IPO被否原因分析——毛利率篇

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    毛利率是考量企业经营、盈利能力的重要财务指标，也是企业IPO过程中最为外界关注的财务指标之一。从2017年7月算起，中国证券监督管理委员会发行审核委员会（以下称“发审委”）共计审核313家IPO企业，其中有136家IPO公司被发审委提出毛利率相关的问题，占比43%。这其中通过审核的有80家，未通过的有56家，失败率高达41.2%。可见，毛利率因素对公司能否成功闯关IPO有重大影响。

    毛利率问题类别

    近一年来，发审委质询IPO企业毛利率相关问题共计166次，大致可分为14类。其中毛利率与同行业可比公司存在偏差、毛利率波动和项目毛利率差异是发审委质询最为频繁的问题，三者一共被质询103次，占据了62%的质询次数。

表1：IPO质询的毛利率问题分类
毛利率相关重点问题

   毛利率与同行业可比公司有偏差

    与同行业可比公司的毛利率对比是反映企业盈利能力的直观方法之一，IPO企业大多会在自己的招股说明书中披露自身与同行业公司的业绩对比，而那些毛利率与同行相比有偏差的IPO企业会被发审委关注。

    上文所述因毛利率问题而被发审委质询的企业中，因毛利率与同行业可比公司有偏差而被质询的企业共计65家，占据了被质询企业数量的47.8%。具体而言，毛利率高于同行的公司共有58家，占据所有被质询公司的42.6%，其中18家被否决，失败率31.3%；毛利率低于同行业公司的共有5家，全部被否决。

   典型案例

    1、广州方邦电子股份有限公司

    发审委审核意见：IPO未通过。

    主营业务

    公司主营业务为电子薄膜材料产品的研发、生产及销售，专注于提供电子薄膜材料产品及应用解决方案。公司的电子薄膜材料产品应用广泛，是诸多电子产品的核心材料，如智能手机、平板电脑、智能汽车、智能电视、可穿戴智能设备等。

    主要财务数据及毛利率问题

    2014年至2017年6月，公司主营业务毛利率分别为63.08%、61.00%、72.11%和72.56%，几乎4倍于行业平均水平。

表2：方邦电子主要财务数据

    表3：方邦电子与同行业可比公司的毛利率对比

    公司对毛利率问题的解释及发审委的回应

    对于自身业务如此高的毛利率水平，公司在招股书中给出的解释是：

   （1）公司主营产品在FPC（flexible printed circuit，柔性印刷电路板） 产业链属于上游的电子材料，技术门槛较高，竞争对手较少；

   （2）公司拥有自己的核心技术、自主研发的生产工艺和生产设备，具有产品品质稳定和成本控制的优势。报告期内，公司采用竞争导向定价和新产品定价相结合的定价策略，电磁屏蔽膜的产品价格呈下降趋势。同时，由于原材料价格的下降、工艺的提升和规模效应，公司的单位成本也有所下降。

    发审委回应：

   （1）结合产品单价、单位成本变动、市场竞争形势、同行业公司情况，说明毛利率大幅上升的原因及合理性；
   （2）对比同行业可比公司，并结合市场竞争形势，说明发行人毛利率远高于可比公司的原因及合理性；
   （3）说明高毛利是否具有可持续性；
   （4）说明应收票据和应收账款余额及占比较高的原因及合理性

    点评：方邦电子对于自身超高毛利率的解释过于宽泛，显得空洞，无法较为全面地论述为何公司自身能常年维持几乎4倍于行业平均水平的毛利率，且在3年内实现毛利率10%的增长。

    2. 湖南五新隧道智能装备股份有限公司

    发审委审核意见：IPO通过。

    主营业务

    隧道施工智能装备的研发设计、生产、销售及服务，主要产品包括混凝土喷浆车，隧道（隧洞）衬砌台车等，提供的服务主要为混凝土喷浆车的租赁服务。

    主要财务数据及毛利率问题

    公司毛利率高于同行业可比公司。

表4：五新隧装主要财务数据

表5：五新隧装各个产品/服务毛利率及收入占比

表6：五新隧装与同行业可比公司的毛利率对比

    公司对毛利率问题的解释及发审委的回应

    对于自身毛利率高于同行业可比公司平均值的问题，公司在招股书中提到近年公司混凝土喷浆车业务持续发展，收入占比逐年提高，这项业务的毛利率也就会直接影响公司的整体毛利率。对于该项产品的毛利率增长，公司解释道：

    混凝土喷浆车属于隧道施工智能装备，产品技术壁垒较高，行业内规模化的生产企业较少，而本公司拥有较强的技术研发和产品设计能力，公司产品质量优良且售后服务及时，使得公司混凝土喷浆车产品在行业中具有较强的竞争优势，定价能力较强，产品综合毛利率较高。

    对此发审委回应道：

    报告期各期，发行人综合毛利率分别为44.34%、43.23%、45.46%，高于同行业可比公司

   （1）结合销售单价、主要原材料价格，单位人工及制造费用的变动情况及同行业可比公司类似产品毛利率情况及变动趋势进一步说明各主要产品毛利率波动且高于同行业可比公司的原因及合理性；

   （2）结合同行业可比公司情况进一步说明主要产品混凝土喷浆车毛利率较高的原因及合理性；

    点评：五新隧装虽然整体毛利率高于行业可比公司平均值，但高出的幅度比较有限，基本在5%左右波动，且毛利率在公司招股书报告期内稳健上升。可能因此发审委未加过多质疑。

    毛利率波动

    IPO公司的毛利率在其报告期内波动较易引起发审委的质疑和问询。近一年来共有20家企业被发审委质询毛利率波动问题，其中7家被否决IPO。虽然从数字上看通过比例较高，但如果企业自身存在其他问题，特别是营业收入、净利润等其他主要财务指标的变动方向与毛利率波动状态不一，则有可能对公司的IPO过关产生威胁。

    典型案例

    广东朝阳电子科技股份有限公司

    发审委审核意见：IPO未通过。

    主营业务

    从事电声部件及电声产品研发、生产及销售。公司主要产品为耳机、耳机插线、耳机皮套。

    主要财务数据及毛利率问题

    公司的营业收入及毛利率在报告期内保持较高速的增长，但毛利率却处于波动状态。

表7：朝阳科技主要财务数据

    除此以外，朝阳科技的大客户集中度很高，2015、2016年的前五大客户销售额均占据了公司全年营收的八成左右。

表8：2015年朝阳科技前5大客户列表

表9：2016年朝阳科技前5大客户列表

    公司对毛利率问题的解释及发审委的回应

    对于收入的持续增长，朝阳科技作出了如下回应：

    2015 年的收入增长主要来自于 Beats 品牌的插线类产品和小米、魅族品牌的耳机成品。

    2016 年的收入增长主要来自于小米、魅族品牌的耳机成品和 Beats 品牌的耳机皮套。
    2017年上半年的收入增长主要来自于Beats品牌和三星品牌的插线类产品。

    而对于毛利率的波动，公司的解释方式是把每一年每种产品的毛利率列表，并以文字的形式将该年的表格叙述一遍，比如下面这样的：

    2017 年 1-6 月毛利率较 2016 年增加了 5.90 个百分点，主要由于产品结构的原因造成的，具体为：（1）插线类毛利率变动和收入比例上升分别使毛利率增加 6.41 和 3.31 个百分点，使毛利率增加 9.72 个百分点；（2）耳机成品使毛利率下降 1.37 个百分点；耳机皮套使毛利率下降 2.78 个百分点。

    最后完成了每年的毛利率分布图表说明以后，作出了以下总结：

    综上，主营业务毛利率变动是公司产品结构变动的结果。

    发审委回复：

    发行人营业收入持续增长，客户集中度较高，主营业务毛利率存在波动。请发行人代表说明：

   （1）与主要客户的具体合作情况，相关交易是否具备可持续性，对主要客户是否存在重大依赖；

   （2）营业收入持续增长且波动较大的原因及合理性，及主营业务增长与毛利率变动趋势不匹配的原因及合理性；

   （3）主营业务毛利率2014至2016年逐年下降、2017年上半年上升的原因及合理性；

   （4）发行人的销售费用率、管理费用率低于同行业可比上市公司的原因及合理性；

   （5）境内外业务毛利率差异大的原因及合理性。

    点评：面对自身毛利率波动且与营收持续增长形势不一的问题，该公司并未从正面直接、全面地作出有理有据、令人信服的解释，可能因此导致了其IPO的失败。

   项目毛利率差异

    项目毛利率差异是指IPO公司某一种类业务的毛利率显著高于其他种类的毛利率。这种差别可以是多方面的，比如直销与经销业务毛利率差异、外销与内销业务毛利率差异、对特定客户与对一般客户毛利率的差异等。近一年内总共有18家企业因项目毛利率差异问题被质询，其中11家未通过，可见该类毛利率问题在公司IPO申请中有一定的重要性。

   典型案例

    哈尔滨森鹰窗业股份有限公司

    发审委审核意见：IPO未通过

    主营业务

    主要从事铝包木窗的研发、设计、生产和销售，公司木窗系统主要分为标准窗、被动窗、中式园林窗、幕墙阳光房4大系列共15个品种。

    主要财务数据及毛利率问题

    公司的经销业务毛利率显著高于直销业务毛利率，且综合毛利率高于同行业可比上市公司。

表10：森鹰窗业主要财务数据

表11：森鹰窗业分项目毛利率列表

表12：森鹰窗业与同行业上市公司毛利率比较

   

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关键词：可比公司 利率问题 主营业务 财务数据 利率差异

公司对毛利率问题的解释及发审委的回应
    对于经销毛利率高于直销毛利率的问题，公司的回应主要聚焦于经销毛利率快速增长的缘由。在招股书开篇不久公司提到：
    截至2017年6月30日，实现收入的经销商数量由期初的48家增长至127家，经销商渠道收入分别为5,482.07万元、7,387.24万元、13,560.86万元和9,627.23万元，收入占比分别为15.69%、20.14%、34.12%和58.58%，呈逐年增长趋势。
    在后续章节中，公司总结了4条经销业务毛利率增长的原因：
    1. 公司的铝包木窗建立了节能环保、装饰美观、隔音降噪的高端形象，市场环境因此逐步改善；
    2. 公司加大了广告宣传投入，使得品牌深入人心；
    3. 公司狠抓零售渠道，经销商数量快速增长；
    4. 配置较高、价格较高的零售订单同步增长，原材料降价。
    此外，公司招股书中毛利结构分析一节中的主营业务分渠道毛利率分析部分从工程渠道毛利分析、经销商渠道毛利率持续上升的原因及合理性、工程渠道和经销商渠道毛利率差异的原因及合理性、直接销售渠道毛利率波动较大的原因及合理性四个方面对公司报告期内毛利率情况及变化做了一定的解释说明，但仍未具体解释为何经销毛利率能持续高于直销毛利率。
    而对于毛利率高于同行业可比上市公司的情况，森鹰窗业从5个角度给出了解释：
     1. 公司专注铝包木窗行业，同行业可比公司业务结构更加多元化；
     2. 公司的高性能铝包木窗性能好，毛利率相对较高；
     3. 公司大力发展经销商渠道，经销商渠道的高毛利率推动了公司毛利率提升；
     4. 公司在材料配置上精益求精，专注的铝包木窗毛利率高；
     5. 公司鼓励创新，材料利用率进一步提高。
    可以看到，在上文经销渠道比直销渠道毛利率高这一问题没有解释清楚的情况下，公司在解释毛利率高于同行业上市公司的时候还是以狠抓经销商渠道、经销毛利率高为一条依据，这样的论证流程比较粗糙，较难令人信服。
    对此发审委回复：
    发行人经销渠道收入占比逐年上升，经销商客户数量逐年增加，经销方式下的单位售价、毛利率都高于工程渠道和直接销售
   （1）说明经销毛利率高于直销和工程渠道，且不同报告期变动幅度不相一致的原因及其商业合理性；
   （2）毛利率远高于同行业平均水平的原因及其合理性。
    点评：对于经销毛利率高于直销毛利率这一比较反常的现象，森鹰窗业没有从正面给出一个直接、全面的解释；在解释自身毛利率远高于同行业平均水平时，公司不仅没有给出充分的理由，还直接引用解释上一问题时的同一条不成熟的论据。这些不够细致的论述自然引起了发审委的质疑，一定程度上影响了其IPO进程。
   总结
    产品价格和成本是影响毛利率水平最直接的内在因素，因此从正面阐述清楚公司自身如何提升价格或降低成本，是IPO公司解释报告期内自身毛利率变化最有效的途径。在当下监管趋严，IPO过会率降低的大环境下，IPO公司若有明显的毛利率问题且以回避、肤浅、逻辑牵强的角度作出解释，则极易引起发审委的关注和质询，进而可能影响公司的IPO结果。

杨明凡 发表于 2018-8-5 10:32
毛利率是考量企业经营、盈利能力的重要财务指标，也是企业IPO过程中最为外界关注的财务指标之一。从201 ...

歌礼的情况请评价一下

very nice case study, thanks!

学习了！