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雷达卡
胡奕明<BR><BR>
<P> 自1973年芝加哥商会期权交易所(CBOE)将标准化股票期权引入之后，金融期权市场得到了迅速发展，80年代以后，各种股票指数期权、利率期权、外汇期权以及金融期货期权等不断涌现，金融期权进入了一个空前发展的阶段。在所有的金融工具中，当数期权结构最为复杂、品种也最多。可以说，它是现代金融工程学的精华之所在，也是现代金融创新技术的集中体现。<BR> 中国加入WTO之后，金融市场将进一步开放，金融创新将越来越普遍。无论从金融机构发展核心竞争力的角度，还是从管理当局实施金融监管的角度，了解金融创新的机理都是极为必要的。为此，我们有必要选择金融期权进行剖析，了解各种衍生技术，掌握现代金融创新之 精要。<BR> 一、 金融期权的形成与发展<BR> 18世纪，英国南海公司的股票股价飞涨，股票期权市场也有了发展。南海"气泡"破灭后，股票期权曾一度因被视为投机、腐败、欺诈的象征而被禁止交易长达100多年。早期的期权合约于18世纪90年代引入美国，当时美国纽约证券交易所刚刚成立。19世纪后期，被喻为"现代期权交易之父"的拉舍尔·赛奇(Russell Sage)在柜台交易市场组织了一个买权和卖权的交易系统，并引入了买权、卖权平价概念〔1〕。然而，由于场外交易市场上 <BR>期权合约的非标准化、无法转让、采用实物交割方式以及无担保，使得这一市场的发展非常缓慢。<BR> 1973年4月26日，芝加哥期权交易所(CBOE)成立，开始了买权交易，标志着期权合约标准化、期权交易规范化。70年代中期，美洲交易所(AMEX)、费城股票交易所(PHLX)和太平洋股票交易所等相继引入期权交易，使期权获得了空前的发展。1977年，卖权交易开始了。与此同时，芝加哥期权交易所开始了非股票期权交易的探索。 1982年，芝加哥货币交易所(CME)开始进行S&amp;P 500期权交易，它标志着股票指数期权的诞生。同年，由芝加哥期权交易所首次引入美国国库券期权交易，成为利率期权交易的开端。同在1982年，外汇期权也产生了，它首<BR>次出现在加拿大蒙特利尔交易所(ME)。该年12月，费城股票交易所也开始了外汇期权交易。1984年，外汇期货期权在芝加哥商品交易所(CME)的国际货币市场(IMM)登台上演。随后，期货期权迅速扩展到欧洲美元存款、90天短期及长期国库券、国内存款证等债务凭证期货，以及黄金期货和股票指数期货上面，几乎所有的期货都有相应的期权交易。<BR> 此外，在80年代金融创新浪潮中还涌现出一支新军"新型期权"(exotic options),它的出现格外引人注目。"新型"之意是指这一类期权不同于以往，它的结构很"奇特"，有的期权上加期权，有的则在到期日、协定价格、买入卖出等方面含特殊规定。由于结构过于复杂，定价困难，市场需求开始减少。90年代以来，这一势头已大为减弱。90年代，金融期权的发展出现了另一种趋势，即期权与其他金融工具的复合物越来越多，如与公司债券、抵押担保债券等进行"杂交"，与各类权益凭证复合，以及与保险产品相结合等，形成了一大类新的金融期权产品。<BR> 二、 期权衍生的基本方式之一：权基替换<BR> "权基"一词的英文是"underlying",它是期权成立的基础，或者说是期权持有人决定是否执行期权、进行选择的一个参考变量。这个变量可以是某种金融资产的价格、某种比率，也可以是某种指数等。例如，股票期权、债券期权和某些期货期权是以金融资产价格为权基的，外汇期权是以比率为权基，股票指数期权则是以指数为权基。<BR>现在，我们仅以债券期权为例来说明以金融资产价格为权基的衍生"替换"方式。债券期权是以某种债券价格为权基的期权，是利率期权的一种。例如，在美洲股票交易所(AMEX)，一位投资者支付230/32的期权费买进6个月到期的、协定价格为98、利率为117/8%、期限为20年、合约基数为100000美元的ZF票据期权。这意味着他支付ZF票据票面金额230/32%即2937.50美元以后便获得了在6个月期满或之前，按票面金额的98%即98000美元、出售期限为20年的ZF票据的权利。与股票期权相对照，除了期权买卖的对象从某公司股票变为利率117/8%、期限为20年的ZF票据，相应地期权是否执行的参考标准从股票价格变为ZF票据价格外，其他合约要素均未改变。在这个利率期权中，债券的价格成了决定该期权是否执行的参考变量，债券是一种权基资产(underlying asset),协定价格仅为权基这个参考变量的一个值。<BR> 我们再考查一下外汇期权的比率是如何成为权基的。在外汇期权中，两种货币比价即汇率是 期权执行与否的判定依据。例如美国费城股票交易所(PHLX)1994年2月11日一个协定价格为145的"三月份英镑卖权"的期权费为2.02美分/每英镑，一份合约可买卖的英镑规定为￡12500。<BR> 在这里，协定价格145表示1英镑=1.45美元。当外汇市场汇率在3月份到期之前或到期日低于这一汇率时，期权的买方将执行期权，即按S[KG-*2/3]｜1.45/￡1的汇率将英镑卖给期权的签发方。外汇期权从表面上看与股票期权似乎差异很大，其实，如果我们把外汇仍看成是一种金融资产，其价格就是合约基数(contract sizes)与汇率的乘积，协定价格则可以由合约基数和协定汇率相乘获得。然而为简便起见，合约基数往往不再考虑。这样，汇率就成了衡量外汇价格的唯一变量。与股票期权相比，我们可以说，外汇期权不过是以一个略去了公因子的变量<BR>为权基的期权，两者并无本质上的不同。<BR> 股票指数期权所涉及的指数主要有S&amp;P100、S&amp;P500、NYSE综合指数、日经225种股票指数等。以一个"九月份S&amp;P100指数卖权"为例，若该期权协定价格为755，期权费为61/2，一份合约总期权费为S[KG-*2/3]｜625(=100×61/2)，则当S&amp;P100指数变为750时，期权的买方 将从卖方那里获得S[KG-*2/3]｜500(=100×(755-750))。在这里，指数与股票期权中的股价一样都是期权的权基，所不同的是，股票价格是某种金融资产的价格，而指数则不能简单地说成是某种金融资产的价格。<BR> 从上述分析当中我们不难发现，利率期权、外汇期权、股票指数期权和期货期权等金融期权大多是在股票期权的基础上发展起来的。换句话说，这些期权可以说都是股票期权的"衍生品"、"派生物"，期权在这里仅仅作为一种"模板"从一种资产上被套用到另一种资产上，因此，我们把这一方式称为"权基替换"。这一技术是80年代期权衍生的主要方式之一。<BR> 三、 期权衍生的基本方式之二：嵌入<BR> 嵌入式期权(embedded option)是指在其他金融工具上"嵌入"一个选择权，而不一定是一个完整的期权工具。这种嵌有期权的创新金融工具有时也称"期权杂交"(option hybrid),它是品种最多、最为常见且运用最为广泛的一类期权，代表着期权发展的一个方向。<BR> 过去，期权是"不知不觉"地被嵌入、被运用的，如人们非常熟悉的"带可赎回条款债券"(callable bonds)。这种期权是债券持有者"签发"给债券发行者的，它是一种买权(call,option)〔2〕。带有可赎回条款的债券可以使债券发行人在认为合适的时候将债券赎回， 比如市场利率已降低，发行人可以发行利率更低的债券的时候。此外，80年代早期，一种嵌入卖权(put option)的债券开始发行、推广〔3〕。这种卖权以"可退回条款"的形式"捆绑"在公司债券中。投资者在一定的条件下在一段规定的时间内可以将债券退回给发行公司。当然，这种卖权对发行人是不利的，因为一旦投资者提出退回，发行人将立即准备一大笔资金用来买回自己的债券，这只会使发行人的财务状况更加糟糕。<BR> 60至70年代，由嵌入期权生成一种新的金融产品已不鲜见。例如，在债券中嵌入外汇期权就形成了俗称为"外汇鸡尾酒"的一种债券。1973年，European Composite Unit在向European Investment Bank贷款时就使用了这种结构。其特点在于，利息的货币种类可由借款人选择，而本金则由贷款人决定。这种结构相当于投资者对利息签发了一个货币期权，而借款人则对本金签发了一个货币期权，故被认为是债券和期权的"杂交物"。<BR> 将期权嵌入远期合约、互换甚至另一种期权从而创造出一些新的衍生金融工具，这是80年代以来金融创新的一个新动向。例如，将期权嵌入远期外汇合约可以生成三类新产品：(1)"中断远期"(break forward),也称"波士顿期权"(Boston option);(2)范围远期(the range forward);(3)参与合约(the participating contract)。这三类复合期权的好处是：银行有时可以通过这些期权隐瞒顾客购买其金融产品的真实成本；复合期权比分开购买远期合约和期权更便宜；在有些国家，带期权的合约发生交易损失还可以抵税 〔4〕。如果将不同类型的期权嵌入互换合约，就可以产生多种互换期权杂交产品，如1994年非常流行的"单击互换"(one-touch swaps)就是其中的一种。<BR> 我们再来分析几种90年代的嵌入式期权复合物。(1)"发行人选择可转换债券"，它是一种在可转换债券上再嵌入一个期权的新金融工具，这个新期权允许发行人选择支付方式：现金或第三方股票。例如，1991年Landeskreditbank Baden-Wuerttemberg(LKB)发行了该种债券，它允许发行人到期选择支付现金或5股德国化学银行股票，投资者由于向发行人提供这一期权而获得的比正常的同类债券高1%的利率回报。(2)"收益保障投资"<BR>(guaranteed return on investment,GROI)的金融工具，它首次由瑞士银行公司于1991年引入。它是一种1年期的投资工具，投资者可以在安全性和收益的三种组合中任选一种，这三种组合分别是：有担保收益为7%，如果瑞士市场指数(Swiss Market Index)较好则还可能有2.03%的红利；有担保收益为0，红利可能为24.72%；有担保收益为4%，但潜在的红利加起来总收益可达16%。实际上，"收益保障投资"可以看成是债券和一个带不同协定价格水平的买权的复合物。(3)与保险品种相结合的期权复合物。在日本，保险公司发行一种与东京地震相联系的债券，这种债券允许其持有人在发生地震时将债券卖回给公司以收回现金。1997年，美国住宅再保险也发行了一种称为"飓风债券"的保险、期权、债券"三合物"，期权执行与否取决于飓风发生的强度及所造成的损失程度。在这类复合物中，特定灾害的发生成了期权是否执行的"触发器"。<BR> 从上面的分析可以看到，嵌入式期权的特点是：(1)期权可能有多个协定价格，如"收益保障投资"中的期权有三个协定价格；(2)期权的权基可能是离散变量，具有不连续性。例如，飓风债券的期权就是以规定的飓风是否出现这个变量为权基的，该变量只有两个值：出现或不出现；(3)期权的协定价格不一定是权基变量的值。在股票期权一类的常规期权中，协定价格就是权基的某个值，如协定价格每股50元，就是股票价格这一变量的一个值。但是，在嵌入式期权中，协定价格可能不是(或不直接是)权基变量的值。例如，债券中嵌入可赎回 期权，赎回价格即为协定价格，它是债券价格变量的一个取值，与赎回期权是否执行无关。因为发行者赎回债券的原因有多种，而这些原因与债券价格之间不一定有直接关系。一般来说，判定期权是否执行的依据即为该期权的权基变量。<BR> 四、 新型期权工具的衍生<BR> 新型期权(exotic options)之所以有此称谓，是因为它们的确与众不同，主要表现在它们的基本要素发生了变化。在上面的分析中我们看到，单单期权的权基改变就可以创造出一系列新的期权，那么，若期权中其他要素也改变结果会如何呢?<BR> 前面我们提到一种建立在期权上的期权即"复合期权"(compound options),它实际上是以某种期权的期权费为权基的期权。例如，在一个六月份"ABC公司股票买权"的复合买权中，协定的股票期权费为S[KG-*2/3]｜10元/股，股数为10000股，复合期权的期权费为S[KG-*2/3]｜0.1/股。当基础期权"ABC股票期权"的市场价格超过S[KG-*2/3]｜10元/股时，复合期权的买方将执行复合期权，即买入基础期权，否则将不执行期权。为此，复合期权的持有者要向签发方支付S[KG-*2/3]｜1000(=10000股×S[KG-*2/3]｜0.1/股)期权费，这是复合期权的期权价格。<BR> 如果权基不是期权费而是"一篮子资产的价格"，则将产生所谓的"一篮子期权"。这个期权的标的资产是"一篮子资产"，它可以由多种货币组合，也可以由多种股票组合。例如，SBC Warburg在1995年8月31日发行了1.2亿认股权证，这是一个典型的"一篮子期权"。这个"篮子"装了4家意大利公司的股票，它们是Montedison公司5股、Olivett公司2股、Fiat公司1股和Pirelli公司1股。上面两种新型期权有一个共同的特点，即它们都是期权权基变化的结果。<BR> "平均值期权"(average options)与上述期权不同，它不是权基发生了变化，而是协定价格的计量方式发生了变化。在一般的期权中，协定价格是一个固定的值，但在"平均值期权"中，协定价格是在合约有效期内某段时间上权基资产的平均价格，可以是算术平均价，也可以是加权平均价。到期清算时，支付金额取决于到期日价格与平均价格之差。该期权的创新之处就在于把固定的协定价格变为"变动"的，使之成为权基变量的某种特殊取值〔5〕。<BR> 在一般期权里，期权如果只能在到期日执行，这种期权称为"欧式期权"。如果从签约日至到期日任意一个营业日内期权均可执行，这种期权则称为"美式期权"。通常，由于美式期权比欧式期权有更大的灵活性，故美式期权的价格比同类的欧式期权要高。但是，有一百慕大期权"(Bermudan)介于美式和欧式之间，其执行日既不是在整个合约期内，也不只在到期日，而在合约期内规定的一段时间里。这样，期权执行日就不再有一个固定的模式，期<BR>权因此也变得更加灵活了。另一种"远期开始期权"(forward start options)可以说是百慕大期权的一个变种。该期权要求现在支付期权费，但在未来某时刻才开始。它有时用于复合期权中，或用来对雇员实施奖励。如果我们把百慕大期权中的期权执行时间规定为从将来某个时间开始至期权到期日，那它就是一个远期开始期权了。<BR> 期权费的支付也常常充满创新。一般来说，期权费的支付通常是在期权合约签订后立即支付。但在"延期支付"(pay later)也称"有条件期权费"(contingent premium)的期权中，期权费不需要在一开始就支付，而是执行了期权后才需要支付。但是，该期权要求当权基资产价格等于或大于协定价格时就一定要执行。这种期权的最大优点是，如果期权处于"减值"状态，期权持有者就没有任何费用发生。所谓减值，对于买权来说，就是资产的市场价格低于协定价格；对于卖权来说，则是高于协定价格。如果把期权费支付变成一系列的支付，就成了"分批支付期权"(installment options)。期权费按规定的时间表逐期支付，每一期到期时，买方支付期权费以继续拥有期权，也可以选择不支付，让该期权中断。<BR> 与期权费创新一样令人耳目一新的是期权买卖方向上的创新。通常来说，如果期权持有方在将来是买入资产，则该期权称为"买权"；如果是卖出资产，则为"卖权"。对于一个普通期权来说，要么是买权，要么是卖权，不存在什么含糊之处。然而，在一种称为"任你选"("As-You-Like-It"option)的期权中，人们所购买的期权种类(是买权还是卖权)可以在买入之后再商定。这就相当于在期权上再加上了一个可以选择买卖方向的期权。<BR> 综合上述分析，我们对新型期权的衍生方式总结如下：衍生发生在期权的一些要素上，这些要素有权基、合约基数(contract size)、协定价格(striking price)、期权费(premium)、到期日、期权执行有效期以及标的物的买卖方向等。这些要素在一般的期权中被看成是基本要素，大多是单一、固定、不可分解的。然而，在新型期权中，这些要素可以再分解，并生成一些新的要素。例如，"一篮子期权"使期权的权基资产从"单一的"成为"多样的"；在"平均值期权"中，协定价格从一个"常量"成为一个"变量"，为确定这个新变量，一些新要素如取值范围、取值方式等便产生了。因此，发现要素的这种内在的可变性，寻找新要素，就成为金融衍生的关键。<BR> 正如十国集团中央银行研究小组在1986年的一份研究报告《近年来国际银行业的创新》中所指出的，金融工具创新正是这样一种创造活动，人们从已知的金融工具中认识并发现那些金融要素，之后再根据自己的需要，将这些要素重新加以组合和再组合，进而获得一种新的金融工具〔6〕。<BR> 五、 对我国发展金融工具的几点启示<BR> 目前，我国金融创新的基本情况是：(1)标准衍生金融工具很少，现有的这类工具主要有尚在试点阶段的人民币--美元远期合约、各类商品期货、可转换债券、一些特定险种等。(2)金融服务创新发展较快，主要表现在电子清算体系所带来的各种便利的开发。(3)一些较复杂的金融工具，如BOT、杠杆租赁、保理和包买等正为企业和金融机构所运用。(4)金融机构对一些基层总结出来的实践经验未提炼上升为创新工具，如封闭贷款。<BR> 上述对金融期权的分析对我们的启示是：<BR> 1. 金融工具发展前提是市场需求，而非基础工具市场发展是否成熟。目前，许多人认为我国发展金融工具条件不具备，原因是基础工具不完善，这是一种认识上的误区。金融期权的发展演变告诉我们，金融工具就是金融契约，是对有关各方权利和义务的约定。它不拘一格，变化万千。它的本质是有关各方权利和义务的平衡。金融工具发展条件是否具备，关键看市场是否有需求，而不是看基础工具是否完善，因为基础工具在金融契约中也可以被"构造"出来。例如，在可转换债券中就可以将基础债券甚至股票(已发行或未发行、自己公司的股票或其他公司的股票)等通过契约的形式"构造"出来。<BR> 2. 先发展OTC市场金融创新产品，不一定要将所有创新金融工具都标准化。从金融期权的发展演化分析中我们可以看到，许多期权非常独特，这使得其"普遍适用"能力下降，从而使得许多金融期权只能在OTC市场交易。我国目前发展"标准化"合约金融工具如股票指数期货有一定的困难，但发展一些在特定交易中存在的创新金融工具并非难事。例如，在金融机构可以发展出各种"定做"的贷款合同，不必要对所有贷款采用千篇一律的"标准化"合同。"定做"就是根据企业或银行的实际需求和风险收益特征来设计，这对双方都是非常有利的。当然，要发展非标准贷款，商业银行必须在贷款定价和风险管理方面都很过硬，有一定的人才、计算机技术和管理手段做支撑。<BR> 3. 从改造现有金融工具开始。金融期权的发展是十分灵活多样的，其中有许多就是直接通过对已有工具的进一步改造来完成的。我国发展金融工具，可以利用国外许多成熟的金融产品，通过适当改进，来满足自己的需要。一种常见的办法就是通过合约要素分析。通过改变要素，如金融期权中的权基、到期日、协定价格等的改变，来改进已有工具。另一种方法就是将多种金融工具中的"半集成件"分解后重组，获得一种新的金融工具。例如，我国现有可转换债券的设计就是在标准可转换债券的基础上改进完成的。这一改进是，将标准转券中转换为"已"上市公司股票的期权改成转换为"待"上市公司股票期权。<BR> 4. 重视来自交易一线的经验，及时提炼。许多金融机构的基层人员或直接从事金融产品交易部门的人员，对客户需求十分敏感，又非常熟悉各种金融产品，因此经常有许多金融创新"灵感"和经验。对这些经验进行适当的提炼，很快就可以创造出既"适销对路"，又符合金融工程学原理的新的金融产品。目前在一些系统中推广的"封闭贷款"就是这样一个例子。<BR> "封闭贷款"最初就是来自金融机构基层总结出的经验，以后逐渐上升为一种推广典型。但是目前学术界似乎还未对此进行任何理论上的分析、探讨，更不用说站在金融工程原理上的提炼和研究。作为金融理论研究工作者，应借鉴国际上"实地研究"(field study)这种研究方法，对实践中出现的新事物倍加关注，分析、研究、总结、提炼，以不断丰富和发展现有的金融学理论。<BR></P>
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