上市公司间接收购操作及股权并购的法律风险深度解析

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在股权并购的实践中，很多投资者盲目自信，仅凭自己对标的公司的了解，以及个人感觉，就做出最终的决定，结果步入地雷阵。

上市公司间接收购是指收购人在形式上没有直接成为目标公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的收购。

在间接收购中，收购人可以通过取得股份的直接收购方式成为一个上市公司的控股股东，也可以通过投资关系、协议、其他安排等途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上市方式和途径取得上市公司控制权。此处的实际控制人就是间接收购中的收购人。

在我国的上市公司收购中，间接收购被广泛地使用。此外，间接收购往往被外国投资者所采用。外国投资者经常根据我国《外商投资产业指导目录》中鼓励和支持的投资方向，整体或部分买断上市公司的母公司或控股股东企业，将该企业变成外商独资企业或外商投资企业，从而间接控股上市 公司。

一.间接收购概述

（一）间接收购的特点

与直接收购相比，间接收购有以下特点：

1.收购人不是目标上市公司的股东。

在直接收购中，收购人是直接收购目标公司的股份，使自己在目标公司中获得相对多数的股份，成为目标公司的大股东；而在间接收购中，收购人本身并不是，也不打算成为目标公司的股东，他往往成为目标公司的控股公司的控股股东。

2.收购人是通过控制目标公司的股东而行使控制权的。

和前面的特点相关，在直接收购中，收购完成后，收购人是直接行使在目标公司的股权而对目标公司进行控制；在间接收购中，收购完成后，间接收购人并不能直接在目标公司行使股东权利，他只能通过目标公司的大股东来间接在目标公司中行使提案、表决等股东权利。

3.间接收购的收购过程具有一定的隐蔽性。

在间接收购过程中，上市公司本身的股东名单、股权结构等不发生变化，只是在上游公司中发生变化，而上市公司的控股股东等上游公司往往不是上市公司，信息的透明度相对较差，所以间接收购活动本身往往比较隐蔽。

（二）间接收购的方式

收购人采用的方式具有多样性和灵活性。

与直接收购相比，间接收购的方式具有多样性，这些间接收购的方式在实践中往往操作比较灵活。

经常使用的方式有直接收购上市公司大股东股权、向大股东增资扩股、出资与大股东成立合资公司、托管大股东股权。

1.直接收购大股东股权。

这是最常见的间接收购方式，也是表现最直接的方式。在这种收购方式中，收购人直接收购大股东的部分股权，实现对大股东的控制，从而间接获得对上市公司的控制权。

在这种收购方式中，收购人需要有实际的现金流出，来支付上市公司大股东控股方转让股权所需要的资金。

2.向大股东增资扩股。

收购方为获取对手上市公司母公司的控制权，通过对其增资扩股而成为其大股东，从而获得对上市公司母公司的控制权，并实现对上市公司的间接控制。

向大股东增资扩股的方法能够避免收购人的实际现金流出，收购方所出资金的控制权仍掌握在自己控制的公司中。

3.出资与大股东成立合资公司。

收购方与上市公司母公司成立新的合资公司，并由其控股上市公司。

在新公司的股权结构中，收购方处于控股地位，从而实现对上市公司的间接控制。在本质上，同大股东成立合资公司方式与增资大股东基本相同，可以认为是向大股东增资扩股的一种特殊方式。

4.托管大股东股权。

在以托管大股东股权进行的间接并购方式中，大股东将持有的上市公司股份委托给收购人管理，委托收购人来行使大股东的股权，从而使收购人控制上市公司。

以前，以托管大股东股权进行的间接并购通常有其一定的原因，它其实是一种股权转让的准备状态。

上市公司股权转让在获得批复前往往采用托管方式，先引入重组方，是在有关各级管理机构批文下来前提前介入上市公司管理、整合以及其他实质性重组工作室的过渡阶段。

这种实质控制权提前转让的方式在战略并购时发挥了较大的作用。现在，这一现象同样发生在上市公司大股东身上，实现了收购人的间接收购目的。

二、间接收购的操作

间接收购在实质上仍然属于上市公司收购的一种情形，我国相关收购法规对其进行了规定。在进行间接收购时，应严格按照法定的程序进行。

（一）间接收购的权益披露

间接收购人虽然不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的，应当按照《上市公司收购管理办法》有关权益披露的规定履行报告、公告义务。

1.进行初始披露。

收购人及其一致行动人通过间接方式可支配表决权的股份达到5%时，事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告；通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。

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关键词：法律风险 上市公司 上市公 产业指导目录 外商投资企业

2.持股变动持续披露。

收购人及其一致行动人通过间接方式可支配表决权的股份达到一个上市公司已发行股份的5%以后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%就要进行信息披露，具体的报告、公告程序如初始披露。



（二）持股达到30%的强制要约



收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向公司所有股东发出全面要约。



收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股东将所持有的上市公司股份减持至30%或30%以下，并自减持之日起2个工作日内予以公告。



其后，收购人或者其控制的股东拟继续增持的，应当采取要约方式；投资者虽不是上市公司的股东，但通过投资关系取得对上市公司股东的控制权，而受其支配的上市公司股东所持股份达到前条规定比例且对该股东的资产和利润构成重大影响的，应当按照规定履行报告、公告义务。



（三）申请豁免强制要约



在间接收购中，达到强制要约界限后，间接收购人有两种选择：其一是发出要约，进行要约收购；其二是申请豁免强制要约，获得豁免后进行收购。



具体的申请豁免程序的条件和程序适用协议收购中的申请豁免情形。



如果存在如下情形，那么可以向证监会申请免于以要约方式增持股份：



1.收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；



2.上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让该公司中所拥有的权益；



3.中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。



收购人报送的豁免申请文件符合规定，并且已经按照相关办法规定履行报告、公告义务的，中国证监会予以受理；不符合规定或者未履行报告、公告义务的，中国证监会不予受理。



中国证监会在受理豁免申请后20个工作日内，就收购人所申请的具体事项做出是否予以豁免的决定；取得豁免的，收购人可以完成本次增持行为。



有下列情形之一的，投资者可以向中国证监会提出免于发出要约的申请：



1.经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%；



2.因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致投资者在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；



3.中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。



收购人或者其控制的股东应当编制上市公司收购报告书，提交申请豁免的相关文件，委托财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要。如证监会批准豁免的，收购人可继续进行收购。



有下列情形之一的，相关投资者可以免于按照前款规定提交豁免申请，直接向证券交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续：



1.经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股东的30%，投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且供公司股东大会同意投资者免于发出要约；



2.在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份；



3.在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位；



4.证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案；



5.因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；



6.因履行约定购回式证券交易协议购回上市公司股份导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，并且能够证明标的股份的表决权在协议期间未发生转移；



7.因持优先表决权依法恢复导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%。

三、间接收购中的特殊问题



（一）上市公司董事会的责任



在间接收购中，实际控制人未履行报告、公告义务，拒不履行配合义务或者实际控制人存在禁止收购情形的，董事会应当拒绝接受实际控制人支配的股东提交的提案或临时议案，并向监管部门报告。



中国证监会责令实际控制人改正，可以认定实际控制人通过受其支配的股东所提名的董事为不适当人选；改正前，受实际控制人支配的股东不得行使其持有股份的表决权。



上市公司董事会未拒绝接受实际控制人及受其支配的股东所提出的提案的，中国证监会可以认定负有责任的董事为不适当人选。



（二）实际控制人及受其支配的股东的配合披露义务



上市公司间接收购人及受其支配的股东，负有配合上市公司真实、准确、完整披露有关实际控制人发生变化的信息的义务。



间接收购人（实际控制人）及受其支配的股东违反配合披露义务，拒不履行，导致上市公司无法履行法定信息披露义务而承担民事、行政责任的，上市公司有权对其提出诉讼，间接收购人（实际控制人）要承担相应的法律责任。



间接收购人（实际控制人）、控股股东指使上市公司及其有关人员不依法履行信息披露义务的，中国证监会依法进行查处。



（三）上市公司的报告、公告义务



在间接收购中，上市公司的股东和股权结构并未发生变化，但是实际控制权进行了转移。对此重大事件，上市公司如知悉相关情况的，应该积极主动地进行报告和公告，如果告而不报的，中国证监会责令改正，情节严重的，认定上市公司负有责任的董事为不适当人选。



一般情况下，上市公司实际控制人及受其支配的股东应该主动履行法定的报告、公告义务的，如果未履行报告、公告义务，上市公司应当自知悉之日其必须做出报告和公告。



上市公司就实际控制人和受其支配的股东查询，必要时可以聘请财务顾问进行查询，并将查询情况向中国证监会、上市公司所在地的中国证监会派出机构和证券交易所报告；中国证监会依法对拒不履行报告、公告义务的实际控制人进行查处。



（四）国有股东所持上市公司股份的间接转让



国有股东所持上市公司股份的间接转让是指国有股东因产权转让或增值扩股等原因导致其经济性质或实际控制人发生变化的行为。



国有股东所持上市公司股份间接转让应充分考虑对上市公司的影响，并按照有关国有股东协议转让价格确定的基准日应与国有股东资产评估的基准日一致。资产评估的基准日与国有股东产权持有单位对该国有股东产权变动决议的日期相差不得超过一个月。



国有股东所持有上市公司股份间接转让的，国有股东应在产权转让或增资扩股方案实施前（其中，国有 股东国有产权转让的，应在办理产权转让鉴证前；国有股东增资扩股的，应在公司工商登记前），由固有股东逐级报告国务院国有资产监督管理机构审核批准。决定或批准国有股东所持上市公司股份间接转让，应当审查下列书面材料：



1.国有股东间接转让所持上市公司股份的请示；



2.国有股东的产权转让或增资扩股批准文件、资产评估结果核准文件及可行性研究报告；



3.经批准的国有股东产权转让或增资扩股方案；



4.国有股东国有产权进场交易的有关文件或通过产权交易市场、媒体或网络公开国有股东增资扩股的信息情况及战略投资者的选择依据；

5.国有股东的国有产权转让协议或增资扩股协议；



6.国有股东资产作价金额，包括国有股东所持上市公司股份的作价说明；



7.上市公司基本情况、最近一期的年度报告及中期报告；



8.国有产权拟受让方或战略投资者最近一期经审计的财务会计报告；



9.国有控股东国有产权变动的，财务顾问出具的财务顾问报告；



10.律师事务所出具的法律意见书；



11.国有资产监督管理机构认为必要的其他文件。



股权并购的法律风险深度解析

  

在股权并购的实践中，很多投资者盲目自信，仅凭自己对标的公司的了解，以及个人感觉，就做出最终的决定，结果步入地雷阵。股权并购作为一项复杂的法律工程，成功与否既取决于前期对于标的公司状况全面准确的调查掌握，也取决于并购过程中各种法律保障手段的有效设置。针对如此复杂的法律工程，投资者除了依靠自身判断决策外，还应当充分重视专业法律机构与专业资本律师的作用与价值。



风险一：拟并购股权本身存在权利瑕疵



并购行为的直接对象，就是出让方持有的标的公司的股权。如果出让方出让的股权存在权利瑕疵，将导致并购交易出现本质上的风险。



通常情况下，收购方会对出让方出让的股权做一定的调查核实。例如：在并购前，通过工商档案记录对出让股权查询。但是，在实际的交易过程中，曾经出现股权有重大权利瑕疵，但是并未办理工商登记手续的实际案例。



因此，除了查询工商档案以外，还可以通过对标的公司的内部文件查阅(如：重大决策文件、利润分配凭证等)，以及向公司其他股东、高管调查等各种手段予以核实。还可以通过律师来完善相关的法律手续，锁定相关人员的法律责任，最大程度地使真相浮出水面。



风险二：出让方的原始出资行为存在瑕疵



在股权并购后，收购方将根据股权转让协议约定，向出让方支付收购款，进而获取股权、享有股东权利、承担股东义务。因为收购方不是标的公司的原始股东，收购方理所当然地会认为，自己并不应当承担标的公司在出资设立时的相关法律责任。因此，在股权并购过程中，收购方往往对此类风险容易忽视。



根据《公司法》以及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》的相关规定，如果出让方存在未履行或未全面履行出资义务，即转让股权的情况，受让方有可能基于此种情况，而与出让方承担连带责任。



所以，在股权并购过程中，受让方应当特别注意出让方是否全面履行完毕出资义务。同时，可以通过就相关风险及责任分担，受让方与出让方进行明确的约定，以规避可能发生的法律风险。



风险三：主体资格瑕疵



标的公司主体资格瑕疵，主要是指：标的公司因设立或存续期间，存在违法违规行为，而导致其主体资格方面可能存在的障碍。例如：标的公司设立的程序、资格、条件、方式等不符合当时法律、法规和规范性文件的规定，其设立行为或经营项目未经有关部门审批同意，其设立过程中有关资产评估、验资等不合法合规，标的公司未依法存续，等等。标的公司是否存在持续经营的法律障碍?是否存在其经营资质被吊销?是否存在其营业执照被吊销?标的公司是否存在被强制清算?等等情形，均可能导致标的公司主体资格存在的障碍。



风险四：主要财产和财产权利风险



股权并购的常见动因之一，是出于直接经营标的公司资产，税收成本过高的考虑，而采用股权并购这一方式，进行变相的资产收购。在此种情况下，标的公司的主要资产及财产权利，就成为收购方尤为关注的问题。



对于标的公司的财产所涉及的收购风险，主要体现为以下几个方面：



1.标的公司拥有的土地使用权、房产、商标、专利、软件著作权、特许经营权、主要生产经营设备等是否存在产权纠纷或潜在纠纷?



2.标的公司以何种方式取得上述财产的所有权或使用权?是否已取得完备的权 属证书?若未取得，则取得这些权属证书是否存在?



3.标的公司对其主要财产的所有权或使用权的行使有无限制?是否存在担保或其他权利受到限制的情况?



4.标的公司有无租赁房屋、土地使用权等情况?以及租赁的合法有效性?等等。

风险五：重大债权债务风险



标的公司重大债权债务，指的是：影响股权价值，及收购后公司经营风险的重要因素。



并购相关的法律风险主要包括：

1.出让方是否对标的公司的全部债权债务，进行如实披露，并纳入股权价值评估范围?



2.重大应收、应付款和其他应收、应付款是否合法有效?债权有无无法实现的风险?



3.标的公司对外担保情况，是否有代为清偿的风险?以及代为清偿后的追偿风险?



4.标的公司是否有因环境保护、知识产权、产品质量、劳动安全、人身权等原因产生的侵权之债?等等。



股权并购中，对于标的公司担保的风险、应收款诉讼时效，以及实现的可能性，应予以特别关注。通常，还应当要求出让方对标的公司的债权债务，特别是对或有债权债务的情形作出承诺和担保。



风险六：诉讼、仲裁或行政处罚风险



这方面的法律风险为：标的公司是否存在尚未了结的或可预见的重大诉讼、仲裁及行政处罚案件?如存在此类情况，可能会对标的公司的生产经营产生负面影响，进而直接导致股权价值的降低。



股权并购中，除了需要对标的公司是否存在上述情况予以充分的调查和了解，做到心中有数之外，还可以通过与出让方，就收购价款的确定，及支付方式的约定，以及就上述风险的责任分担，作出明确划分予以规避。



风险七：税务、环境保护、产品质量、技术等标准风险



对于某些特定行业的标的公司而言，这部分风险也是并购风险的易发地带。

此类法律风险，包括：



1.标的公司享受优惠政策、财政补贴等政策是否合法、合规、真实、有效?



2.标的公司生产经营活动和拟投资项目是否符合有关环境保护的要求?



3.标的公司的产品是否符合有关产品质量和技术监督标准?



4.标的公司近年有否因违反环境保护方面以及有关产品质量和技术监督方面的法律、法规和规范性文件而被处罚?等等情况。



风险八：劳动用工风险



随着中国《劳动法》、《劳动合同法》及劳动保障相关法律法规政策的完善，在劳动用工方面，立法对劳动者的保护倾向也越来越明显。在此种立法倾向之下，用工企业承担相应的用工义务也就更加严格。



然而，在实际操作中，标的公司作为用人单位，未严格按照法律规定履行用人单位义务的情况时有发生。尤其是对于设立时间已久、用工人数众多、劳动合同年限较长的标的公司，此类风险尤为值得关注。



针对此类风险，收购方可以采取：要求出让方就依法用工情况作出承诺与担保，与出让方就相关风险发生后的责任承担进行明确约定，或在可能的情况下，要求出让方在收购前清理标的公司相关用工的方式，予以规避。



风险九：受让方实际控制力风险



有限责任公司作为一种“人合为主、资合为辅”的公司形式，决定了其权力机关主要由相互了解、友好信任的各方股东而构成。同时，也决定了在一般情况下，股东按照出资比例行使股东权利。



基于以上特征，收购方在收购标的公司股权时，既需要注意与出让方达成两厢情愿的交易合意之外，还应当充分了解己方在收购后的合作方，即其他股东的合作意向，从而避免因不了解其他股东无意合作的情况而误陷泥潭。



同时，还应当充分关注出让方对于标的公司的实际控制力，避免出现误以为出让方基于相对控股地位而对标的公司拥有控制权，而实际上，公司其他小股东均为某一主体所控制，出让方根本无控制权的情况。



针对此类风险，除了通过一般沟通访谈，了解其他股东的合作意向外，还可以通过委托专业机构，对其他股东的背景情况予以详细调查的方式予以防范。