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现金重组的基本情况和监管关注问题
深圳证券交易所公司管理
2019年12月13日
主 要 内 容
一、深市公司现金重组概况
二、现金重组审核关注问题
三、现金重组持续监管问题
一、深市公司现金重组概括
1、披露与实施情况
2、主要特点
导言
2014年11月，证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法（2014年修订)》，取消对不构成重组上市的现金重组的行改审批。
《重组办法》的修订激发了上市公司实施并购重组的积极性，提升了重组效率，有效促进了上市公司借助并购重组实现外延式发展。
非行政许可：非行政许可类重组交易（现金重组)，是指交易达到重大资产重组标准且上市公司以现金作为支付对价的购买资产交易行为,包含现金收购、出售或资产置换等。
行政许可：行政许可类重组交易，即构成《重组办法 》第十三条重组上市情形或者采用发行股份、定向可转债等特殊支付手段购买资产的交易行为。
1、深市现金重组披露与实施情况
（一）深市近年现金重组情况
• 2014年11-12月因规则才修订，现金重组数量较少，2015年起现金重组数量显著增加，
• 2017年、2018年现金重组占比明显提升，加之2016年下半年《重组办法》修订，完善了重组上市的认定标准，同时对中概股、类借壳、轻资产高估值方案的审核明显趋严，促使部分方案统道现金重组，
• 2019年现金重组占比略有回落，主要原因是宏观经济承压，流动性趋紧，加之部分公司大股东忙于应付股权质押风险，开展并购重组的动力、财力和助力不足。
（二）各板块现金重组情况
■ 自2014年11月《重组办法》修订至2019年11月底，深市上市公司共披露现金重组288单，完成现金重组201单，实施完成率为69.79%，完成的交易金额3772.43亿元。
■ 交易金额超过100亿元的共计7单,规模最大的交易系深市主板上市公司渤海金控收购C2Aviation Capital公司100%股权加码飞机租赁业务，交易金额高达约670亿元。
■规模最大的资产置出交易系主板上市公司中天金融(000540)向贵阳金世旗产业投资有期公司出售其持有的中天城投集团股份有限公司100%的股份，交易金额为246亿元。
（三）现金重组问询情况
证监会取消不构成重组上市的现金重组的行政审批后，深交所主动加强对现金重组的监管，2015年来合计发出非许可类重组同询函317份，其中在2017年达到峰值，而后有所回落，趋势与现金重组数量一致。
2019年问询函数量进一步下降，除重组交易单数总体下降的原因外，也与《26号准则》修订后简化预案披露，深交所相应优化事后审核机制，将审核重点集中于重组草案阶段，视情况简化预案阶段问询安排有关。
2、深市现金重组主要特点
（一）以产业整合为主流
■ 多数以产业整合为目的，约64%的现金重组标的公司与上市公司属于同一行业或行业上下游，与发股重组基本相当。上市公司实施现金收购主要系围绕主营业务实施产业整合，业务发展呈现从重量到重质的转变。
■ 跨界重组标的聚焦于新兴行业，多集中于互联网软件及服务、医疗健康、计算机、电子信息等新兴产业领域，突显出上市公司转型升级的强烈意愿。
（二）对价低、交易效率高
■ 对价低：实施完成的现金重组中，七成方案对价金额在10亿元以下，中位数为6亿元。主要原因为标的演产体量较小，不适合发股重组。
■ 交期效率高：现金重组仅需交易所事后审查和股东大会审议通过，从方案披露到实施完成的平均时间为3个月，而发股重组平均需时9.4个月。为了加快并购审核进度，上市公司往往会选择现金重组。
（三）较少约定业绩承诺、较多借助杠杆资金
业绩承诺少
√ 仅五成现金重组方约定了业绩承诺条款，而行政许可类重组未设置业绩承诺的比例仅约为14%，现金重组方案中交易对手对标的公司后续经营效益承担的义务更少。
第三方借款条约
√ 现金重组资金需求量较大，上市公司一般通过第三方借款来填补资金缺口。六成现金重组方案运用杠杆资金。90%上市公司实施现金收购后，资产负债率均有不同程度的增加。
（四）保壳式、清壳式重组频现
保壳式重组
• 46家上市公司在连续两年或最近一年亏损的情况下，通过出售资产，意图实现扭亏为盈。
• 过六成方案的变更对方为大股东或交易完成后可能导致同业竞争与关联交易，影响独立性。
• 已被实施*ST的上市公司中披露资产出售方案占比超过四成，公司改善盈利能力的压力较大，通过出售资产保壳的意图较为明显。
清壳式重组
• 部分上市公司在重大资产出售方案中，将绝大部分资产和业务出售，留存的业务体量远小于交易前，涉嫌构成清壳式重组。
• 置出资产为上市公司的主要资产，将导致上市公司持续经营能力出现重大不确定性。
• 清壳式重组完成后，上市公司往往会置入新的资产。实质上，清壳交易仅为一揽子交易中的一部分，整个一揽子交易可能涉及重组上市或三方交易，涉嫌规避审核或被叫停。
（五）跨境并购的主要支付手段
2015年至今共52单跨境并购实施完成，其中31单采用现金支付方式。主要原因为境外收购发行股份存在政策障碍且审批手续繁杂，且根据现行《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，如采用股份支付方式，外国投资者取得的股份将有三年的锁定期，导致股份缺乏流动性。
2018年7月30日，商务部等六部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法 （征求意见）》，扩大了跨境换股公司的范围，副经限由期为12个月，取消外国籍投资者投资A股上市公司持股比例不得低于10%限制。加之近期并购重审核程序简化，跨境收购中股份支付方式可能逐渐增多。
二、现金重组审核关注问题
1. 交易方式的合理性
2. 收购资金情况
3. 标的估值合理性
4. 交易目的真实性
5. 并购标的持续经营能力
6. 业绩承诺设置问题
（一）交易方式的合理性
部分上市公司意图通过现金重组的交易方式规避并购重组审核，合理性存疑。
重组方案未获证监会审核通过后变更为现金重组方案
▶ 部分游戏、互联网等中国证监会审核重点关注的行业，公司由发股组改道现金收购以开监管的意图较为明显。
▶ 更有甚者，重组方案被中国证监会否决后，公司改为现金支付。如2015年法尔胜(000890)拟通过发行股份及支付现金方式收购华中租赁和摩山保理100％股权，在遭到中国证监会两次问询后被否后，公司对方案进行修改，减少华中租赁这一标的，以现金方式收购摩山保理100％股权。
▶ 现金收购与发行募资两步走，规避发股重组审核
2015年思创医恵使用自筹资金收购医科技100％股权，随后通过非公开发行募集资金置换部分收购资金，间接实现发行股份及支付现金购买资产，该方案存在利用发股重组和非公开发行审核标准和口径的不一致以实现监管套利的嫌疑。
▶ 涉嫌规避重组上市
2015年以来，深市有12单非行政许可类重组可能涉嫌规避重组上市审核，如深圳惠程（002168）、仁智股份（002629）等公司的重组方案涉及“三方交易”。
关注重点：采用现金重组交易方式的合理性、必要性。
重组方案未获证监会审核通过后变更为现金重组方案
▶ 2017年6月大连电瓷(002606)拟现金购买博蓝100%股权，紫博蓝曾经为申科股份(002663)2016年重组方案的标的资产，由于交易完成后实际控制人认定依据不披露不充分未获证监会审核通过，该方案经我所问询后终止。
先现金收购，后幕集资金，以定增补流弥补资金缺口
▶ 强化问询，发函要求公司说明方案是否实质构成非公开发行股份购买资产。
涉嫌规避重组上市审核
▶ 围绕公司是否涉嫌规避重组上市、如何保持控制权稳定等事项进行问询，部分公司在问询后对方案作出调整，5家公司在我所问询下终止重组。
▶ 对公司可能涉嫌规避重组上市审核的，向证监会报送请示函或重大事项报告单，严防上市公司通过非行政许可类重组的方式规避重组上市相关审核。
（二）收购资金情况
现金支付将导致上市公司大额资金流出，现金流承压。为保证主营业务的现金流需求，大部分上市公司选择自有资金+借款方式进行交易对价支付。
2014年11月以来，共有159单已披露的现金重组方案选择杠杆方式进行资产收购，占比接近六成。其中四成重组方案杠杆比率超过1，超过一成方案杠杆比率超过5。炼石有色(000697) 等9家公司的现金对价甚至全部来源于借款。
统计显示，杠杆比率超过5的公司，重组完成后平均资产负债率从26.62%增加至55.07%；收购资金全部来来源于借款的公司，平均资产负债率从31.60%加至60.11%。
关注重点：高企的负债率可能会影响公司后续融资能力成者提高资金成本，增加方案的不确定性，因此收购资金来源、上市公司财务风险以及是否附带其他义务等是关注要点。
自有资金关注重点
上市公司是否具有支付能力
支付大额现金对价后公司生产经营的影响
自筹资金关注重点
资金筹集方式(向控股股东、实际控制人或其他第三方借款）筹资进度、杠杆比例、综合资金成本、现金支付的合理性
案例链接：
√ 华塑控股拟现金收购互联网金融服务类资产，交易金额为14.28亿元，但上市公司最近一期货币资金余额仅4419.98万元，且资产负债率高达95.63%，存在巨大资金缺口。
√ 我所重点问询本次收购的资金来源、资金成本及对公司现有业务的影响等。公司以当前市场环境发生变化、继续推进本次重组事项面临诸多不确定性因素为由终止本次重组。
（三）标的估值合理性
■现金重组中，高溢价、高杠杆向控股股东购买资产的方案频现。2014年11月以来，深市共16单重组方案为购买控股股东资产，平均评估增值率达167.34%，其中杠杆比率超过1且完成的共有3单，平均资产溢价率高达390.87%。
■现金重组评估增值率中位数为233%，低于以发行股价作为对价的359%，与现金对价无需考虑上市公司市市盈率、交易对方无需承担股价波动风险有关。
关注重点：向控般股东、实际控制人低价出售或高价购资产，是上市公司异常重组输送利益的主要手段。审核中重点关注交易价格的合理性、历次评估增值的合理性、评估假设和参数等的充分性、可比公司的可比性等问题。
案例链接——JZT以10.11亿元收购自然人刘某持有的KXMD公司26.87%股权
■疑点1：估值合理性
1) 交易价格较净资产增值率为1188.3%，定价公允性存疑。
2) KXMD公司在研项目尚处于临床研究前期，能否研发成功具有较大不确定性，但评估报告未考虑产品无法获批上市的情况，估值不具有可参考性；
3) 方案选取的可比公司的可比性存疑。
■疑点2：交易方式存疑
1) JZT最近一期末货币资金仅有4.97亿元。
2) 虽然交易双方已签订借款协议，但同时约定若研发项目失败不用归还借款，是否具有借款实质存疑。
■疑点3：关联交易非关联化
1) 自然人刘某与JZT实际控制人关系密切，曾担任上市公司前身友搏药业高管，2016年起担任实际控制人控制的其他公司高管。
2) 自然人刘某投资KXMD的资金来源于上市公司实际控制人。
（四）交易目的的真实性
■在信用收紧压力和市场下行的背景下，融资来源受限的上市公司股东，在面对质押股份存在平仓风险而无力补仓、大额负债到期等流动性危机时，有较强动机掏空上市公司。现金重组不经证监会审核，仅需股东大会审议及交易所事后审查，成为掏空行为的重要手段，交易目的的真实性存疑。
■公司通过向控般股东、实际控制人低价出售或高价购买产，以关联交易非关联化、现金支付、化整为零等手段规避审议程序，以不真实、不完整信息披露作配合，经由未勤勉尽责的董事、监事审议通过相关议案，从而实现从上市公司套取资金的目的。
《重组办法》第四条：上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
关注重点：交易背景、目的及必要性，交易定价的公允性，支付安排的合理性，交易对方的关联性等。
案例链接：
1、GSKG
■公司实际控制人于2018年10月24日向公司归还违规占用的资金1.82亿元。次日，公司公告称，拟以4亿元的价格受让中电智云持有的科云数据和科云置业的100%股权，溢价率高达1085.12%，并将在董事会审议通过之日三日内向交易对方支付240亿元。
■本次交易存在定价依据不充分、涉嫌利用关联交易非关联化向实际控制人输送利益的情形。
■我所向公司发函并提请现场检查，后交易终止。因标的公司的资产情况披露不真实、不完整，交易标的定价与其资产账面值、评估值差异原因披露不完整，未披露交易的重大变更情况等，主要责任人被我所公开谴责及通报批评。
2、HZM
■公司在2015年5月曾以2.56亿元向关联方收购容州物流园100％的股权，并于2017年6月以2.95亿元的价格向关联方转让该容州物流园100％的股权，目前交易对方尚有1.00亿元股权转让款尚未支付；2018年10月以3.85亿元高溢价购买容州物流园的部分资产。
■公司多次反向交易的具体原因、真实目的、评估定价公允性存疑。
■我所向公司发出关注函并提请现场检查，后交易终止。
京公网安备 11010802022788号
