3、发行价格的调整机制
(1)关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答(2018-9-7)
问:《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条第四款关于“发行价格调整方案应当明确、具体、可操作”的规定,应如何理解?
答:上市公司发行股份购买资产的,可以按照《上市公司重大资产重组办法》第四十五条的规定设置发行价格调整机制,保护上市公司股东利益。发行价格调整方案的设定应当符合以下要求:
1)发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上,且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化。
2)发行价格调整方案应当有利于保护股东权益,设置双向调整机制;若仅单向调整,应当说明理由,是否有利于中小股东保护。
3)调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的,在调价条件触发后,董事会应当审慎、及时履职。
4)董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时,应对发行价格调整方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。
5)董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格进行调整的,应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露,并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况;决定不对发行价格进行调整的,应当披露原因、可能产生的影响以及是否有利于股东保护等,并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。
独立财务顾问和律师应当对以上情况进行核查并发表明确意见。
(2)政策解读
2018年,二级市场低迷导致的股票价格下行使得许多并购重组方案价格倒挂频现,导致部分上市公司并购重组的推进出现一定困难。9月21日,常铝股份并购重组获监管层通过,但当时的股价远远低于发行价格,而相似案例并不少。因此若不设置发行价格调整条款,则上市公司及交易对方将陷入进退两难之境。
(3)案例
2018年12月28日,中国动力披露的《发行普通股和可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》中设置了“普通股发行价格及可转换公司债券初始转股价格调整机制”,中国动力审议本次交易的第一次董事会决议公告日至中国证监会核准本次交易前,出现下述情形的,上市公司董事会有权在上市公司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对普通股发行价格及可转换公司债券初始转股价格进行一次调整:
(1)向下调整
①上证综指(000001.SH)或申万国防军工指数(801740.SI)在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日(即2018年12月13日)收盘点数(即2,634.05点或941.22点)跌幅超过15%;
且
②上市公司股价在任一交易日前的连续30个交易日中有至少20个交易日较上市公司因本次交易召开首次董事会前一交易日(即2018年12月13日)收盘价(即22.07元/股)跌幅超过15%。
(2)向上调整
上述指标在相同期限内的涨幅超过15%。
4、业绩承诺的重要性
中粮地产并购大悦城地产。
该案例的特点是:(1)央企的大体量的关联并购被否;中粮地产发行股份购买明毅(系上市公司控股股东中粮集团控制的企业)其持有大悦城地产(香港上市公司)已发行普通股的64.18%,估值为144.47亿元。该交易在证监会审核之前,已获得中粮集团(中粮地产的控股股东),国务院国资委(中粮地产的实际控制人),国家发改委和国家市场监督管理总局的批准。第一次上会前,大家普通认为该并购获得证监会通过是板上钉钉的事情。结果,2018年10月25日,被否。(2)高溢价无业绩对赌:中粮地产给予本次交易标的的估值较之市价溢价近70%,这也是第一次上会被否的原因是“定价公允性缺乏合理依据”。(3)无业绩对赌:第一次草案中,仅有安永出具的《估值报告》和交易双方签订的《减值补偿协议》与《减值补偿协议之补偿协议》,并无资产评估机构出具的评估报告和交易对方签订的《盈利预测补偿协议》。
2018年11月16日中粮地产再次披露的草案中,估值仍不变,但是中粮地产对定价公允性进行了说明、补充了评估报告和业绩承诺及补偿协议,最终在2018年12月4日获得并购重组委的无条件通过。
对定价公允性的说明主要包括以下几个方面:
1)交易定价位于估值机构出具的估值范围;2)交易定价低于每股净资产;3)交易定价低于多家投资银行出具的研究报告的估值;4)中粮集团2012年取得大悦城地产的历史成本是1.74港元/股,本次收购的定价1.90港元/股,考虑到时间成本,本次收购溢价率很低;5)与大悦城地产历史定增和股权转让的价格相对比,说明本次定价具有合理性;
5、吸收合并的借壳上市
ST慧球吸收合并北京天下秀科技股份有限公司
本方案的步骤如下:
(1)标的天下秀先溢价238%协议受让上市公司原控股股东持有的46,040,052股股份(占上市公司总股本的11.66%),取得上市公司控制权;
(2)上市公司再发行股份购买标的天下秀100%股权(评估值包括标的受让的上市公司46,040,052股股份价值),天下秀持有的46,040,052股上市公司股票将相应注销。
该案例较为少见,通过吸收合并的方式完成借壳。
6、商誉减值和业绩补偿
(1)商誉减值风险
商誉,产生于非同一控制下的企业合并,为购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。因此,一般上市公司的并购重组会不可避免的产生商誉。下图是创业板、中小板、主板(深圳主板和上海主板)及全部A股市场的商誉总额(亿元):
A股市场的商誉总额(亿元)