合意性”及其长期的“可持续性”。因此，关注点从外部均衡和收支平衡的调整转向了国内失衡和对金融稳定性的潜在影响。本文的主要观点是，当前汇率制度从中国经济中的不同部门索取了高额的福利成本，并给金融稳定性带来了长期风险。着眼于国内目标的独立的货币政策，将会使中国经济更好地运行。货币政策独立性要求汇率制度的灵活性，并不一定是对汇率进行重估。
汇率灵活性显然与运行良好而高效的资本市场相关，这需要对资本流动不存在障碍。因此，汇率改革需要与资本帐户改革进行恰当的排序，以避免破坏性资本流动的影响。根据新古典理论，资本－劳动比率（capital-to-labour ratio）较低的国家应该从国外借入净资本，与该理论的预测相反，中国实际上是世界其他国家的一个净资本提供方。制度一直是该国资本流动的格局和组成部分以及国际投资头寸的一个重要决定因素。制度对于社会而言是内生因素，并反映了可能存在冲突目标的不同利益集团之间的制衡状况。最终，汇率制度和资本帐户的改革将取决于哪一个利益集团最终主导中国社会。
从研究方法上看，本文所提出的观点是根据从多个来源收集到的线索和建议而得出的，这些线索和建议以大型拼图游戏(Jigsaw Puzzle)的方式组合在一起。随着证据的积累，图景变得更加清楚，并可以作出理性的判断。在中国事实上的（de facto）钉住汇率制度下，国内政策是以实现外部目标作为导向的。这意味着国内货币政策丧失控制权方面产生了一项成本：为了使本国货币的外国汇率与货币锚（Anchor Currency）保持稳定，从而导致了流动性的扩张和收缩，因此使得货币政策在解决价格稳定和/或实现积极目标方面变得更加困难。
中国人民银行（即中国的中央银行）进行了大规模公开市场操作，以部分地对冲由于进行外汇干预所导致的国内货币扩张。然而，冲销（sterilisation）具有成本和风险，这可能会随着储备资产存量的增加而更大比例地增加。这些成本可能不会完全体现在中央银行的资产负债表中。此外，冲销干预政策会助长金融体系中流动性过剩的状况,并导致信贷激增。这是导致经济过热和某些行业产能过剩的部分原因。从长期来看，产能过剩可能引发通货紧缩并导致经济衰退，这将对企业的利润及其偿债能力产生负面影响。尽管没有证据显示这种情况正在中国发生着，但是不良贷款的增加对银行体系起到破坏作用，并可能最终威胁到金融体系的稳定性。此外，为了阻止“热钱”的流入，中国人民银行需要维持一种相对宽松的货币政策态势（loose monetary stance）（即较低的国内真实利率水平），这将给汇率施加压力。为了实现这一目标，当局对银行贷款实施了行政控制措施，由此产生扭曲和效率损失。最终，长期的和大规模外汇市场干预可能也会影响国内金融体系的稳定性。中国的银行业正在将越来越大比例的来自于外汇干预的流动性投资于低收益的人民银行冲销债券（央行票据）。与此同时，存款负债正在快速增长，并且要求的收益率要高于债券收益率。这可能对银行的利润和净利息收入产生负面影响。
一个灵活的汇率制度，以及进一步来看，一种独立的货币政策可能会阻止这些成本和风险的产生。然而，这样一种制度需要资本帐户完全实现可自由兑换。为了探讨改革的选项，本文甄别出了中国国际收支平衡表和国际投资头寸表中的关键特征：该国与全球经济的金融一体化程度相对较低，其金融一体化进程滞后于贸易一体化进程；该国对外净资产头寸规模较大，这与其相对的要素禀赋(factor endowment)和发展水平难以相符；外汇储备占绝对主导地位，在对外资产总额中对应的非储备资产占比相对较小，这最终意味着对外资产的所有权集中于公共部门（政府、国有银行和企业）；在对外负债总额中，FDI居主导地位，外部债务（尤其是短期债务）存量水平相对较低；以及中国居民海外持有大量的未列帐资产（unrecorded assets）。
若干因素可以解释中国资本流动的方向和组成：包括对外国投资（尤其是FDI）实行开放政策（open-door）、在亚洲金融危机之后盛行的务实战略，以及为了预防性动机而专注于储备资产的积累。本文对大量文献（尤其针对制度的研究文献）进行浓缩。根据这些文献，制度是生产中资本和劳动力投入(input)的补充，对于社会来讲是内生因素，而且是那些相互间可能存在冲突目标的不同利益集团之间制衡的结果。因此，随着时间的推移，制度会发生变化，使一国的经济格局得以重塑。本文推测，如果正在进行中的改革举措导致中国国内的制度质量有所改善、促进对于财产权利的保护和推动市场的发育和完善，外汇储备的积累可能会终止，FDI可能不再成为对外负债中的主要组成成分，中国在国际资本市场中甚至可能变成为一个净借方。可以理解的是，这一过程将需要时间，其最终结果将取决于中国社会最终由哪一个集团所主导。
京公网安备 11010802022788号
