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股票期权备兑开仓的用法
于德浩
2018.12.10
股票期权的备兑开仓，是一种非常稳健的投资方法，是一种风险对冲及增强收益的策略。其原理与做法大体如下，持仓正股股票的同时，卖空相同份数的认购期权。倘若股票大幅上涨，那么就把备兑抵押的股票转让他人，自己获得预期收益止盈离场；倘若股票大幅下跌，那么就可以“白得”权利金来对冲持仓正股的损失，总收益基本不赔不赚；倘若股票价格震荡，不怎么涨也不怎么跌，那么我们持仓正股的同时，就可以“白得”了权利金作为增强收益。
举例说明一下。比方说，现在股票价格是10元/股，一个月到期的行权价11元的看涨期权售价0.2元/份。我们现在的观点是，“市场是慢牛，股价一个月后不大可能上涨10%”，于是我们做备兑开仓。花10元钱买入一份正股股票，然后备兑抵押这1股股票，卖出1份认购期权。假设一个月后，股价上涨了7%，收盘10.7元依然小于行权价11元，这就是“不出所料”。于是，我们最后的总市值就是10.7+0.2=10.9元，收益+9%，比“持股待涨”增强了2%的月收益。
假设一个月后，股价暴涨15%，达到11.5元。那么，我们的备兑抵押股票就被别人行权，我们的最后总资产就是11+0.2=11.2元，收益+12%。这比“持股待涨”的+15%收益，少赚了3%。记住，我们只是少赚了而已，如果前面预期本就不高的话，我们该知足常乐。
假设一个月后，股价不涨反而下跌了5%，跌到9.5元。我们到期总资产市值就是9.5+0.2=9.7元，收益-3%，而“持股待涨”亏损更大，月收益是-5%。实际上，如果我们一心贯彻对冲策略，我们可以实现，股价下跌而总资产基本不跌。我们开始卖空11元的认购期权，得权利金0.2元。当股价下跌，该期权跌到0.06元/份时，我们买入平仓；继续卖出行权价更低的10元认购期权，获得权利金0.3元。这样，我们的到期总收益就是9.5+（0.2-0.06）+0.3=9.94元，亏损少于1%。
当然，备兑开仓最好的情形就是慢牛行情。我们每个月收到股票上涨的3%收益，同时还有每月2%的权利金保险费，这折合60%的年化收益率，非常好。不过，你怎么确定未来几个月是快牛、慢牛或下跌行情呢？人们一般说，“当前是慢牛行情”，只是因为前面持续了几个月甚至几年的慢慢上涨。谁敢说，下一个月的行情与还会与前面的相同呢？当然，“股价趋势一旦形成，是在于维持而不会轻易反转”，这个假设还是比较合理的。
我们看一下现实中备兑开仓的情形。当前2018.12.10日，上证50ETF（510050）的正股价格是2.425元，目前已经在2.4-2.6区间震荡了5个多月。我们暂且持有这个观点，“股价还会继续震荡”。那么，现在的备兑开仓大致如下。
首先，我们投入242.5万元，买入100万股50ETF正股股票。同时，我们卖出100张认购期权，剩余期限44天虚值期权2.4500元行权价。期权报价是0.0668元，占比正股的0.0668/2.425=2.75%。
当前，剩余期限16天的虚值期权2.45的报价是0.0345元，实值认购期权2.35的报价是0.0910，深度虚值的2.55报价是0.0085。也就是说，如果30天后，股价不涨不跌，那么期权价格就下跌为0.0345/0.0668=50%。如果股价从当前的2.425元上涨4%到2.525元，那么原来的虚值2.45期权就变成内在价值0.075的实值期权，应该与现在的16天2.35的价格相当，价格变化为0.0910/0.0668=136%。如果股价下跌4%，那么期权价格就下跌为0.0085/0.0668=13%。
就是说，如果是股价不涨不跌的情形下，以30天为结算周期，我们的备兑开仓月度收益是1.4%。这个月当前民间借贷的市场利率，月息一分五，相当。另外也说明，如果卖出16天的浅度虚值期权，预期收益率会更大，相当于月息3分。当然，我估计5天以内的超短期，应该风险很大，一天突然大涨2%毕竟还是很可能发生的。
在股价下跌趋势中，仅一次卖空认购期权30天，是不足以应对对冲风险的。股价下跌4%，我们才对冲掉2.4%的风险。所以，我们应当在2.45元的虚值认购期权价格减值70%时就平仓，然后继续备兑开仓卖出更低行权价2.40或2.35元的认购期权。
一般来说，如果结合我们对股价走势判断的观点，备兑开仓应该有些改变。比方说，我们当前认为，50ETF的股价会在2.4-2.6元区间震荡，而且现在股价处于低位，上涨的概率应该更大。
这样的话，当股价上涨到2.6元时，我们要备兑卖空100张30天的行权价2.6元的认购期权，以防止股价的折回；但如果股价下跌到2.5元时，我们就备兑开仓60张2.5元的认购期权；如果股价下跌到2.4元时，我们就只备兑开仓30张2.4元的认购期权，适当防范股价击穿下行。
如果，更大胆的话，我们坚信2.4元是50ETF的股价底部，我们就不卖出认购期权了，甚至我们要逆市买入少量认购期权，期待反弹，至少是短期的。
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