地产命脉三人解

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肥地、薄地与重置成本

（陈淮 住房和城乡建设部政策研究中心主任、中国城乡建设经济研究所所长）

房价的决定性因素是地价。有些权威机构说，地价在房地产的价格中只占20%，所以不是决定性因素，听起来似有道理，但实际上给我们开了一个连四则运算都不如的玩笑。这本来是一个常识，同一张图纸的房子盖在北京二环路以内和盖在延庆，质量、朝向、规模、功能完全一致，它们的价格千差万别，差在哪儿？差在地价上，这是不需要争议的事实。

还有一种说法是，供需关系推动了房价，房价才推动了地价，听起来特有逻辑性，也是一种经不起学术推敲的说法。中国缺房子是事实，但是中国并不是什么地方的房子都在供求关系推动下有同样的情况。那些炒家炒的，房价上涨快的，稀缺程度高的是特定地块上的房价，而不仅仅是房子本身，这也是经济常识。实际上需求是那个位置，而不是那个房子本身，同样的房子在别的地方是它价钱的1/3、1/4、1/5。贵在哪里？贵在地上。

级差地价导致房价上升不是今天才需要探索的新问题。把粮食与房子二者加以比较，就明白了。一块肥地一年能打500斤粮食，一块薄地能打 100斤粮食，这两块地的地租或者出让地价会一致吗？但是这种地租和地价的区别不会延伸到消费者，只是在土地出让方和受让方之间的转让关系中体现，比如说租肥地的交高地租，但是理论上说，消费者买的肥地产的粮食和买的薄地产的粮食，每单位生产的价格是一样的，这个土地级差不会延伸到消费者，而是在上游各群体利益主体之间划分。但是，房子不一样，地价的级差性一定会最终传导到购买人身上，这就是房子价格的特点。

土地增值的收益并不能装到开发商口袋里作为利润分掉，一些开发商对此乐此不疲，其实未必是一件很聪明的事，但却是他们不得不做的事。为什么？我们以为2000元/平方米楼面地价买的土地，两年后房子盖好了开发商以5000块卖出去了，人们认为开发商赚了暴利，其实不然，开发商要拿回相同生产要素，取得相同质量的土地，就得以5000块钱每平方米的重置成本取得，这和普通老百姓买房子的道理是一样的。开发商不能把土地增值收益作为利润给股东分掉，不然的话规模就得缩小，或者到劣等地建房子才可以，这叫“重置成本”。

开发商得到了什么呢？虚增了资本，原来有3000万的资本，现在变成6000万了，自有资本总量按6000万去融资，当然可以跟银行借更多的钱，但是请注意，这场金融危机给我们最大的启示是，一些世界500强的大公司为什么瞬间就走到了破产的边缘，就因为他们忽略了一条，在危机到来的时候，资产大规模的缩水，而债务不缩水给企业带来的巨大风险。

新加坡模式不适合中国国情

（文贯中 芝加哥大学经济学博士、美国三一学院经济系终身教授）

中国现在走的模式是香港、新加坡采用的土地批租的办法，这个办法短期来说比较不错，有点儿像吃鸦片一样。因为你可以廉价把土地征用过来，而且不管是不是公共利益，都必须用所谓国有土地这个理由把土地征用过来，把它拍卖，拿到土地出让金。但是这使开发商拿到土地的时候，地价已经是天价了，不可能去满足最需要城市化的那部分人群，也就是农民工和还在农村的人的需求，因为他们的人均年收入现在只有两三千，支持不了这么高昂的房价。

这样一直走下去会有结构性的扭曲，比如城乡收入差距越来越大，因为中国的城市化率比世界低了至少5个百分点，农民工没有城市的正式户口，把农民工算成农村户口的话，中国的城市化率也许比世界要低10%—20%。我们学香港、新加坡的模式，但香港和新加坡只有城市贫民，他们拿出廉价地租去建廉租房是可以的，但是中国人口大多数在农村，这个办法是用完整社会去学不完整社会，这条路越走越窄，越走越黑。所以，中国还要找找跟自己比较相似，有完整意义的方式。

东亚的一些国家和地区，城市化过程走得比较好，土地是可以自由买卖的，包括在农村的宅基地。土地在农村之间可以流动，在城市之间可以流动，在农村和城市之间也可以自由流动。他们搞了30年，人地资源的配置非常好，他们坚持了几条，其中最主要的是对外开放、引进外资。中国搞了60年，搞到现在问题还严峻了，城市对农村的吸收能力还差了。

2000年，我们参观浦东，工作人员介绍，这里有世界500强的企业进入，有600亿的资金投入。但是我们听了以后问了两个问题，创造了多少就业机会？吸纳了多少农村人口？他们答不出来。城市化的本意是把农村人口划成城市人口，就是说它的定义是城市人口在全部人口当中的比重，不是说有多少楼，有多少大街。中国现在都是城市在自我现代化，对农村人口采取分开式。从改革开放一直到现在，城市的建成区的面积扩大了大概170%，所谓建筑面积提高了大概500%，但是中国的城市化率只提高了70%多。城市的发展对城市化的贡献率还是一个问题。

按照现在的房价收入比，中国差不多是最高的国家了，美国的收入是中国的3倍到5倍，除了纽约和西海岸那些比较贵的城市，其他地方正常收入可以买到非常像样的房子，美国还是发展了200多年，实现现代化的国家，中国的房子为什么如此贵呢？接下来城市化的人口主要是农民，而房价就已经涨到天价了。

十七届四中全会有一个决议，强调农民进退自由。如果说一个集体愿意继续集体化很好，你们就继续集体化下去，但是给你们一个机会，你们是可以退出的。目前中国只有农民这个阶层是没有进退自由的，既没有从集体所有制当中退出的自由，也没有从农业进入其他行业的自由。小产权房就是一个典型，小产权房是农民集体要求从农业当中退出来，要进入房地产业，是整个集体同意的，土地是他们的，他们有权处置。但是不行，他们要从农业当中退出进入房地产业那是不合法的，要等待国家今后的处置，而且从现在开始不能搞小产权房了。农民的贫困跟所有这些制度都是有关系的，这是非常不符合市场经济内在要求的，因为市场经济最主要的要求就是所有的要素在所有的行业当中都可以自由地流动和进退。

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关键词：住房和城乡建设部 世界500强 城乡收入差距 房价收入比 城乡建设部 地产 命脉

投资与融资是永恒的主题

（陈凡 量宇金融投资集团董事长）

作为价值投资者，我们在选择企业时，主要是做投资标准：第一，人；第二，差异竞争力，也可以叫商业的专卖权，或者叫消费的垄断权利；第三，安全边际。

全世界的地产商归纳为两类，第一类叫农民地产商，第二类叫猎人地产商。农民地产商就是种庄稼、依靠租金收入，或者靠卖房子收入，典型的比如说绿城、远洋，他们基本上还处于农民地产商的状态。猎人地产商就是像铁狮门这样的，等着市场跌，跌下来以后一口咬住这个房子，然后持有再出租，等房价到相当高位上再出手，他们靠投资、变现、管理来过日子。比如说我们投资SOHO中国，他们没有那么多土地储备，就是遇到好东西就买。

价值投资者要聚焦的地产商一定是两者的结合，既要投农民地产商，靠独立的收入和卖房子的销售额开发和经营；同时又要投有猎人一样经营模式的地产商，遇到便宜地就去买，遇到好楼盘就杀，这样的地产商有资产和资本增值的过程。

世界上境界最高的投资者不是做股本投资，而是做股本债券投资，假如我投远洋，他们是以每年25%的速度增长，就像可口可乐一样，把它拉成长线，把赚的净利润放到留存收益，最后实际上等于买了一个债券，但是这个债券具有股权的性质，所以管它叫股权债券。当一个企业像可口可乐这样做成股权债券，让投资人回家睡觉，可预测以每年20%的速度增长的时候，这样的企业就是价值投资者梦寐以求的企业。

中国地产开发公司从我们资本市场来看，无非是将要在四个模式下，在今后二三十年演绎。

第一，土地资源投资型开发，大量的地产公司都是靠土地资源的增值而增值，这是一类商业模式。

第二，功能性单体、综合体的开发。华茂和东方广场，都是功能性的、多业态的开发。商场、酒店和写字楼的互动形成了人流量、消费量、现金量，单体的写字楼产生不了这样的效力，租金就要低。

再升级一下叫主题性的开发，像大悦城、亚龙湾，15-35岁的青年人，非常愿意去这种地方，企业瞄准这类人的需求，用文化的氛围获取最大的现金流；还有环保型的开发，比如锋尚。我们原来投锋尚，当时很多人说旁边世贸、绿城才卖7000多，你卖7000多不可能，但是开盘一平方米就23500 元，这次开盘别墅从每平方米4万涨到10万块钱了，因为大家追求健康环保的概念，导致人们愿意付这种溢价。

最后，网络化开发和品牌化的开发和经营也是我们将来在前三者，特别是第二、第三做好以后就可以在全国范围进行铺垫，这只有像中国和美国这样的国土才有可能做到这一点。

那么什么是安全边际？安全边际就是1块钱买进，2块钱卖出，价格一定要远远低于价值，这样的话买完才不至于被套住。产生安全边际的两个手段，一个是靠成本控制，一个是定价，定价的水平最核心在商业模式和产品的定位。产品定位好了，自然定价就上去了，商业模式好了自然能够把自己和别人分开，所以这是非常重要的。

而成本控制的核心当然是土地。地价也在那儿，成本也在那儿，经济下行的时候，资金链就有可能非常紧张，同时又可能产生相对高的银行的流动性风险。我建议大家不要好了伤疤忘了疼，不要玩命地买地，买地是好事儿，也是风险非常大的事儿。投资与融资是地产商永恒的命题。展望中国企业的未来，我们现在进入了第四个发展模式，谁先占领这个桥头堡谁就是未来的赢家。

第一个发展模式是空手套白狼、四两拨千斤。基本上地产商不需要跟别人合作，左手套住政府，右手套住银行。随着时间的推移，大家也认识到银行要有资本支持率，也有股本金的要求了，这时候开发商不得不跟别人做项目合作，跟一些有股本金的人合作，这就是为什么出现项目层面的所谓合资公司，我有技术，我能拿到地，你出钱咱们一起做。

在过去五年到六年期间，很多公司认识到了我不光通过上市，而且上市之前为了把我从淡水鱼变成咸水鱼，把从中国的农民变成国际化的农民，不得不跟资本者分羹，包括私募的投资，包括直接的上市，这都是在集团企业层面的分羹，而不是在项目层面的分羹，但是这远远不够。

随着我们进入了资本市场，绝大多数上市公司特别是蓝筹公司都认识到，由于资本市场严格的规定，上市所有能使到的手段都用完了，但是钱那边是 100的需求，这边顶多给你10，还有90的需求没有满足怎么办？这时候不得不把企业再次升级进入所有的实业加投资的模型，这个模型就是现代中国的房地产企业最终的形式，一定是两个互补。第一个是套利投资就是地产基金，什么叫套利投资？就是今天进去经过一段时间我出去，就是所有的私募基金长期的套利基金。套利基金在中国未来一定会有如下的方式：以项目基金为主，企业股权基金为辅。主要是REITs，以私募基金为辅，以公募基金为主。这一点实际上就是我说的，一个企业当你发展到最后一个阶段的时候，由于你的模式已经变成了农夫加猎人的模式，而不仅仅是猎人的模式的时候，你就会像铁狮门一样，一方面有大量的持有物业出租，另一方面有大量的基金进行买卖，这时候不断地出手，在这之上还要有所谓的永续资本，这是我们认为的未来的商业模式。

好文章。。。