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热钱，又称游资或投机性短期资本，通常是指以投机获利为目的、快速流动的短期资本，而且进出之间往往容易诱发金融市场动荡，具有投机性强、流动性快、隐蔽性强等特征。其投资对象主要是外汇、股票及其衍生产品市场等。
热钱是造成全球金融市场动荡乃至金融危机的重要根源。历史上，1994年的墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机，其主要原因之一就是热钱的冲击。热钱在每次金融危机的表现，让国际社会意识到国际热钱的影响力。热钱仍凭借其独特的投资策略、运作机制和业绩，极大地吸引了世界各国的机构投资者和富裕的个人投资者。特别是近年来。全球热钱的数量和资产规模保持着持续、强劲的增长势头。据中国社会科学院世界经济与政治研究所张明博士统计，截至2008年1季度，国内热钱的总规模至少有5000亿美元。随着金融市场向外国投资者的开放，国内外日渐活跃的经济、金融交流、融资融券、新金融业务、金融产品的出现，为热钱提供了基本的生存条件。如何面对热钱给我国金融稳定带来的冲击，是值得我们思考的新课题。
一、热钱进入我国的条件分析
1.市场环境
2001年，受新经济危机和9.11事件的影响，美国经济金融周期调整，美元开始对主要货币持续贬值，2003年新兴市场的资本开始再次大规模流入，而且超过上世纪90年代的流入规模。在这一轮美元贬值的阶段，我国也在2004年开始大规模资本流入。如果此次美元走势再次反转，新兴市场的资本流向会不会改变？什么时候改变？亚洲会不会再次爆发经济危机？这些是值得注意的问题。
资本流入都是一个相对缓慢的积累过程，但是资本流出的特点，第一是快，第二是规模大。
在美元走势变化的关键时候，资本的大规模流出，非常容易摧毁最脆弱的经济。目前，亚洲许多国家，如韩国、泰国、印度、越南、印度尼西亚等，在连续多年货币升值之后，已经不断累积了5年的资本流入，经济面对严重的通货膨胀和资产价格泡沫。比如，此次“率先”发出危机信号的越南，其货币越南盾两个月贬值2.6%，资本市场指数2008年1-5月下跌了55%，主要城市房价下跌50%。目前，亚洲部分货币开始出现对美元贬值的态势。韩元、泰铢、卢比、比索2008年以来分别对美元贬值6.04%、5.58%、1.55%、1.89%。亚洲许多国家的资本流向已经再次随着美元走势的转变开始流出。
我国从2004年开始，资本流入大幅增长，在4年多的时间，外汇积累到1.8万亿美元的世界之最，这决不意味没有风险。
2.市场条件
热钱的顺利运作需要具有良好流动性和丰富投资品种的金融市场。我国的证券市场从全球股市来看尽管仍然是新兴市场，但是近年来市场发展十分迅速，初步具备了热钱运作的基本要求。
我国股票市场兼具新兴和转轨市场的特征，一方面股市波动较大，另一方面股指在长周期内受经济强劲增长的支撑，总体表现为上扬走势。国际热钱之所以热衷于流入我国，其主要原因有以下几点：
一是我国经济发展的良好表现和预期。2000年以来，我国GDP始终保持8%以上的良好增长态势，目前已成为世界第四大经济体，2007年消费超过投资成为经济增长的主要推动力。未来预计我国经济仍将保持较高增速，2009年GDP增长的预定目标仍为8%。
二是对人民币不断升值的预期。2007年底人民币兑美元交易中间价达7.3046，比上年底升值6.9%；进入2008年，人民币对美元升值步伐明显加快。加上近年来我国房地产市场、股票市场带来的巨大财富效应，吸引着大量的国际热钱以各种途径进入。
三是中美之间的利差。目前，美联储联邦基金利率已由5.25%下降至2.25%。而2007年我国则6次上调了利率，目前仍处于加息周期中，人民币利率比美元利率至少高出3%以上。中美之间的利差刺激了对人民币资产的需求，吸引了大量国际热钱流入我国进行套利。另外，跨国公司在我国良好的投资回报，以及国外其他地区投资环境的相对恶化，也是吸引国际热钱流入我国的原因。
除股市以外，近年来我国的债券市场和商品期货市场也初具规模，债券、股票、可转换债券、认股权证、外汇和大宗商品期货等共同构成了丰富的热钱可投资产品系列。同时，外汇远期交易业务已经开通，股指期货等金融衍生产品即将推出，融资融券业务进入试点阶段，这些新的金融工具和证券业务为热钱进行卖空和杠杆操作创造了条件。同发达金融市场相比，我国市场还没有引入经纪人制度和做市商制度，市场规模还比较小，金融衍生品和柜台交易市场相对滞后，暂时不能满足热钱进行大宗交易的需要。但是，对于热钱而言，我国已经具备了其运作所需的基本市场条件。
二、热钱进入我国的途经分析
1.QFII制度
大量国际热钱流入我国的渠道和方式多样，既包括合法途径，也包括非法途径。其中，合法途径为通过直接投资和间接投资方式从资本和金融项下进入我国。例如，因我国内地对外商直接投资外汇汇入没有过多限制，国际热钱可以利用这一政策流入我国，通过银行系统兑换为人民币。另外，QFⅡ制度也为大量国际热钱以间接方式将外汇兑换为人民币提供了可能。非法途径主要为通过进出口贸易渠道进入我国，包括利用国内外贸企业虚报进出口价格，如提高出口价格，低报进口价格。编制无贸易背景的虚假合同，通过国外公司以“预付货款”名义将外汇汇入我国，然后结汇为人民币。通过“延迟付款”将外汇资金尽可能地滞留在我国境内，寻找投机套利机会等。另外，通过国外汇款、地下钱庄等，也是国际热钱流入的途径之一。
多年以来，我国的对外开放政策增进了中外经贸交流。为外资企业进入国内市场提供了便利。同时，吸引外资的政策也为热钱进入我国提供了便利条件。虽然我们实行外汇管制，资本项目也没有开放，但是经由直接投资、QFn、虚假贸易、转让定价等渠道，短期和长期的投机资本进入国内并无多大障碍。地方ZF甚至巴不得资金进来装点政绩。所有的热钱终将转化成人民币，并且是高能货币。作为基础货币。高能货币通过商业银行的存款创造能够衍生出数倍于本身的流动性。这是此一轮通货膨胀压力不断加大的核心原因。
去年上半年，A股市场从前年的涨幅世界第一到跌幅达48%，位居世界跌幅第二，原因自然不是一个。但是，有一个重要原因被忽视了，那就是证券市场热钱的流入和流出。我国经济的基本面并无实质性变化，增长速度没有明显放缓，市场交易制度也在不断改善，救市的举措在前期已推出了不少。为了维护市场稳定，港股直通车、股指期货已经无限期延迟或者推后。如果不是热钱的进出，股市振幅这么大就难以理解。
股市下跌，投资者损失惨重。但是，我国的金融体系尚属稳健型，即使美国的次贷危机造成了一定影响，但是商业银行整体十分安全。我国发生金融危机的唯一现实渠道，恐怕就是与美国次贷危机相类似的住房抵押贷款危机。热钱的主要流向，除了证券市场，就是房地产市场。房地产市场的泡沫变大。一旦游资撤离，房地产价格的溃决，将重演A股急挫的一幕。
2.产业投资
未上市公司股权不仅是私人股权基金，也是一些热钱资产的组成部分。目前，热钱可以利用我国吸引外资的优惠政策，与国外企业共同作为战略投资者到国内投资设厂，或并购国内企业，实现分享我国经济增长成果的目标。国际上最大的私人股权基金凯雷集团近年来在我国所采取的一系列并购行动，已经非常清楚地展示了热钱通过产业投资方式进入我国市场的路线图。
在热钱的资产组合中，房地产占有一定比重。近年来，我国房地产行业发展较快，外资投入较多，房地产价格持续上涨，不排除有热钱通过买入房地产的方式进入我国市场的可能。目前，国家已加强了对外资机构持有国内房地产的控制，但是对外资进入国内建筑业和房地产开发行业还没有更有效的限制措施。通过进入上述行业，热钱仍然有可能分享我国房价上涨所带来的好处。
3.与国内私募基金合作
从某种意义上说，某些私募基金就是中国式的热钱，他们采用与热钱相类似的投资策略，而且基本上不受监管。私募基金的发展为国外热钱在国内寻找合作者提供了土壤。国外热钱有先进的投资技术和丰富的管理经验，但对我国市场了解有限，这构成了国际热钱与国内私募基金展开合作的基础。目前，国内一些私募基金已经进入国际金融市场，而国外热钱与国内私募基金也存在广泛接触，双方融合优势、共同开发我国市场的趋势逐渐明朗化。
4.持有境外中国概念证券
近年来，国内一些企业陆续到境外上市。截至2007年底，已有169家企业赴境外发行股票并上市，筹资总额达到950亿美元。与此同时，与上海、深圳股指和人民币汇率挂钩的金融衍生品，也陆续在中国香港地区和新加坡等国家的金融市场挂牌交易，这些金融产品为热钱提供了间接进入我国市场的机会。
三、热钱进入我国的规模分析
我们以亚洲地区热钱为重点，分析其进入我国的可能性及总体规模。据统计，对于国际热钱流入我国的具体数额，各有不同的计算和预测方法。根据国际通行的测算热钱流入的方法，当期外汇储备减去贸易顺差和实际外商直接投资之后的余额，即大约为热钱流入的金额。以2007年为例，年末我国外汇储备余额达1.53万亿美元，比上年末增加4619.05亿美元，全年累计实现贸易顺差2622亿美元，实现利用外资826.58亿美元。据此估算，2007年流入我国的热钱大约为1170.5亿美元。另外，更有某权威机构推算，2002～2007年流入我国的国际热钱累计超过7000亿美元。由于热钱具有短期内迅速调整资产组合的能力，因此，一旦我国金融管制发生松动，亚洲以外地区的热钱也可能迅速进入亚洲和我国。届时进入我国的热钱总规模有可能突破前述估计数字。短期内大量热钱涌入，无疑会对我国金融市场形成一定冲击。
四、对策建议
1.逐步优化我国经济结构
国际热钱之所以大量流入，与我国自身的经济结构问题有关。我国目前的社会收入分配政策和医疗、教育、社会保障、就业等政策存在的不健全之处导致国内消费需求不足。随着利用外资的不断增加，外商投资企业出口占据了我国出口总额的60%左右，造成我国贸易顺差不断扩大。因此，只有逐步解决我国经济发展中存在的深层次问题，才能从根本上改变国际热钱不断流入我国的局面。应继续深化收入分配制度改革，提高城乡居民尤其是中低收入群体的收入水平，增强居民消费能力。加大财政资金用于医疗、教育、社会保障、就业等有关民生领域的投入，稳定城乡居民的消费预期。完善外商投资项目准入制度，规范对外资并购的管理。加强外资进入我国房地产等市场的监控管理，建立健全市场信息监测体系。适当增加进口，继续优化出口产品结构。
2.加强汇率调控和机制建设
增强市场力量在人民币汇率形成中的作用，逐步减少干预，增强汇率弹性，灵活调整人民币升值幅度和节奏，使人民币在合理、均衡水平上保持基本稳定。在坚持人民币汇率市场化改革的同时，减少市场对人民币单边升值的预期，将人民币升值的预期保持在一定范围内，短期内不宜进一步扩大汇率波动区间。为防止热钱的流入，货币政策应采取公开市场操作和调整存款准备金率等手段，加息手段的采用应在防止热钱流入和抑制通货膨胀两方面之间进行权衡。加快外汇市场发展，保持中央银行对外汇市场适当的干预。在国际上加强对人民币升值的正面宣传和客观评论，为人民币汇率制度改革营造有利的外部环境。
3.建立健全风险防范机制
各部门应建立更为密切的协调联动机制，发挥合力，实现资源共享和协同监管，共同引导资金流向。在制定相关政策措施时，各部门要考虑各种政策出台的兼容性、协调性和有效性。同时，既要考虑如何减缓国际热钱的进一步流入。又要考虑如何防范已流入的热钱大规模突然撤出，应早做准备，防患于未然。
（作者简介：邓小朱，华东交通大学经济管理学院副教授，研究方向为金融工程；曾煜，江西师范大学政法学院教授，研究方向为经济法。）
作者：邓小朱 曾煜 来源：《企业经济》2009年第10期
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