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公司近况：
2010 年“确保 28 亿元，争取 30 亿元”的销售目标已确
定；2010 年公司销售费用率目标约为 21%；09 年 12 月
公司公告主要产品提价，其中老白汾和竹叶青系列提价
10％，15 年以上汾酒系列提价 15％。
评论：
销售快速增长为汾酒崛起奠定基础。2010 年是汾酒新任
管理层上任的第一年，机制有望实现大变革，今明两年
增长动力明确。我们预期 2010-2011 年收入增速将达到
44.2%和 27.5％。其中，增长主要来自青花瓷汾酒山西省
外市场的快速扩张及老白汾在山西省内市场的稳步复
苏。由于青花瓷汾酒在品牌、价格、竞争格局等具有优
势，前期渠道调整已基本到位，青花瓷汾酒有望实现持
续快速增长。同时，2010 年老白汾产品有望随山西省经
济复苏而实现销量增长，并且该产品具有持续提价能力。
今明两年利润率将持续提高。首先，毛利率持续提升态
势明朗。2009 年年末提价将带动公司 2010 年毛利率同
比提升 5.8 个百分点，剔除竹叶青产品销售占比提升因
素，最终毛利率将同比增加 4.9 个百分点，带动税前利
润同比增长 16%。同时，我们预期 2011 年由于产品结构
提升，毛利率仍将同比提高 2 个百分点。其次，2010 年
费用率有望持平。公司 2010 年的销售费用率将同比增长
1-2 个百分点，而管理费用率则由于规模效应而降低 1
个百分点，也就是说 2010 年销售费用率和管理费用率总
和将同比持平。同时，我们通过与泸州老窖和水井坊的
对比发现，2010 年将是公司销售费用率高点，未来费用
率持续提升态势将不会持续。
汾酒集团关联企业减持不反映悲观预期。公司公告集团
下属企业减持上市公司股票，而非汾酒集团减持。其主
要源自关联企业的短期资金需求，不反应任何悲观预期。
估值与建议：
2010、2011 年业绩对应动态市盈率 22.6x、15.1x，当前
股价已有较高安全边际，由于公司将长期保持快速增长，
未来有望享受盈利和估值的双升，当前股价仍有 30％以
上的上升空间，我们维持“推荐”，股价调整带来绝佳的
介入机会。
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