发帖
雷达卡
巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘
--读书笔记 （五十）
第三部分 近期（1989～2014年）（16）
第18章 1999：中美能源公司 （之一）
在1999年10月，巴菲特宣布了一项交易：以每股35.05美元的价格，以现金支付方式，收购中美能源公司（MidAmerican Energy HoldingsCompany）近76%的股份——收购价比公告之前的收盘价溢价29%。在这项交易里，伯克希尔–哈撒韦不仅购买了普通股，还购买了优先可转换股和固定收益证券。这个交易结构使伯克希尔–哈撒韦享有该公司76%的经济利益，但不足10%的投票权。之所以采取这种架构，部分原因是因为要避免违反1935年《公用事业控股公司法案》的相关规定。在特定的条件下，这项法案会严格限制公用事业控股公司的业务活动。比如，如果伯克希尔的投票权高于10%，那么，该公司的业务活动就要受到相关的限制。总之，伯克希尔–哈撒韦在这次交易中支付了近20亿美元，而且这项交易还包括了两位著名的联合投资人：沃尔特·斯科特（他自1988年起就是伯克希尔–哈撒韦的董事，而且，这次交易还是他介绍给巴菲特的），大卫·索科尔（此时中美能源控股公司颇具创新精神的CEO）。
让我们直接切入这个投资案例。如果我此时是一位潜在的投资者，我会就这家公司问两个主要的问题：这是一个有品质的企业吗？这家公司卖了一个好价钱吗？实际上，就案例分析来说，中美公司1998年年底的年度报告是一个好的起点，因为这是该项交易在1999年年底发布时，能够得到的最近的一份完整年报。
就像这份年报所示，中美公司是一家能源多元化企业，涉入最多的业务是发电，但也有电力输送和“上游”气田的勘探业务。根据财报注释里分块报告披露的信息，中美公司把其业务分为3个核心部分以及相关的经营费用（见表18-1）。
表18-1 业务板块概览
这份报告还包括一份1998年年底公司发电厂的清单。
就像你能看到的，创造了最大收益的业务板块是国内的发电部分，而且位于美国的多数发电厂都处在艾奥瓦和伊利诺伊两州。这些发电厂包括了煤电厂、天然气电厂、地热电厂、水电厂和核电厂。海外电厂（包括菲律宾的3家和英国的2家）是海外发电分部的资产。
在经营上，国内和海外的发电业务是类似的。在这两种发电业务中，核心的活动都是兴建和运营发电厂——购买燃料（如煤炭）和售电。这里，影响电厂利润高低的因素相当微妙——抑或是替代燃料和成本、抑或是它们各自影响用的技术或者是它们经营效率的高低。实际上，这两种企业的最大差异在于政府管制的不同。发电业务是世界范围里受到政府管制最严厉的行业之一，因此，发电企业的盈利能力往往是与各自经营所在国的管制环境紧密相连的。
在此时的美国，与中美公司相关的监管机构和政策有好几家和好几种。在全国层面，1980年《公用事业监管政策法案》通过以来，独立的能源生产商受到了鼓励，公用事业公司不能不买它们的电了。这些监管条例还延伸到了价格层面。在州一级，还有很多的监管条例，往往和国家的政策相关。例如，在艾奥瓦州，直接的利润监管条例规定：如果中美公司的普通股年收益率超过12%，那么，这些利润的一部分就必须与消费者共享。同样地，除非中美公司普通股收益率跌到9%以下，否则，它是不能够提价的。
在英国，发电行业的监管包括一个被称为“Pool”的电力交易市场。自从1989年《电力法案》分阶段生效后，实际上，所有在英格兰和威尔士生产的电力都必须通过“Pool”买卖——价格在这里确定。这意味着，即便一家公司生产电力并把它作为一个公用产品出售，它也必须按照既定的价格把它的电力卖给“Pool”，而且，为了把它再卖给公用事业客户，还得再从这个“Pool”购买。这种做法和其他几种相关措施，使得这种产品的价格管制在英国很盛。
总之，政府管制的效果（国内和海外）都是把利润率限制在一个健康而非丰厚的区间。在约定的合同框架里，如果能源公司能够提升效率，它就能提高利润，但只能局限于此。一旦监管机构发现它们的利润偏高，就会设定新的管制。
京公网安备 11010802022788号
