去杠杆，拿出新思路

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导 读

今日发布的《中国杠杆率进程2018年度报告》显示，总体来看，去年我国实体经济部门杠杆率出现了自2011年以来的首次下降。2018年，包括居民部门、非金融企业部门和政府部门的实体经济杠杆率由2017年的244.0%降至243.7%，下滑了0.3个百分点。

去杠杆政策的出台，旨在抑制我国经济中债务的过快增长，以增强经济增长的持续性。不过虽然2018年杠杆率出现下降，其实际效果或许并非十分理想，部分去杠杆政策的副作用似已显现。

中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员、光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高近日撰文指出，去杠杆政策在2018年催生了实体经济融资难、经济增长减速、经济结构恶化、债务率不降反升等不利后果。而去杠杆政策之所以未能取得预想结果，主要缘于政策陷入了“压分子”、“紧信用”等误区，让政策在实施中失之于偏。

徐高认为，2019年的去杠杆需要有新思路，应通过积极宏观政策来推动债务率分母的扩张，并通过“宽货币”与“宽信用”并重的方式疏通货币政策传导路径，消除融资难。这样方能在保持经济平稳增长的前提下更好实现去杠杆政策之良好初衷。

去杠杆的旧误区与新思路

文 | 徐高

去杠杆是供给侧改革五大任务之一，旨在抑制我国经济中债务的过快增长，以增强经济增长的持续性。不过在2018年，去杠杆政策并未取得预想效果，却带来了一系列不利副作用。

去杠杆政策效果不彰的主要原因是在政策施行过程中陷入了过于注重杠杆率分子、以及过度收缩信用扩张等几个误区。进入2019年，有必要反思这些误区，采用更符合实际的新思路来指导去杠杆政策。这样方能最终达成构建长期健康经济增长之目标。

事与愿违的去杠杆

在2016年全面启动的“供给侧改革”中，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板是五大政策任务。其中，去杠杆的矛头直接指向我国持续上升的债务规模，试图延缓乃至逆转我国杠杆率上升的态势。

去杠杆政策的初衷自然是好的。根据国际清算银行（Bank of International Settlement）的估计，我国非金融部门总债务占GDP比重从2008年末的不足140%快速上升到了2018年的超过250%。如此之快的债务率上升速度给宏观经济稳定带来了隐忧。而在微观层面，不少企业也陷入了债务负担过重，自身造血能力不足以支付其债务本息，必须要借新还旧来维持的“僵尸”状态。因此看起来似乎有必要抑制债务规模的过快扩张，并大规模处置僵尸企业，以避免债务危机在我国爆发。

不过，囿于一些认识上的误区，去杠杆政策在落实的时候方向有偏，造成了明显的不利副作用，并且还事与愿违地推升了我国的杠杆率。

出于历史原因，我国的金融体系为银行所主导，债权型的间接融资占据了社会融资的大头。为了抑制存量债务规模的增长速度，债权型融资占主体的社会融资就自然成为去杠杆政策打压的重点，让“紧信用”一度成为金融政策的主导方向，并在2018年随金融去杠杆政策（尤其是资管新规）的落地而达到高潮。

其结果是，社会融资规模的增长明显放缓，货币政策传导路径受阻。宽松货币政策只能在金融市场（尤其是银行间市场）带来流动性的过度堆积，却无法通过社会融资的扩张而传导到实体经济中去。于是，实体经济“融资难”和金融市场“不差钱”的反差局面浮现。

图1 2018年我国银行间市场流动性大幅堆积，

但社会融资规模却持续同比少增

来源：WIND

随着融资约束的收紧，我国实体经济增长动能明显减弱。基建投资一直是我国经济增长的重要引擎，其增速在过去几年都维持在接近20%的水平。但在2018年，它的增速却因为融资匮乏而明显下滑至4%，创下了十年来的新低——曾经的增长稳定器在2018年变成了下行压力的主要来源。在这样的背景下，我国经济景气度明显下滑，GDP增速在2018年4季度创下了近9年来的最低值，通缩压力也卷土重来。

图2 2018年我国制造业PMI已经下滑到收缩区间，

PPI也回落至通缩边缘

来源：WIND

从结构上来看，去杠杆政策更为明显地造成了民营企业的融资困难。2018年，在实体经济融资难的背景下，民营企业相对地方国企和央企的信用利差拉大到了历史高位，表明在融资难环境中，民企融资成本上升得更多。这造成了民营企业经营状况的大面积恶化，明显打压了企业家信心。

由于民企还大量通过股权质押从资本市场中获得融资，民企的困境也通过这个渠道传导至资本市场，带来了金融风险，让国务院各相关部委不得不在2018年出台化解股权质押风险的诸多政策。

图3 2018年民营企业相对地方国企和央企

的信用利差拉大到历史高位

来源：WIND

如果说前面所罗列的这些不利后果还可以用去杠杆阵痛来搪塞的话，去杠杆政策所带来的我国杠杆率攀升之恶果就无可抵赖了。2018年，随着去杠杆政策的强化，我国工业企业资产负债率一改过去数年持续下降的态势，反而明显走高。2018年年末工业企业资产负债率比2017年底高出了约1个百分点。除了2018年，如此之高的资产负债率涨幅在2008年之后就再没在我国出现过。

图4 2018年中国工业企业资产负债率不降反升，

涨幅之高为2008年之后所未见

来源：WIND

以上的这些事实清楚表明，去杠杆政策并未在2018年实现其政策目标，反而带来了实体经济的融资难，以及随之而来的沉重经济增长下行压力。由于民营企业在去杠杆政策背景下受伤更重，经济结构也随之恶化。去杠杆政策更是明显推升了我国债务率，结果与目标南辕北辙。

因此，适逢2019年我国迎来70华诞，且全面建成小康社会进入关键时期的时候，有必要反思去杠杆政策陷入的旧误区，并在2019年拿出新的思路，从而真正实现去杠杆的初衷。

去杠杆的旧误区

我国的去杠杆政策之所以会产生事与愿违的结果，主要是因为陷入了以“压分子”与“紧信用”为首的几个误区。

>>>去杠杆的“压分子”误区 <<<

过去我国去杠杆政策的误区之一是过于看重缩小债务率的分子，而忽视了做大债务率分母的重要性。

抛开经济背景而单独来谈债务规模是没有意义的。对一个资产规模100亿元的企业来说，10亿元的债务不算什么；但对一个资产规模15亿的企业来说，10亿元的债务就应该算太多了。所以有意义地谈论债务的方式是谈论债务率——债务规模与其他一些经济指标的比率。

最合适的债务比率是资产负债率，即一个经济主体的债务占其总资产的比重。但在分析一个国家的时候，因为国家的总资产很难精确估计，所以用得更多的是债务与GDP的比例（除非特别注明，本文中说到的GDP都是指名义GDP）。其实严格说起来，债务是存量、GDP是流量，债务与GDP的比例是存量与流量的比率，经济意义不如资产负债率那么明确，但考虑到它的易得性和广泛使用度，用这个比率来谈国家总债务率也可以接受。

所以当我们在说去杠杆的时候，其实说的是降低债务率——降低降低资产负债率、降低债务与GDP的比例。而在设计去杠杆政策时，需要认识到债务率的分子与分母之间是相互联动的。试图压缩债务率分子的宏观政策有可能也会影响到分母，甚至让分母受影响的程度更大。陷入过于关注债务率分子的“分子误区”，而没有对分母的变化保持足够敏感性，是我国资产负债率在2018年因为去杠杆政策而不降反升的重要原因。

要抑制作为债务率分子的债务总规模的扩张速度，要么得压缩债务存量的规模，要么得减少债务增量的规模。但要知道，债务存量具有刚性，不是想减少就能减少的。对借了债的债务方来说，债务是刚性的本息偿付承诺，不可轻易毁约（毁约就是债务违约）。而对放了债的债权方来说，道理也是一样的，债权方也不是想提前收回债务就能收得回来的，一切都要按照债务合同来进行。

所以，要在短时间内压缩债务的存量规模是不现实的。能动的只能是债务的增量规模——通过压缩债务增量来降低债务总规模的增长。

因此，当去杠杆政策把目标设定为抑制债务总规模的时候，就自然会将政策压力集中在债务的增量规模上。

但是，要用规模较小的增量来解决规模较大的存量问题是困难的，在短期内也难以见效。用国际清算银行估计的我国债务率来反推，我国2018年的存量债务规模大概在230万亿元。而我国2018年新增社会融资规模中的债权型融资总量接近19万亿元。换言之，2018年我国债务的增量规模不到存量规模的1/10。因此，尽管2018年债务增量规模确实比2017年小了不少（2017年社会融资增量中的债权型融资超过21万亿元），但债务率中分子部分的增长率下降得并不明显。

尽管去杠杆政策对债务率分子的影响不明显，却让作为债务率分子的GDP受到了更大负面影响。需要认识到，实体经济中的大部分债权融资需求是合理的——比如企业为了给有利可图的投资项目融资而发行债券。过于严厉地打压债务的增量规模，必然会抑制实体经济的经济活动，拖累经济增长。

正如前面所说的，名义GDP是个流量，统计了一段时间内经济中最终产品的总价值。流量的GDP比存量的债务规模对债务紧缩更敏感。在2018年的去杠杆政策推进过程中，我国GDP真实增速明显放缓，且通缩压力也卷土重来，从而让名义GDP增速下滑的幅度比债务增速下滑的幅度更大。这样一来，以债务比GDP来衡量的债务率就反而更快上升。

以资产负债率衡量的债务率也同时上升。因为从收入法角度核算，GDP等于一段时间里经济中居民工资、企业利润和政府税收的总和。GDP增长的放缓也就意味着居民、企业和政府收入现金流的恶化。这会自然地表现为各类资产回报现金流的恶化上。由于资产的价值决定于其未来所能产生的现金回报，资产价值也就会因此而缩水。所以，在以资产负债率衡量的债务率中，作为分母的资产价值也有着比分子更大的对去杠杆政策的弹性。因此，企业资产负债率会因为去杠杆政策而走高就不奇怪了。

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>>>去杠杆的“紧信用”误区 <<<

我国的金融体系为银行所主导，融资方式以通过银行进行的间接融资为主。这样的金融体系产生于新中国金融发展的历史中，不可能在短时间内明显改变。在这样的金融体系中，全社会债务增量主要来自银行向实体经济投放的信用（主要包含银行信贷和银行购买的非金融债券）。当把去杠杆的着力点放在压缩债务率分子的时候，去杠杆政策在货币金融领域就自然会表现为“紧信用”——试图通过紧缩银行向实体经济的信用投放来降低债务总规模的增速。

人民银行会按月公布社会融资规模数据。这个数据统计了实体经济从各个渠道获得的金融体系的融资数量。在社会融资规模中，绝大部分是银行信用。因此，信用紧缩的去杠杆政策必然带来社会融资的低增长，从而在实体经济中催生融资难。2018年我国新增社会融资规模约19万亿元，比2017年少了大概3万亿元。宏观层面社会融资规模的收缩带来了微观层面各类实体企业融资约束的收紧，资金链的紧绷。企业投资活动因而大幅萎缩，债务违约事件数目也大幅攀升，经济增速随之走低。

尽管人民银行从2018年上半年就开始放松货币政策来对冲信用紧缩带来的不利后果。也有人相信，一边通过“紧信用”来降低债务规模的增速，一边通过“宽货币”来降低利率、进而降低利息支出，可以更好地去杠杆。但如果懂得货币政策的运行机制，就会知道“紧信用”与“宽货币”两个政策导向间存在内在矛盾，会导致货币政策传导路径的阻塞，阻断央行宽松货币政策意图向实体经济的传导，也无法切实降低实体经济的利息支出负担。

中央银行的货币政策意图要传导到实体经济，需要经过货币政策传导路径。这个路径由两个主要环节组成，一个是中央银行向金融市场（主要是银行间市场）投放基础货币，另一个是商业银行体系向实体经济投放信用（也即广义货币的派生）。在这两个环节中，中央银行有直接掌控力的是第一个环节——基础货币投放多少完全由中央银行决定。而商业银行信用派生则只是间接受到中央银行的调控——中央银行通过控制银行间市场中基础货币的多寡来间接影响商业银行的信用投放节奏。

所谓的“宽货币”，指的是人民银行加大向银行间市场的基础货币的投放。从2018年至今，人民银行已经数次下调了存款准备金率，释放了数万亿元的基础货币。银行间市场的利率水平也明显走低。但在“紧信用”的政策约束下，商业银行尽管拥有了越来越充裕的基础货币，却难以增加向实体经济的信用投放，从而使得宽松货币政策导向难以传导到实体经济中，货币政策传导路径阻塞的局面随之而生。

这样一来，就形成了实体经济融资难与金融市场流动性泛滥并存的反差格局。这一方面带来了经济增长的下行压力，另一方面又催生了金融资产价格的泡沫风险。事实上，在2015年我国曾经经历过类似的局面。当时我国的A股市场在经济持续走弱的背景下吹出了一个大泡沫，并最终形成“股灾”，严重冲击了金融体系的稳定。

在“紧信用”的约束下，“宽货币”也无法降低实体经济的利息负担。宽松的基础货币投放可以降低银行间市场里的利率水平。但因为银行体系向实体经济的信用投放受阻，银行间市场利率的下行难以充分传导到实体经济里的利率水平上去。而后者才决定了实体经济的利率负担高低。10年期国债收益率是我国银行间市场中的代表性长期利率。2018年，10年期国债收益率累计下降了接近1个百分点。但在同时，我国银行一般贷款加权平均利率却在前3季度不降反升，仅在2018年4季度才回落至2017年年末的水平。显然，实体经济的融资成本并未在2018年有效下降。

图5 2018年我国金融市场利率的下降

并未有效传导至贷款利率



来源：WIND

在“紧信用”带来的融资难环境中，民营企业遭受着更大压力。相比国有企业，民营企业的规模相对较小，抵御经济下行的能力较弱，抵押品也相对较少。因此，在信用紧缩的环境中，民营企业的融资约束收紧得更加厉害，令民营企业的经营状况恶化得比国有企业更多。而这反过来又增强了金融机构对民营企业的风险规避行为，让民营企业的融资约束进一步收紧。这样的恶性循环让民营企业举步维艰，并一度引发社会上对“国进民退”的普遍忧虑。在这样不利局面的背后，“紧信用”的去杠杆误区难辞其咎。

>>>去杠杆的其他误区 <<<

围绕去杠杆的误区并不仅仅只有上面所说的“压分子”和“紧信用”两个——尽管这两个是危害最大的误区。下面还可以罗列一些阻碍了去杠杆目标达成的误区。

一个误区是对基建投资回报率的误读。

乍看起来，基础设施建设项目的投资回报率普遍偏低，大部分甚至还覆盖不了利息成本。所以有人将基建投资的投融资主体——地方ZF融资平台——视为需要不断借新还旧的庞氏骗局玩家，因而相信地方ZF债务风险极高，需要推行地方ZF的去杠杆。但需要认识到，基建项目大多是公益性项目，其投资回报率的相当部分是外部性，体现在社会层面，而无法变成项目本身的现金流。

因此，要正确评价基建投资回报率应该站在社会层面算大帐。把基建项目当成一般的投资项目，只看到微观层面的项目现金回报率，而不是站在社会层面更为全面地算大帐，是误判基建项目的融资性质，过于严厉地推进地方ZF去杠杆的原因。

另一个误区是对“债转股”抱有不切实际的过高期望。

将债权融资转换成为股权融资，看上去似乎可以既增加企业资本金，又降低企业债务，从而立竿见影地降低企业资产负债率。这是有人将去杠杆希望寄托在“债转股”政策上的原因。

不过需要认识到，对企业来说，股权是比债权成本更高的融资方式——因为股票投资者会索取更高的风险溢价来补偿自己持有股票的风险。许多企业之所以会陷入债务陷阱中，正是因为其投资回报率较低，难以负担债权型融资的融资成本。将债权融资换成股权融资，企业投资回报率不足以负担融资成本的问题非但没有解决，反而还加重了。而对股票的潜在买家来说，是否愿意接盘一个投资回报率还赶不上债务成本的企业也是个大问题。

因此，“债转股”可能对部分长期经营前景良好，但短期债务负担较重的企业是适用的，但并不能成为推进全社会去杠杆的良策。

再一个误区是忽视我国去杠杆政策的国际外溢效果。

我国已经是世界上GDP第二大的经济体，其国内政策将不可避免地给国际经济带来明显影响。我国通过去杠杆来降低国内债务风险的理由似乎是成立的。但问题是，我国的储蓄率大概是40%，两倍于世界其他国家和地区的平均水平。当我国这么一个高储蓄的国家要削减债务规模时，别的储蓄率更低的国家又有多大能力加杠杆来吸收我国的富余储蓄呢？债务加在我国会带来风险，加在别的储蓄率更低的国家难道不会带来更大风险吗？

事实上，随着我国紧缩性去杠杆政策的推进，全球经济都感受到了需求下滑的寒意。对中国这么一个高储蓄的大国来说，有必要通过适度加杠杆来创造需求，从而在国家上树立负责任大国的形象。通过去杠杆来将需求不足输出到别国，正在极大恶化我国所处的国际环境。

去杠杆要有新思路
2018年我国经济运行的状态表明，去杠杆政策的良好初衷并未实现，反而加大了经济增长的下行压力，恶化了经济结构，并推升了我国的杠杆率。之所以会产生这样事与愿违的结果，主要是去杠杆政策在实施中落入了前述几个误区，让政策效果与政策目标南辕北辙。

2019年是新中国的70华诞，也是全面建成小康社会目标实现的关键之年。在这一年，有必要在反思去杠杆误区的基础上，拿出新的去杠杆思路，从而在维持经济平稳增长的前提下让去杠杆的目标得以更好实现。

2019年的去杠杆需要以“做大分母”和“放松信用”为两个主要导向。具体来说，就是以做大债务率的分母为主，结构性抑制债务率分子的过快扩张为辅，从而来实现债务率的下降，此其一。其二是宽货币和宽信用政策并举，以疏通货币政策传导路径，将金融市场的过剩流动性导入实体经济，化解实体经济的融资难。

前面分析过，在债务规模比GDP的这个债务率中，分子具有较强的刚性，若用政策来强行压制反而会让作为分母的GDP收缩得更明显，推升债务率。因此，更可取的办法是通过较为宽松的宏观政策来推动经济的平稳增长，并打消通缩的压力。事实上，在2016与2017两年，我国因为经济增长加快，债务与GDP比例的上升速度曾一路下降至停滞水平。只是在进入2018年之后，才因为过于严厉的去杠杆政策而重新明显上扬。过去几年的经验已经从正反两个方向表明，推动经济增长，做大债务率分母，才是去杠杆的正途。

就资产负债率衡量的债务率而言，通过资产价格泡沫来去杠杆固然不可取，但寄希望于资产价格下跌来去杠杆则更是不合逻辑。只要经济能够保持平稳增长，资产回报的预期自然会改善，从而带动资产价格的合理上升，同样带来分母扩大式的去杠杆效果。

当然，在做大债务率分母的同时，也需要抑制分子的过快扩张。对于那些已无经营前景，完全靠债务维持的“僵尸企业”，必须要坚决收紧其融资约束，促使其出清，从而将融资转移到更有投资前景的领域去。不过，针对债务率分子的政策应该是结构性的有保有压，而不是像2018年那样的全面紧缩，以免重蹈覆辙。

就货币政策来说，有必要实现“宽货币”和“宽信用”并重的格局，以疏通货币政策传导路径。只有保持融资总量的合理增长，才能在防止融资难在实体经济中产生，并将金融市场中的低利率传导到实体经济中，从而降低实体经济的利息负担，增强其债务可持续性。此外，还有必要积极引导向民营企业的银行信用投放，并通过金融创新来增加民营企业的融资渠道，从而给民营企业营造一个宽松的经营大环境。

在我国的居民、企业和ZF三大部门中，ZF加杠杆的能力最强，风险也最低。因此ZF需要更有担当，通过自己的加杠杆来为居民和企业的去杠杆留出空间。ZF所从事的基建投资在短期内能发挥稳增长之功效，在长期还能提升我国的竞争力和居民福利。且基建投资的回报率也并非如一些人所认为的那样不堪。因此，2019年我国有必要放松对地方ZF的融资约束，以扭转2018年基建投资明显减速的不利局面，发挥基建投资经济增长稳定器之功效。

如此多管齐下，将能够让去杠杆政策在2019年以更适合中国经济事情的方式展开，既保证经济增长的平稳大局，又更好实现去杠杆之良好初衷。