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2018年，是我国供给侧改革的第3个年头。
2016年1月26日中央财经领导小组第十二次会议，习近平总书记强调，供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平，落实好以人民为中心的发展思想 。1月27日，习近平总书记主持研究供给侧结构性改革方案。供给侧改革就此开始。
在2018年，全球93%的资产价格都在下跌！2018年成为百余年最惨年份。之前，德意志银行（德银）发布了惊人的统计发现：截至10月末，89%的资产今年累计负回报，占比为1920年以来最高。12月21日，德银又发布报告更新了上述可怕的数字：截至12月20日，以美元调整后计价，今年累计负回报的资产占比已经高达93%。在德银追踪的资产负回报占比数据中，这是1901年有记录以来的最高比例。2018年是这一衡量指标有记录以来表现最差的年份，比上世纪大萧条时期还糟。
要弄清楚供给侧改革出台的历史背景和2018年各类资产价格下跌是怎么发生的。则需要我们首先从金融货币和宏观经济学的角度并结合经济的历史走势来分析，最后并试图推演分析未来宏观经济发展的运行轨迹。
一． 历史回顾
我们首先分析，2016年初开始的供给侧改革是在一个怎样的经济背景下提出来的。
我们首先把视野投向之前数年的2011年底到2015年底的那一轮资产价格下跌的过程。
以螺纹钢为例，可以看出这一轮长达4年之久的资产价格下跌的当量是十分巨大的。
（2011年底-2015年底，螺纹钢价格雪崩式下跌）
我国的外汇占款和外汇储备，分别于2014年5、6月见顶，最大规模为29.54万亿人民币和3.99万亿美元。
为应对资本外流造成的流动性不足，我国从2014年下半年开始，央行频繁降准和降息，降准以补充商行流动性的不足，降息以刺激社会流动性的活跃和增强，并试图刺激资产价格的企稳回升，这样操作实际上同时催生了一波A股杠杆牛市，在A股指数的各个关键节点位置上，很大概率上都会迎来货币政策的利好消息，不是降息，就是降准。但是在接下来的2015年6月，爆发股灾，大量资本受损。
我国频繁的降息和降准，并没有起到维护资产价格稳定的作用，反而令股票市场出现巨大震荡。同时在2015年7-12月间，资本外流加剧，仅在2015年的下半年，外汇占款萎缩了2.57万亿人民币，外汇储备萎缩了3600亿美元，我国货币历史上外汇占款曾经连续2月单月减少7000亿人民币以上规模，就发生在该时期。同期央行资产负债表被动缩表1.92万亿人民币。
可以清晰看出，经济减速及萧条下的各类资本市场的价格下跌会引发资本出逃，从而令我国外汇占款萎缩并导致基础货币萎缩，汇率承受贬值压力，央行资产负债表被动缩表。
2016年1月，商业银行外汇占款数据不再公布。
（资本外流，外汇占款萎缩）
各类资产价格，将影响社会各类机构和企业的资产负债表，令其资产端项目价值重估缩水，资产负债率被动提升，一旦资产价格下跌（1-资产负债率）的水平，或者有外债的企业在汇率贬值损失掉其所有者权益后，该机构或企业的资产负债率达到100%后理论上就破产了。因此资产价格的下跌和汇率的贬值，将对债务经济体伤害极大。
这个背景下，我国于2016年1月底开启了供给侧改革，以维护资产价格和维护人民币汇率的稳定。
很显然，从工业资产价格和人民币汇率走势上，其作用也是很显著的。
还是以螺纹钢价格走势来观察。
（供给侧改革后螺纹钢价格上行）
从逻辑上来说，供给侧改革，是一个从生产端进行改革，优化经济结构，淘汰落后及高能耗产能，保护自然环境的改革，有利于维护PPI价格。但是，所有的生产活动，其目的均是为了消费，所有的PPI价格，都将以成本的方式最后传递到最终端的消费市场上并反映到CPI指数上。因为供给侧改革从本质上是一个推绳子的行为，因而这个传递过程并不会顺畅。最后的导致的结果将是：CPI拖着PPI开始下行。
二． 我国金融货币体系的本质和运行规律
我国是将部分准备金制度发挥到极致的国家。
这个货币体系的本质是在一定的法定准备金率约束下，银行通过信贷可以派生存款（派生货币），同时导致货币供应量M2增加。社会的货币供应量M2与基础货币，准备金率始终遵循以下规律来运行。
M2（MAX）=(基础货币-滤出货币)/准备金率+滤出货币。
通俗来说，在基础货币和法定准备金率相对稳定的前提下，随着银行信贷规模的增加，派生存款会同步增加，商业银行的超额准备金会根据法定准备金率转化为法定准备金，这样会导致央行的法定准备金越来越多，商行的超额准备金越来越少，因此这个货币体系一旦通过银行信贷发展到极限状态后，会出现一个无法调和的矛盾现象——高额债务产生的巨大融资需求与银行流动性紧张的矛盾。
要化解这个矛盾。央行只有2个办法。
1.增加基础货币。
在2014年上半年前，我国的外汇储备总是不断增长的，由此外汇占款增加即基础货币增加可以缓解这个矛盾。但是从2014年下半年后，我国外汇储备逐步萎缩了近1万亿美元规模，同时外汇占款离最高点也萎缩减少了约5.7万亿人民币规模。
资本流入变为资本流出，导致我国基础货币萎缩现象将影响我国货币体系的正常运行，央行采取了以SLF,MLF,逆回购等等方式以增加对存款性公司债权，对商业银行提供再贷款，补充商行的流动性，目前这个对存款性公司债权已达11万亿人民币规模。
央行这样操作，不仅对冲了因资本外流导致的外汇占款的萎缩，而且还导致了基础货币的继续扩张，央行资产负债表扩表。从基础货币这个因素上，保证了我国金融体系的正常运行并继续对社会进行信用扩张。当然，社会这类间接融资规模，也在不断增长。
2.降低法定准备金率。
从2014年下半年开始，我们也可以清晰看到，央行在不断定向降准的前提下，频繁6次全面降准。
在2018年的下半年，我国又开始定向降准和全面降准之旅，2019年1月，央行更是全面降准1%来应对商行流动性紧张的问题。
即使如此，我国商业银行的流动性，却仍然面临更为严峻和紧张的局面。
下面图形，红色区域就是商行的流动性运行趋势，结合图形运行趋势可以得出，即使在央行连续多次频繁降低准备金率，以及通过MLF等再贷款补充商行存量规模达11万亿人民币的流动性后，商行的流动性反而越来越紧张。
（商业银行的流动性在频繁降准和MLF等操作下继续紧缩）
下面这张图形，红色曲线代表央行的法定准备金率，另两根曲线是根据两个不同逻辑计算得出的商业银行实际的准备金率。根据分析可得，当商业银行实际的准备金率越接近央行的法定准备金率这一约束条件时，商行的流动性会越紧张。
（商业银行实际的准备金率越接近法定准备金率，则商行流动性越紧张）
上面两张图形综合分析得出，我国的商业银行体系即使在央行通过高达11万亿的再贷款补充基础货币和频繁多次降准的前提下，商业银行的流动性丝毫未见改善，反而越来越紧张。银行体系的运行风险反而越来越大。只要风险暴露，那么整个银行体系将对社会停贷，断贷，催贷，从而传递影响整个经济体的运行。
三． 影响宏观经济走势的各要素
要分析微观经济，先看清宏观经济，要看清宏观经济，先看懂货币体系，要看懂货币体系，则一定要十分清晰地看透准货币的本质和规律。
前面简单介绍了我国准货币体系的本质和一些简单的运行规律，并且通过历史的货币数据来证明这个货币运行规律确实是存在的。
那么为什么宏观经济的走势会高度跟货币体系的运行规律结合起来呢？
经济就是生产和消费的循环，而生产和消费的循环是通过任何买方和卖方的交易来完成的，买方通过使用货币和信用购买卖方出售的物资产品和服务，交易同时始终遵循零和原则，卖方的货币收入始终等于买方的货币支出。
首先我们要正确抽象出宏观经济的运行模型如下：
（传统经济体与债务经济体的运行模型）
在这个模型图中，分析经济交易中的卖方因素可以有数十上百种，如生产力和生产技术因素，劳动力人口与土地因素，生产资料与管理成本等等诸多因素。
而分析经济交易中的买方因素就相对简单多了。只需要分析货币和信用两个因素。因此买方因素也就是一个跟金融货币体系高度关联的因素。（买方因素）
所谓的信用，就是指社会的信用创造过程，即社会融资，分为间接融资和直接融资两种模式。
下面图形，就是我国银行各项贷款的规模，即社会中的间接融资规模（债务因素）。
（各项贷款的运行趋势，全社会从未开启有效的去杠杆过程）
从图形看出，我国银行的各项贷款规模一直都是稳步增长的，社会上从未出现过去杠杆的过程。包括间接融资和部分直接融资在内，我国社会融资规模已经超过200万亿规模。
因此，我国过去的经济发展，是建立在社会债务巨量增长的基础上发展而来的，并没有所谓的经济发展奇迹，而且很显然，这个过程是很难持续发展的。
社会的经济发展，始终离不开生产为了消费，消费刺激生产这个基本原则来展开的。
但是在我国，房地产经济模式下大量的个人住房按揭贷款，结合车贷，信用卡贷款等等消费信贷的释放，提升了社会消费市场的消费购买能力，来承接社会的生产产能。这个过程，会令生产者误判社会真实的消费能力，导致生产者也提高杠杆水平来扩大生产经营。
这种情况下，社会中生产者和消费者都高额负债，融资提高杠杆导致社会融资债务水平如上图所示不断高涨。同时社会的普通消费市场的住户贷款规模已达47.88万亿人民币的规模，普通的消费市场的消费能力被掠夺而导致消费需求不振，此涨（社会融资债务继续增长）彼消（消费需求不断萎缩）之下，经济体运行矛盾十分突出。
最后，再看一组数据——PPI和CPI的运行趋势。
从2011年底开始的7年多那么几个月以来，我国的货币供应量增加了100万亿人民币规模。
可是，2008年11月次贷危机爆发时，我国的货币供应量M2，还不到50万亿，这可是60年货币印钞史的累积规模。
现在，仅7年多不到8年时间，我们的货币供应量就超过了以往60年货币规模的2倍多。
再看看PPI和CPI。CPI运行稳定，PPI受供给侧影响出现过一轮上涨后，头部出现后下行迹象明显。为什么近8年来的100万亿的货币供应，仍不足以刺激来一场轰轰烈烈的大通胀现象呢？这一切恐怕只能从社会融资债务不断增长这因素上去找原因。毕竟因债务引发通缩的逻辑是始终存在的。
（PPI与CPI运行趋势图，CPI运行稳定，PPI受供给侧影响上行）
因此，结合前面的分析，影响我国宏观经济走势的核心因素是：买方因素+债务因素合称为买方的债务因素，决定着我国宏观经济的走势。这里尤其指最终端消费市场的普通消费者普遍高额负债是未来宏观经济正常运行的根本性影响因素，即我国住户贷款47万亿规模是影响最终端消费的核心因素。
四． 未来趋势展望
结合前面的金融货币体系和宏观经济影响因素，可以得出一个结论，我国目前正处于一个周期长达数十上百年的经济长周期的见顶阶段。因此得出对未来的趋势展望并不乐观。展望的结果是：宏观经济经济稳中趋弱，警惕黑天鹅的出现后导致的经济失速现象。
首先从货币政策上来说，国家将继续维持中性偏紧的货币政策，鼓励去杠杆，但实际上，金融货币体系内在风险加剧，同时经济体失去金融的信贷支持将出现资金链断裂的风险，因此，降准和MLF，逆回购等仍将互相交替出现，不断补充商行的流动性，并为社会继续提供适度的信贷支持，金融体系的运行犹如走钢丝步步危机。这一点我们可以从2018年12月的货币数据中可以看出，12月单月基础货币增加2.5万亿规模，社会各项存款，各项贷款，央行总负债，社会储备货币（基础货币）规模，货币供应量M2，M1，均同时创下历史最高纪录，同时创下历史最高纪录的还有社会融资规模，达200.75万亿人民币规模。
央行将选择继续降息来应对经济的减速和降低社会存量债务的融资利率。避免债务违约和债务危机的爆发。
再次从宏观经济政策上来说，必然继续依靠各种基础建设和投资项目拉动经济的发展，因此各种经济刺激政策将频繁出台，同时鼓励中小企业发展，并提供信贷及资金支持。房地产领域的限购和限贷政策将逐步取消，我们只有依靠房地产中的消费类个人购房贷款才能刺激经济的继续发展，但是从金融货币体系看，即使政策的放松也将举步维艰，房地产市场的整体前景并不太乐观。政府的预期是地产稳定并小幅度上涨，但实际上受商行流动性紧张及信贷紧缩因素影响稳中偏弱势下行。个人按揭房贷的释放，是观察这市场最好的指标。
各类金融资本市场，如股市，债市。不管是我国的金融货币领域，还是宏观经济领域，从未有过真正意义上的整体去杠杆过程，因此金融风险、宏观经济运行风险均未得到过释放，而且还在继续累积风险。这类金融资本市场即使出现一定幅度的反弹，也切不可盲目乐观，是反弹不是反转，一切以谨慎保守为上，金融资本市场并未见底。
各类大宗资本市场，因为消费市场的购买力萎缩是不争的事实，因此，国家将极力维护资产价格以及汇率的稳定，但是可以腾挪的空间越来越小，各类资产价格，趋势上继续走弱，价格下跌。
人民币汇率将继续小幅升值和贬值交替出现，但稳趋弱迹象明显，整体趋势继呈继续小幅贬值走势。一旦市场稍有动荡，汇率破7是大概率事件，但是即使汇率破7，也将极力维持汇率稳定。密切关注央行外汇资产数据的走势，一旦资本规模化外流成为趋势，包括人民币汇率在内的各级资本市场，想稳定是需要付出更大代价的，也就是说想稳定是很难的。这个过程不一定就出现在2019年，但资本外流，外占萎缩，汇率贬值这个趋势是未来数年的大方向。外汇占款结合我国抛售美债的规模和速度，可以综合用来观察资本外流的趋势。而资本外流，是我国政府未来数年一直要应对的唯一核心风险。
五． 什么是系统性风险是及如何防范与应对
前面分析到，我国社会融资债务规模高企，融资需求继续增长与银行流动性紧张，信贷额度紧张的矛盾，是一对难以化解的矛盾。一旦信贷无法及时提供，社会资金链的维系将出现风险，那么债务违约就会呈规模化爆发趋势。金融体系在自身运行风险加剧的基础上又不得不必须增加对债务经济体的信贷支持，犹如饮鸩止渴，抱薪救火。这是金融体系内出现的无法有效化解的矛盾。一旦资本外流趋势形成，也将制约央行增量发行人民币基础货币的应对手段。
在经济体内，生产者去杠杆的前提是消费者必须踊跃消费来承接生产产能，但是，一旦社会上普通的消费者普遍都高额负债的时候，那么这个消费市场，就会逐步萎缩并消失了，于是，社会上无论生产者和消费者，均无法有效去杠杆，假如债务危机爆发，社会被动去杠杆，那么是市场上的买方将变为卖方抛售资产，将导致资产价格出现雪崩式下跌的现象。
在金融体系内或者在经济体内这些无法有效化解的矛盾，每一个因素都足够形成系统性的风险。
但是在金融体系，还有一个更为严重的风险在累积。
我国银行体系内，有177.5万亿的各项存款规模，但是整个银行体系内，却只有25.77万亿的准备金规模。也就是说，我国银行体系内的大量存款，除了25.77万亿准备金背书外，大量的依靠银行对社会的各种债权来背书。一旦债务危机爆发，社会债务人就失去了替大量储蓄存款的背书能力。这就会导致大量的存款出现安全风险而加重资本外流的趋势。
但是在我国的准备金规模中，还包括了央行对存款性公司的债权约11万亿规模。这是金融货币体系内部的杠杆，是商业银行向央行的借款。在保证央行债权不遭受损失的前提下，我国社会真实的准备金率=(准备金-央行对存款性公司债权）/各项存款=(25.77-11.15)/177.52=8.24%，这就意味着所有银行存款的约8%规模集中取现，或者购汇外流，就将导致我国所有的银行在逻辑上全部被挤兑。
当前国际环境下，美联储退出QE，加息，缩表，贸易战（贸易战将继续深化发展）等等。均有刺激资本流出中国的作用，而中国则依靠融资美元债务，货币互换协议，贸易顺差等手段进行应对。虽然我国目前外汇储备仍高达3.07万亿美元规模，但是截至2018年9月末，我国有全口径外债余额1.91万亿美元规模之巨，货币互换协议规模已达5000亿美元规模。已经过早地将应对资本规模化外流的措施用到了极致，留下的空间并不太大了。
因此，我们要看到这些风险的客观存在，并清晰地认识到宏观经济处在一轮长周期见顶阶段的位置。那么就应该在明斯基骑着黑天鹅到来之前，主动去杠杆，并坚持现金为王，保守为主，谨慎投资这一宏观应对策略。
我们过去的做大做强，是建立在过高负债率的前提和基础上的。经济的繁荣期和通胀期，高杠杆意味着高盈利。但是为了应对即将到来的经济衰退期和通缩期，高杠杆同时也意味着高亏损，一旦将所有者权益亏损干净后，就意味着破产了。所以主动去杠杆，将企业的资产负债表做小，把企业做得小而精悍，小而健康是应该被理性认识清楚的。
“冬天到了，春天还会远吗”。可是我们经济的冬天，还尚未开始，请重视储备粮草，准备过冬！
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