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2018年3月30日，中国基金业协会发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》办法，为引导专业化估值，保护基金持有人利益制定了本指引，今天开始深入对条文进行解读，CVA协会公众号会陆续发布全文及解读，供业界人士参考。
为了方便阅读及理解，我们将逐条进行解读。
文末附有《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》原文及解读的PDF版本，
提供免费下载。
作者：Richard Liu, CVA持证人
1、参考最近融资价格法
（解读）
最近融资价格也可以说是最特殊的先例交易法，即自身的历史交易价值，也属于市场法估值。
（1）基金管理人可采用被投资企业最近一次融资的价格对私募基金持有的非上市股权进行估值。由于初创企业通常尚未产生稳定的收入或利润，但融资活动一般比较频繁，因此参考最近融资价格法在此类企业的估值中应用较多。
（解读）
初创企业通常没有稳定的收入，也没有利润或是EBITDA，现金流持续为负，也就是通常所说的“烧钱”阶段，因此需要不断的进行融资，例如常见的A轮B轮C轮D轮等等。例如某企业D轮融资1亿美元，投资人占股比例10%，则投后股权估值为10亿美元。
（2）在运用参考最近融资价格法时，基金管理人应当对最近融资价格的公允性做出判断。如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资），则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。此外，基金管理人还应当结合最近融资的具体情况，考虑是否需要对影响最近融资价格公允性的因素进行调整，相关因素包括但不限于：
（解读）
最近融资价格应该是发生实质性融资，例如某企业一年前融资300万元，出让股权比例10%，投后估值3000万元；后该企业又融资1万元，占股权比例万分之一，如果从比例上来看，投后估值为1亿元。但这就属于融资金额对投资企业而言不重大，不能套用最近融资价格法作为公允价值。
公允价值假定的前提是有序交易在主要市场中进行。有序交易，是指在计量日前的一段时期内，相关资产或负债具有惯常市场活动的交易。清算等被迫交易不属于有序交易，也就是说假定的交易双方有理性、有时间来完成的一笔正常交易。
①最近融资使用的权益工具与私募基金持有的非上市股权在权利和义务上是否相同
（解读）
股权性质相同，价值才能比较。在初创企业融资中，不同轮次的融资股权性质、权利和义务都有可能不同。例如，最新一轮融资的优先股为非累计优先股，股息率为8%，之前的优先股为累计优先股，股息率为10%。虽然都为优先股，价值明显不同。
②被投资企业的关联方或其他第三方是否为新投资人提供各种形式的投资回报担保；
（解读）
例如某企业最近一次融资1亿元，出让股权10%，投后估值为10亿元；但同时，被投资企业的第一大股东为新投资人提供了5年后按照EBITDA10倍的回购担保；则此价格明显和其他股份价值不同
③新投资人的投资是否造成对原股东的非等比例摊薄
（解读）
再有新增投资人的情况下，通常原股东等比例进行稀释，如果存在非等比例稀释，说明存在不同的股权权利及义务，需要辨别基金投资人所持股份是否有较高或较低的价值
④最近融资价格中是否包括了新投资人可实现的特定协同效应，或新投资人是否可享有某些特定投资条款，或新投资人除现金出资外是否还投入了其他有形或无形的资源。
（解读）
此条款既可能高估公允价值，也可能低估公允价值。公允价值是特指对任何人而言不存在区别的价值。但对特定投资人来说，如果被投资企业有较大的协同效应，对投资人而言具有超过公允价值的投资价值。例如针对可口可乐而言，收购魔爪饮料可以实现协同效应，因此愿意支付更高溢价认购股权。但通常来说，估值不需要因针对投资人的特定价值向下调整到公允价值，只要此投资属于实质性投资。
同样，如果投资人除支付现金外，还提供了额外的其他资源，例如投资人出资100万元占10%股权比例，投后价值1000万元，但同时投资人还额外提供了500平方米的办公场地供被投资公司无偿使用，则真正的投后价值应该超过1000万元。
（3）特定情况下，伴随新发股权融资，被投资企业的现有股东会将其持有的一部分股权（以下简称“老股”）出售给新投资人，老股的出售价格往往与新发股权的价格不同。针对此价格差异，基金管理人需要分析差异形成的原因，如老股与新发股权是否对应了不同的权利和义务、是否面临着不同的限制，以及老股出售的动机等。基金管理人应当结合价格差异形成原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。
（解读）
不论是老股还是新股，最重要的是关注是否对应了不同的权利和义务，通常情况下，老股因为具有变现的属性，因此和新股相比，价格会有一定的折扣。但通常来说，老股变现通常占的比例很小，若原股东大比例变现，新投资人则要重点关注是否有潜在风险。
（4）估值日距离融资完成的时间越久，最近融资价格的参考意义越弱。基金管理人在后续估值日运用最近融资价格法时，应当根据市场情况及被投资企业自身情况的变化判断最近融资价格是否仍可作为公允价值的最佳估计。基金管理人在后续估值日通常需要对最近融资价格进行调整的情形包括但不限于：
（解读）
最近融资价格也属于特殊的先例交易，因此时间发生的越近，越具有参考意义。
① 被投资企业的经营业绩与财务预算或预设业绩指标之间出现重大差异
（解读）
经营业绩与预期相比大幅增长或大幅下降，会显著改变价值
② 被投资企业实现原定技术突破的预期发生了重大变化；
（解读）
对企业价值具有重要性影响，特别是对某单一产品属性的科技企业或生物医药企业
③ 被投资企业面对的宏观经济环境、市场竞争格局、产业政策等发生了重大变化；
（解读）
也就是通常所说的，不在风口了，是猪还是猪，或是市场重新回归理智了。
④ 被投资企业的主营业务或经营战略发生了重大变化；
（解读）
例如一家食品企业，主营业务改为了区块链业务，市场估值也许就发生了重大变化。
⑤ 被投资企业的可比公司业绩或者市场估值水平出现重大变化
（解读）
属于市场法估值范畴，一般指可比上市公司的股价变化影响
⑥ 被投资企业内部发生欺诈、争议或诉讼等事件，管理层或核心技术人员发生重大变动。
（解读）
很容易想到的就是乐视网。
（5）若基金管理人因被投资企业在最近融资后发生了重大变化而判定最近融资价格无法直接作为公允价值的最佳估计，同时也无法找到合适的可比公司或可比交易案例以运用市场乘数法进行估值，基金管理人可以根据被投资企业主要业务指标自融资时点至估值日的变化，对最近融资价格进行调整。主要业务指标包括但不限于有代表性的财务指标、技术发展阶段、市场份额等，在选择主要业务指标时，应重点考虑被投资企业所处行业特点及其自身的特点，选择最能反映被投资企业价值变化的业务指标
（解读）
私募基金投资的非上市公司股权估值本身就是具有非常高的主观性，最主要的作用也是给LP的一剂心理安慰，项目具体退出时的实现价值或许与平时的估值没有任何关联性。作为私募基金的内部业绩衡量报告而言，最关键的是内部估值报告所使用指标的一致性和连贯性。
2、市场乘数法
（解读）
市场法最重要的应用也是乘数法估值，不论是可比上市公司还是可比先例交易，都是通过乘数对目标企业进行估值。
（1）根据被投资企业的所处发展阶段和所属行业的不同，基金管理人可运用各种市场乘数（如市盈率、市净率、企业价值/销售收入、企业价值/息税折摊前利润等）对非上市股权进行估值。市场乘数法通常在被投资企业相对成熟，可产生持续的利润或收入的情况下使用。
（解读）
乘数分为权益乘数和企业价值乘数，市盈率和市净率属于权益乘数，也即股权价值乘数；EV/销售收入，EV/EBITDA, EV/EBIT则属于企业价值乘数；乘数法应用的前提是被投资公司具备可衡量的财务指标，同时具备可比公司或先例交易，可计算相关的估值指标作为估值参考。
（2）在运用市场乘数法时，基金管理人应当从市场参与者角度出发，参照下列步骤完成估值工作： ①选择被投资企业可持续的财务指标（如利润、收入）为基础的市场乘数类型，查找在企业规模、风险状况和盈利增长潜力等方面与被投资企业相似的可比上市公司或可比交易案例，通过分析计算获得可比市场乘数，并将其与被投资企业相应的 财务指标结合得到股东全部权益价值（调整前）或企业价值
（解读）
市场法估值的基本原理是相同的企业估值也应相同，但没有一家企业是完全相同的，但是类似的企业应该具有可比的估值。
最常用的可比上市公司是最简单易用的方法，具体可分为5个步骤，1）选择可比公司系列2）找出财务信息3）计算关键指标、比例和交易乘数4）进行可比公司的基准比较5）确定估值。具体可参考《投资银行：估值、杠杆收购、兼并与收购》（第二版）及《市场法估值》
②若市场乘数法计算结果为企业价值，基金管理人应当扣除企业价值中需要支付利息的债务，得到股东全部权益价值 （调整前）。基金管理人应当在股东全部权益价值（调整前）基础上，针对被投资企业的溢余资产或负债、或有事项、流动性、控制权、其他权益工具（如期权）可能产生的摊薄影响及其他相关因素等进行调整，得到被投资企业的股东全部权益价值（调整后）。
（解读）
这涉及到企业价值和股权价值相互转换的基本公式，同时可比上市公司参照的市场价格属于少数股权但有市场流动性的价格，若基金公司持有的非上市公司，则需要进行流动折扣，国外一般常见比例为30-50%（A股市场太具有中国特色）；先例交易更常见的是控股权收购，包含了控股权溢价或是协同效应，一般常见比例为20-40%；如果私募基金持有的是非上市公司的少数股权，若价格参考体系是可比上市公司，则需要进行流动性折扣；若参考的是非上市的可比先例交易（控股权），则需要扣减控制权溢价；
③如果被投资企业的股权结构复杂，各轮次股权的权利和义务存在明显区别，基金管理人应当采用合理方法将股东全部权益价值（调整后）分配至私募基金持有部分的股权。如果被投资企业的股权结构简单（即同股同权），则可按照私募基金的持股比例计算持有部分的股权价值。
（解读）
若存在多轮次的权利义务股权性质区别，则估值较为复杂，文中“合理方法”可能在某些情况下完全靠艺术水平发挥。
但需要特别注意的是同股同权在有些情况下并不成立，例如100%股权价值为1000万元，1%的价值并不一定是10万元，因为对非上市公司股权，1%的股权可能并不存在市场的流动性
（3）市场乘数的分子可以采用股东权益价值（股票市值 或股权交易价格）或企业价值，基金管理人应当基于估值日的价格信息和相关财务信息得出，若估值日无相关信息，可采用距离估值日最近的信息并作一定的调整后进行计算。市场乘数的分母可采用特定时期的收入、利润等指标，也可以采用特定时点的净资产等指标，上述时期或时点指标可以是历史数据，也可采用预期数据。基金管理人应确保估值时采用的被投资企 业的利润、收入或净资产等指标与市场乘数的分母在对应的时期或时点方面保持完全一致。
（解读）
针对各项财务指标，可以计算LTM（过去12个月），上一财政年度，预期一年，预期2年等指标计算。
（4）在估值实践中各种市场乘数均有应用，如市盈率 （P/E）、市净率（P/B）、企业价值/销售收入（EV/Sales）、 企业价值/息税折摊前利润（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润（EV/EBIT）等。基金管理人应当从市场参与者角度出发，根据被投资企业的特点选择合适的市场乘数。
（解读）
通常会计算各种比例，并计算得出不同比例对应的股权价值区间。通常意义来说，估值对应的是一段合理区间，而不是绝对的数值。
（5）在使用各种市场乘数时，应当保证分子与分母的口 径一致，如市盈率中的盈利指标应为归属于母公司的净利润，而非全部净利润；市净率中的净资产应为归属于母公司的所有者权益 ，而非全部所有者权 益 。 一般不采用市销率（P/Sales）、市值/息税折摊前利润（P/EBITDA）、市值/息税前利润（P/EBIT）等市场乘数，除非可比公司或交易与被投资企业在财务杠杆和资本结构上非常接近。
（解读）
这就是所说的分子和分母要一致。权益乘数对应的是股权价值，分母也是归属于股权价值的指标，如净利润，净资产。企业价值乘数对应的企业价值，分母也是销售收入，EBITDA，EBIT等归属于股权和债务人共同的财务指标。
最后一句也不完全准确，即使可比公司或可比交易与被投资企业相同，也应该保持分子和分母的一致性。
只有在一种情况下，即初创企业没有任何负债，在无财务杠杆的情况下，全部指标都是属于权益人支配
（6）考虑到被投资企业可能存在不同的财务杠杆和资本结构，在 EV/EBITDA 适用的情况下，通常可考虑优先使用 EV/EBITDA。在 EV/EBITDA 不适用的情况下，可考虑采用市盈率进行估值，但需要注意被投资企业应具有与可比公司或可比交易案例相似的财务杠杆和资本结构，并对净利润中包括的特殊事项导致的利润或亏损通常应进行正常化调整，同时考虑不同的实际税率对市盈率的影响。如果被投资企业尚未达到可产 生可持续利润的阶段，基金管理人可以考虑采用销售收入市场乘数（EV/Sales），在确定被投资企业的收入指标时，可以考虑市场参与者收购被投资企业时可能实现的收入。
（解读）
净利润不但容易受会计政策影响，而且受资本结构影响，所以EBITDA更为常用。例如两家相同的企业，EBITDA都为100万元，但是一家负债较重，利息较多，净利润为10万元；另外一家没有负债，净利润为20万元。资本结构不同，则简单应用PE乘数，会带来较大的估值偏差。同时，估值是基于未来核心经营性业务估值，要提出一次性的有关业务，例如政府一次性补贴或是闲置设备出售利得等。
有疑问的是最后一句，可以考虑市场参与者收购被投资企业时可能实现的收入。市场参与者不同，产业投资者或许会有协同效应，对参与者而言是投资价值，未必会全部转让给原投资人，同时也不符合公允价值的概念。因此，此阶段实际上是允许基金管理人任意假想被投资企业未来可实现的收入水平，比如任何科技企业都可假设出售给BAT所带来的收入规模。
（7）市场乘数通常可通过分析计算可比上市公司或可比交易案例相关财务和价格信息获得。基金管理人应当关注通过可比上市公司和可比交易案例两种方式得到的市场乘数之间的差异并对其进行必要的调整，对于通过可比交易案例得到的市场乘数，在应用时应注意按照估值日与可比交易发生日市场情况的变化对其进行校准。
（解读）
可比上市公司衡量的是具有流动性的少数股权价值，可比先例交易更常见的是非流动性的控股权价值；对大多数私募基金而言，持有的是非流动性的少数股权价值，所以通常要对持有的股权进行流动性折扣，或是剔除控股权溢价等因素。
（8）基金管理人应充分考虑上市公司股票与非上市股权之间的流动性差异。对于通过可比上市公司得到的市场乘数，通常需要考虑一定的流动性折扣后才能将其应用于非上市股权估值。流动性折扣可通过经验研究数据或者看跌期权等模型，并结合非上市股权投资实际情况综合确定。
（解读）
如前所述，在国外流动性折扣比例通常为30-50%（引自《市场法估值》），对于中国资本市场较为特殊，PE值大于100的上市公司很多，即使应用50%折扣，PE值仍远远高于合理价值区间。
（9）对市场乘数进行调整的其他因素包括企业规模和抗风险能力、利润增速、财务杠杆水平等。上述调整不应包括由于计量单位不一致导致的溢价和折扣，如大宗交易折扣
（解读）
规模，风险，增长，信用水平，毛利率，投资收益等均可作为市场乘数调整的依据和参考，这也是对100%股权价值的基本衡量因素。
大宗交易折扣主要还是体现为买方或卖方市场，对于卖方而言，在市场短时间变现大宗交易，会给市场带来较大压力，所以希望通过大宗交易折扣可以尽快完成确定性较强的股权出售，此种情形并不存在于有控股权争夺的交易中。在控股权争夺的交易中，情况会相反，战略买家可能会希望提供大宗交易溢价来实现短时间的大量股份买入。
3、行业指标法
（解读）
行业指标也属于市场法估值的一种方式
（1）行业指标法是指某些行业中存在特定的与公允价值 直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值估值的参考依据。行业指标法通常只在有限的情况下运用，此方法一般被用于检验其他估值法得出的估值结论是否相对合理，而不作为主要的估值方法单独运用。
（解读）
对于一些特殊的行业，例如石油、矿产等可以用经济可开采量等有关数据估值；但这些是传统行业，对于非传统行业，也有一些估值指标，例如GMV（商品交易总额）等作为参考。
（2）并非所有行业的被投资企业都适用行业指标法，通常在行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况下，行业指标才更具代表意义。
（解读）
如上所释，并非所有的行业指标都具有经济意义，比如在互联网泡沫期间，点击率或用户数量等等都作为了估值依据。
（二）收益法
（解读）
也即现金流折现的方法
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的收益法为现金流折现法
（解读）
现金流折现法为衡量企业基本面价值的方法，相比市场法，现金流折现不受市场情绪的影响，更能体现企业的基本面价值。
1、基金管理人可采用合理的假设预测被投资企业未来现金流及预测期后的现金流终值，并采用合理的折现率将上述现金流及终值折现至估值日得到被投资企业相应的企业价值，折现率的确定应当能够反映现金流预测的内在风险。基金管理人还应参照市场乘数法中提及的调整或分配方法将企业价值调整至私募基金持有部分的股权价值。
（解读）
现金流折现法的一个弊端就是需要大量的假设，不论是销售收入增长率、毛利率还是折现率的微小变动都会对估值产生重要影响。通常企业估值预测5-7年现金流，之后还有预测终值，终值预测除采用永续法之外还可以采用乘数法，而且终值折现后占企业价值的比例高达70-80%，也就是说花了很长时间，来假设未来的现金流，但是最终占的比值较低。如果读者对这些名词还不是特别理解，建议去考注册估值分析师（CVA），相信就会掌握了。广告来的猝不及防。
2、现金流折现法具有较高灵活性，在其他估值方法受限 制之时仍可使用。
（解读）
特别是在没有市场可比公司或可比先例交易参考的时候，现金流折现就非常有用。但是现金流折现也是适合比较成熟的公司，因为现金流预测越可靠，估值才有意义。对于初创公司而言，现金流预测可靠性比较低，所以也较少采用现金流折现估值。
3、基金管理人在确定此方法采用的财务预测、预测期后终值以及经过合理风险调整的折现率时，需要大量的主观判断， 折现结果对上述输入值的变化较为敏感，因此，现金流折现法的结果易受各种因素干扰。特别是当被投资企业处于初创、持续亏损、战略转型、扭亏为盈、财务困境等阶段时，基金管理 人通常难以对被投资企业的现金流进行可靠预测，应当谨慎评估运用现金流折现法的估值风险。
（解读）
如上所述，这也是现金流折现的弊端，对于初创公司不太适合采用现金流折现。只有现金流预测性较强，那么对应的估值才有意义。
（三）成本法
（解读）
成本法是三大估值方法之一，也是传统的资产评估师主要使用的方法，侧重并不是企业价值，而是资产价值。所以才有了注册估值分析师CVA，偏重企业价值，不是资产价值。
在估计非上市股权的公允价值时，通常使用的成本法为净资产法。
（解读）
看重净资产的通常为国有企业，因为有国有企业资产增值保值的责任
1、基金管理人可使用适当的方法分别估计被投资企业的各项资产和负债的公允价值（在适用的情况下需要对溢余资产和负债、或有事项、流动性、控制权及其他相关因素进行调整)，综合考虑后得到股东全部权益价值，进而得到私募基金持有部分的股权价值。如果被投资企业股权结构复杂，基金管 理人还应参照市场乘数法中提及的分配方法得到持有部分的股权价值。
（解读）
成本法一般适合破产清算，没有持续经营能力的企业，私募基金投资的非上市企业一般都是比较早期，同时VC企业投资的企业不同股权权利不同，所以即使计算出企业价值并推算出股权价值，也不能简单按照股权比例计算，要看股权的权利结构。简单来说，整体企业价值1000万，那么1%的价值是不是就是10万呢？未必如此，即使同股同权，少数股权变现并不是很容易，所以即使企业整体价值1000万，少数股权未必能享有按股权比例计算的价值。
2、净资产法适用于企业的价值主要来源于其占有的资产的情况，如重资产型的企业或者投资控股企业。此外，此方法也可以用于经营情况不佳，可能面临清算的被投资企业
（解读）
成本法在非上市企业估值中，应用的情况较少，只是在破产清算企业中运用的最多，或是对单一设备进行估值。
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policy_interpretation_of_PE_investment_valuation_guidance_201805.pdf
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