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巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （二十）
第二部分 中期（1967～1988年）（8）
第9章 1976：ZF雇员保险公司（之二）
巴菲特知道ZF雇员保险公司和美国运通的情况有些相似之处，但不同于美国运通公司，ZF雇员保险公司若没有外在的帮助，自身无力恢复。此时，他需要知道的是，ZF雇员保险公司是否有称职的管理层来实现逆转，是否能够解决资金不足的问题——既满足监管要求又能够纠正准备金不足的问题。在管理能力上，巴菲特需要了解杰克·伯恩。在资本方面，他必须了解补充资本的监管要求、如何满足这些要求以及其他保险公司或银行是否愿意提供所需的补充资本。
为了对杰克·伯恩有个全面的评估，巴菲特通过凯瑟琳·格雷厄姆和洛里默·戴维森，安排了与伯恩的会面。巴菲特想要了解的关键问题是“伯恩是否真的很酷、临危不乱、专业……是否是一个领导者和推动者……是否可以解决ZF雇员保险公司的问题……以及能否被所有利益相关者所接受”。这次会面让巴菲特吃了定心丸。他对伯恩的印象是如此深刻，以至于他转天早上就开始购买该公司的股票。 巴菲特后来表示，他相信杰克，并认为他绝对是能让ZF雇员保险公司重回正轨的那个人！
由于ZF雇员保险公司对资金的需求，巴菲特明白这是他能够发挥作用地方。随即，他去拜访华盛顿特区的保险监管人沃拉克，并亲自协商了对这家公司设定监管资本要求的严格程度和最后期限。此外，巴菲特还大大增加了对ZF雇员保险公司的投资，在那个关键时刻，作为一个受人尊敬的投资者，给这家公司投了信任票！那时，筹集资金仍然极其困难，但所罗门公司（具体是所罗门公司有影响力的高管约翰·古弗兰）最终同意为ZF雇员保险公司承销价值7600万美元的可转换股票。其他再保险公司也很快出面提供了再保险业务，公司股票也从每股2美元跃升至每股8美元。
估值
1975年，ZF雇员保险公司的已发行流通股大约有2660万股，1.9亿美元的净亏损约合每股亏损7.14美元。在这7.14美元每股亏损里，约1美元为投资收益，而承保亏损约为8美元。大约9亿美元保费，综合费率（包括额外准备金）则是一个糟糕透顶的124%！虽然任何基于这些负盈余的估值倍数都没有意义（ZF雇员保险公司的这些历史市盈率和企业价值/息税前利润倍数都是负值），但巴菲特想要计算的是，如果杰克·伯恩能使公司止住流血并拯救某些业务的话，将会发生什么。我们可以用一个粗略的方法进行估算：将ZF雇员保险公司的业务砍一半——保费从9亿美元降到4.5亿美元，但综合费率为95%，这是一个看上去体面但还算合理的水平。在这种情况下，承保亏损将被扭转为约2250万美元的承保利润——每股承保利润略低于1美元。假设平均来说，一年保费的一半将作为保险浮存金，以当时约7%的利率投资，预期的投资收益比每股0.50美元稍多点。以这种算法，ZF雇员保险公司税前的稳态利润大约是每股1.50美元，税后利润大约每股0.75美元（当时公司税率是48%）。假设这种企业的合理市盈率倍数是10倍，那么，在这种情况下，该公司的合理估值应是每股7.50美元。当然，若该浮存金的投资者能获得超过7%的年收益（若是巴菲特操盘，则每年的收益是20%），那么，公司每股的价值将远超7.50美元。同样，若保费收入不是减少至4.5亿美元，而是在杰克·伯恩的领导下能够增长，那么，公司将会享有更高的估值。
无论如何计算，巴菲特显然看到了商机。他为自己在1976年购买的130万股该公司普通股，支付了3.18美元/股的价格。以这个价钱，即使在ZF雇员保险公司的业务被砍一半的假设下，巴菲特也会有令人难以置信的50%以上的安全边际。巴菲特显然信任杰克·伯恩和ZF雇员保险公司的固有业务品质，而他正在以便宜之极的价格购买这家企业的股票——便宜到潜在投资者的投入足以弥补他所能见到的真实的商业风险。
ZF雇员保险公司后来发生的事情就犹如一个童话故事：杰克·伯恩所做的一切都是正确的。他制定了合理的承保标准并削减了不盈利的业务。一个著名的例子是：在那天下午，杰克·伯恩走进詹姆斯·施林（新泽西保险委员会委员）的办公室——在新泽西提高保险费率的请求失败后，他把公司在该州的经营许可证扔在施林的桌子上，随后，他解雇了2000名新泽西员工，并终止了该州3万投保人的合同！ZF雇员保险公司迅速崛起为一个更精干和更健康的企业。到1977年，ZF雇员保险公司恢复了盈利能力。在那些仍然经营的州，该公司能将其保费平均提高38%。 在1979年，公司的税前利润达到了2.2亿美元——这是3年前完全无法想象的！
随着公司经营状况持续好转，巴菲特继续增持ZF雇员保险公司。在1977年，伯克希尔持有ZF雇员保险公司1986953股可转换优先股和1294308股普通股，价值3350万美元。1979年，巴菲特致股东的信显示，伯克希尔总共持有该公司5730114股股票。1980年，ZF雇员保险公司成为伯克希尔最大的非控股投资，持仓达720万股。1981年，伯克希尔公司超过一半的净值增量是来自ZF雇员保险公司的业绩。到1990年，伯克希尔持有了ZF雇员保险公司48%的股份。
1995年，巴菲特完成了对该公司股权100%的收购，以23亿美元的对价收购了余下约50%股权，使伯克希尔完全掌控了这家公司。巴菲特指出，伯克希尔公司为该公司另一半股权支付了较高的价格，但这与他以合理价格投资好公司的战略目标是一致的。巴菲特认为，ZF雇员保险公司仍然具有他在1951年所看到的结构性优势，即以更低的成本向更好的客户直接销售保险。就像杰克·伯恩加入后一以贯之的做法，公司致力于与投保人建立长期的合作关系，并随着客户形态的日益成熟，而受益于更高的利润率。
总的来说，这个投资案例是一个持续几十年且难以置信的故事。巴菲特最初还是一个学生的时候，就投资这家扎实的高品质的企业，并以一个合理的估值售出。20世纪70年代，在公司风险明显且处于逆境之时，巴菲特又做出了自己的投资选择，因为他相信这家仍然拥有行业结构优势企业的优秀的经理人。后来，巴菲特获得了ZF雇员保险公司的控股权。这一次，巴菲特为这家公司支付了公允的价格，而公司此后还在年复一年地持续增长且业绩上佳。实际上，贯穿本案整个投资经历的是巴菲特一生的信条：长期追随高品质企业，在机会出现时果断出手！
** 在1976年，美国ZF长期债券的年终收益率是7.3%。
** 上述计算方法是基于2260万流通股。在所罗门公司承销了可转让优先股后，将会有820万追加股份的稀释效应（推算自下述数字：以每优先股9.2美元的价格，募集了7600万美元）。不过，这也是这家企业的追加资本。
** 巴菲特致伯克希尔– 哈撒韦股东的信，1977年3月21日。
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