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进入2009年后，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，认真贯彻落实适度宽松的货币政策，采取有力措施加大金融支持经济发展的力度，保证货币信贷总量满足经济发展需要。随着应对国际金融危机的一揽子政策措施取得明显成效、经济回升向好趋势逐步巩固，人民银行在继续执行适度宽松的货币政策的同时，根据形势变化把握政策操作的重点、力度和节奏，保持银行体系流动性合理充裕，引导金融机构优化信贷结构、加强风险防范，为经济发展创造良好的货币金融环境。
（一）充分发挥公开市场操作在流动性管理中的作用
2009年，在存款准备金政策和利率政策保持稳定的情况下，公开市场操作在流动性管理中发挥了主要作用。人民银行根据市场流动性的变化，适时适度开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕。一是合理把握操作力度和节奏。一季度累计开展正回购操作1.1万亿元，发行央行票据4800亿元；二季度累计开展正回购操作1.19万亿元，发行央行票据9300亿元；三季度共开展正回购操作8700亿元，发行央行票据1.3万亿元。1-11月累计开展正回购操作3.91万亿元，发行央行票据3.42万亿元，公开市场操作净投放资金2620亿元。11月末，央行票据余额为3.9万亿元，比上年末减少0.8万亿元。二是优化操作工具和操作期限结构，一方面，保持短期正回购的适当力度，通过合理搭配28天期和91天期正回购操作品种，进一步提高银行体系应对短期流动性波动的灵活性；另一方面，根据货币调控需要适时恢复3个月期和1年期央行票据发行，优化对冲工具组合。三是积极发挥公开市场操作利率的作用。年初，公开市场操作利率基本平稳；6月下旬新股发行重启后，公开市场操作利率有所上升，以调节资金供求；3季度，公开市场操作利率由小步上行到逐步企稳，以稳定市场预期。四是加强与积极财政政策的协调配合，及时开展国库现金管理商业银行定期存款业务，提高中央银行调节基础货币的主动性和国库资金的使用效率。
（二）加强“窗口指导”和信贷政策引导
坚持“区别对待、有保有压”的原则，引导金融机构进一步优化信贷资金结构，满足实体经济发展和经济结构调整的需要，防范金融风险。一是加强信贷政策与财政政策、产业政策协调配合，加大对中央投资项目的配套贷款投放，加强对十大重点产业调整和振兴的金融支持，鼓励发展消费信贷，落实好房地产信贷政策。做好“家电下乡”、“汽车下乡”等政策的金融配套服务。二是继续加强对“三农”、中小企业、就业、助学、灾后重建等方面的信贷支持，加大对产业转移、自主创新、区域经济协调发展的融资支持；三是严格控制对高耗能、高污染和产能过剩行业企业的贷款。四是要求金融机构合理把握信贷资金投放节奏，坚持信贷原则，加强内部风险控制，防止产生新的信贷风险。
（三）积极参与国际金融危机应对合作
积极参与国际货币体系和国际金融监管体系的改革并提出政策主张，积极参与重大机制化活动，增强在国际金融组织中的作用并加强合作，切实推进与其他国家的金融合作。继2008年底与韩国签定双边本币互换协议后，又与香港、马来西亚、白俄罗斯、印度尼西亚、阿根廷等经济体的货币当局签署双边本币互换协议，支持双边贸易和投资发展，共同应对国际金融危机。为保持我国与周边国家和地区的贸易正常发展，为企业提供更多便利，稳步推进跨境贸易人民币结算试点。国务院于4月8日批准在上海市和广东省广州、深圳、珠海、东莞四城市开展跨境贸易人民币结算试点。7月中国人民银行联合有关部门制定《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，并配套发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法实施细则》，统一规范人民币贸易结算业务活动。
（四）继续推进外汇管理体制改革，保持人民币汇率基本稳定
一是支持稳定出口，便利企业收结汇。改进出口收结汇联网核查管理，将预收货款和延期付款基础比例提高至30%，小额预收货款、延期付款和预付货款不纳入比例限制。二是支持服务外包产业发展。简化服务外包企业外汇收支审核手续，鼓励离岸外包业务用人民币计价并推动发展人民币汇率避险产品。三是改进境外投资外汇管理，促进投资便利化。允许符合条件的各类所有制企业在境外投资主管部门批准的额度内使用自有外汇和人民币购汇等多种资金进行境外放款，将境外投资外汇资金来源的审核方式由事前审查改为事后登记，对资金汇出的管理由核准制改为登记制。四是继续推进外汇市场建设。在银行间外汇市场试运行询价交易净额清算业务，降低外汇交易的信用风险和清算风险。五是加强跨境资金均衡管理和风险防范，加强对金融机构外汇流动性的监测，引导金融机构合理平衡境内外投资的安全性、流动性和收益性。
继续按主动性、可控性和渐进性原则，进一步完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
二、2009年货币信贷运行总体情况
（一）银行体系流动性充裕，货币乘数总体上升
2009年基础货币的增速由逐步下降转为上升并趋稳，11月末，基础货币余额为13.4万亿元，比年初增加4451亿元，同比增速为12.02%。货币乘数则总体上呈快速上升势头，11月末狭义货币乘数为1.5897，广义货币乘数为4.4482，分别比上年末上升了23.6%和20.97%。货币乘数的上升对货币供应量的快速增长起了重要推动作用。而银行信贷的急剧扩张是导致货币乘数上升的主要原因，上半年，由于贷款投放迅猛，金融机构的超额准备金率从上年末的5.11%降至6月末的1.55%，使得货币乘数迅速上升。下半年，随着信贷投放减缓，金融机构超额准备金率有所上升，9月末为2.06%，其中，四大国有商业银行为1.80%，股份制商业银行为2.00%，农村信用社为3.96%。超额准备金率的小幅上升也导致货币乘数微降。
图1 基础货币与货币乘数
数据来源：中国人民银行。
由于银行体系流动性一直保持充裕，因此，尽管贷款增长很快，金融机构的贷存比也没有出现大幅上升的现象，全年一直保持在66-67%之间，虽然比2008年有所上升，但明显低于2007年及以前的年份，总体上没有改变金融机构贷存比下降的大趋势。（二）货币供应量快速增长，货币流动性提高
自2月份开始，货币供应量的增长率彻底扭转了去年逐步下滑的状态，呈快速回升之势。11月末，广义货币供应量（M2）余额为59.46万亿元，同比增长29.74%，增幅比上年末高11.92个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为21.25万亿元，同比增长34.63%，增幅比上年末高25.57个百分点。货币供应量的增长率达到了1995年以来的最高水平。
图2 货币供应量增长率的月度变化
数据来源：中国人民银行。
在货币供应量增长加快的过程中，M1呈现出更强的回升势头。1月末，M1的增长率仅为6.7%，比M2的增长率低12.1个百分点；到9月末，M1的增长率开始超过M2的增长率，11月末M1的增长率比M2增长率高4.89个百分点。在近几年经济的周期变化中，M1表现出更强的敏感性：2007年后，在经济增长不断加速的过程中，M1的增长率超过M2的增长率并一直高于M2增长率3个百分点左右；自2008年年中开始，在经济增长速度下降的情况下，M1的增长率迅速下降，大大低于M2的增长率；近期随着经济形势的好转，M1的增长率又迅速攀升并超过了M2的增长率。M1的更快增长反映了货币供应量中流动性较强的现金和活期存款的快速增长，因此说明货币的流动性提高。一般来说，货币流动性提高反映出经济中交易活跃、经济景气度提高，但同时也显示货币供应对物价上涨的压力加大。因此对下一阶段M1增长率的变化需要加以注意。（三）金融机构存款增长由快趋缓，活期存款的占比提高
自年初开始，金融机构存款快速增长，6月末，人民币存款余额同比增长29.02%，比上年末提高9.32个百分点。下半年，金融机构存款增长率稳定在28%左右。11月末，金融机构人民币各项存款余额为59.27万亿元，同比增长28.19%，增幅比上年末高8.46个百分点。1-11月份人民币各项存款增加12.63万亿元，同比多增5.32万亿元。
图3 金融机构存款增长率的变化
数据来源：中国人民银行。
金融机构存款的较快增长主要来源于企业存款的快速增长，企业存款的增速自1月份起就出现快速回升势头，11月末，企业存款同比增长38.6%，比上年末提高了31.3个百分点。财政存款的增速在经过年初的大幅下滑后，自5月份起止跌回升，7月份开始转为正增长，11月末财政存款余额达到3.23万亿元，同比增长13.5%，增幅比上年末高11.2个百分点。而居民储蓄存款的变化则完全不同，在经过了2008年的高速增长后，2009年总体上呈下降趋势，特别是下半年，由于资本市场回暖，增速明显趋缓。11月末，居民储蓄存款余额为25.39万亿元，同比增长20.1%，增幅比上年末降低6.2个百分点。在存款增长的过程中，活期存款的比例逐步提高。这与2008年的情况正好相反，2008年，存款定期化现象明显。2009年这一情况出现反转，1-11月份企业新增存款中，活期占62.4%；居民新增储蓄存款中，活期占46.1%；11月末，在企业存款中，活期存款占62.1%，比上年末高0.25个百分点；在居民储蓄存款中，活期存款占37.5%，比上年同期高1.4个百分点。活期存款占比的提高是导致M1比M2更快增长的主要原因。
（四）贷款快速增长，中长期贷款占比上升
2009年上半年人民币贷款增长率几乎呈直线上升之势，6月末，贷款同比增长34.4%，增幅比上年同期高20.2个百分点。下半年，贷款增速趋于稳定。11月末，金融机构人民币各项贷款余额39.59万亿元，同比增长33.79%。1-11月份人民币各项贷款增加9.21万亿元，同比多增5.06万亿元。从人民币贷款的投放的时间分布看，2009呈现出“前高后低”的态势。1季度人民币贷款增加4.6万亿元，2季度增加2.8万亿元，3季度增加1.3万亿元，10-11月份贷款投放继续趋缓。
图4 近几年贷款增长率的变化
数据来源：中国人民银行。
外汇贷款的增长则呈“前低后高”之势。1季度末，外汇贷款余额为2352亿美元，同比下降11.7%。从2季度开始，外汇贷款转为正增长。下半年，外汇贷款的增长大幅度上升，11月末金融机构外汇贷款余额为3762亿美元，同比增长51.47%。下半年以来外汇贷款增长较快的原因，一方面是由于外汇贷款融资成本相对较低，另一方面也是因为存在人民币升值预期。这与2007年下半年的情况有类似之处。从人民币贷款的期限结构看，年初票据融资和中长期贷款增加较多，特别是票据融资增长很快。二季度以后，新增贷款中票据融资占比逐月快速下降，中长期贷款的占比进一步攀升。1-11月新增贷款中，中长期贷款占67.8%，比上年同期高14个百分点；短期贷款占23.27%，比上年同期低10.5个百分点；票据融资占6.2%，比上年同期低4.2个百分点。
从贷款投向看，1-11月居民户贷款增加2.23万亿元，占全部新增贷款的24.2%；非金融性公司及其他部门贷款增加6.98万亿元，占75.8%。居民户贷款大幅增加是2009年贷款增长的特点之一，自7月份起居民户新增贷款连续5个月超过了非金融性公司及其他部门贷款。2009年1-11月新增居民户贷款不仅大大超出2008年全年的新增额，甚至几乎为2007年全年新增额的两倍。居民户贷款快速增长的原因是消费贷款的迅速增长，2009年新增居民户贷款中，消费贷款占71%，而中长期消费贷款占消费贷款86%多，中长期消费贷款的占比呈上升趋势。
（五）银行间市场利率出现一次性上升，金融机构贷款利率由降转至微升
2009年银行间市场利率呈现出明显的两阶段特征，前5个月银行间市场同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率基本维持在0.86%左右；6月份银行间市场利率出现明显上升，同业拆借月加权平均利率和质押式债券回购月加权平均利率分别为1.32%和1.35%左右，比前一个月分别上升0.41和0.44个百分点；此后，银行间市场利率基本稳定，11月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为1.25%，质押式债券回购月加权平均利率1.24%。总体而言，2009年银行间市场利率处于很低水平，同业拆借月加权平均利率一直处于历史最低水平，质押式债券回购月加权平均利率前5个月也是历史最低的，6月后仅比2005年年中略高。
图5 银行间市场利率的变化
数据来源：中国人民银行。
金融机构贷款利率则由下降转为小步上升。年初，受上年末降息以及同业竞争激烈的影响，金融机构贷款继续下行。3月份，非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为4.67%，比年初下降0.80个百分点。进入2季度后，金融机构贷款利率有所上升，6月份，非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为4.98%，比3月份上升0.31个百分点；3季度，金融机构贷款利率继续小步上升，9月份非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率为5.05%，比6月份上升0.07个百分点。但贷款利率水平仍很低，9月份非金融性公司及其他部门人民币贷款加权平均利率比上年末低1.18个百分点。（六）人民币对美元汇率保持稳定，有效汇率贬值
2009年以来，人民币对美元双边汇率保持稳定，基本在1美元兑6.81-6.85元人民币的区间内运行。11月末，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价为6.8272元，比上年末升值74个基点，升值幅度为0.11%。
人民币对欧元和日元先升后贬。6月末，人民币对欧元、日元汇率中间价分别为1欧元兑9.6408元人民币、100日元兑7.1117元人民币，分别比上年末升值0.19%和6.37%。下半年人民币对欧元、日元较大幅度贬值，11月底，银行间外汇市场人民币对欧元的汇率中间价为10.2350，比上年末贬值5.6%；人民币对日元汇率中间价为100日元兑7.88元人民币，比上年末贬值3.98%。
人民币有效汇率总体上呈贬值趋势。根据BIS的统计，11月份人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别为110.91和114.23，与上年末相比分别贬值5.7%和6%。
图6 人民币兑美元汇率走势
数据来源：中国人民银行，BIS
三、2010年货币政策展望2009年在适度宽松的货币政策的作用下，货币信贷快速增长，有力地支持了经济企稳回升。进入2010年后，经济能否继续保持快速增长存在很大的不确定性，并且结构性矛盾突出，资产价格快速增长，通货膨胀预期增强，人民币升值压力加大，货币政策将面临十分复杂的环境。
（一）2010年货币政策运行环境分析
1、经济回升的基础尚不稳固从国际环境看，尽管国际金融危机的最坏阶段已过去，外部环境可能逐步趋好，净出口对我国经济增长负贡献的情况有望在明年得到改变，但欧美国家金融体系中存在的问题还没有得到根本解决，有些风险还有可能暴露出来，引起金融市场动荡。因此，全球经济复苏的基础还很脆弱，外需仍有可能不足，继续制约我国经济增长。
2009年，在外需下降的情况下，内需成为拉动经济增长的主要力量。但从内需增长的原因看，政策刺激发挥了主要作用，经济内在的增长动力尚不强。投资主要靠“四万亿刺激计划”、“十大产业调整与振兴计划”等带动，因此政府基础设施投资和国有企业投资大幅增加，民间投资的意愿还不强。消费的较快增长也在很大程度上得益于“家电下乡”、“以旧换新”和增加补贴等政策。经济政策对经济增长的刺激作用存在一个由强到弱的变化过程。根据人民银行调查统计司的测算，GDP经季节调整后环比折年率在2008年第四季度达到谷底，仅为3.7%；2009年前两个季度出现强劲回升势头，经季节调整后环比折年率分别达到8.5%和14.9%；但第三季度，增长势头有所减弱，GDP经季节调整后环比折年率为8.7%。GDP环比增长率的变化很好地说明了经济刺激政策对经济增长的作用过程。因此，要维护经济的回升势头，一方面需要保持一定的政策刺激力度，另一方面，需要尽快实现经济增长由“政策驱动”向“市场需求带动”的转变。
2、通货膨胀预期加强
受全球主要经济体普遍采取大规模经济刺激措施、全球货币条件十分宽松等因素的影响，2009年出现了国际初级商品价格大幅度上涨以及资产价格明显反弹等现象，有些国家通货膨胀压力加大，还采取了加息措施。现阶段，国际输入因素对我国通货膨胀的影响不可忽视，同时我国国内也出现了
房地产价格和股票价格迅速上涨、通货膨胀预期增强的情况。目前，居民消费价格的上涨率已由负转正，未来一段时间内物价上涨率有可能进一步提高。尽管存在一些制约消费价格水平上涨的因素，物价上涨率不会太高，目前通货膨胀预期逐步增强已成为一个现实问题。根据人民银行调查统计司进行的城镇储户问卷调查，近期居民对物价的满意程度连续下滑，而未来物价预期指数持续走高，第四季度为73.4%，比上季提高6.6个百分点。在此情况下，居民投资意愿不断上升，四季度储户问卷调查中，选择“更多投资”的比例较年初累计上升13个百分点，恢复到2008年1季度的水平，而从投资方式看，房地产、基金和理财产品、股票分列前三位。因此，未来资产价格很有可能继续膨胀，这会反过来强化通货膨胀预期，形成通货膨胀预期与资产价格的螺旋式上涨，成为影响经济和金融稳定的因素。
3、人民币升值压力加大
国际金融危机爆发后，人民币汇率保持基本稳定。但是随着国际金融危机态势逐步好转和中国经济迅速回升，人民币升值的压力逐步明显。目前国际社会要求人民币升值的论调重新抬头，与此同时，资本流入增加，市场上人民币升值的压力也不断增强。自9月份开始，外汇占款增幅明显扩大。2010年，出口有可能复苏，贸易结汇可能增多；特别是由于美元利率将在较长时间内保持在低水平，致使美元套利交易进一步发展，资本流入将进一步增加，人民币升值的趋势会继续强化。这不仅会对国内经济金融形势造成很大影响，还会对货币政策操作形成制约。
4、货币政策将面临困难的选择
以上三个方面的情况对货币政策提出了不同的要求，因此使货币政策面临十分复杂的境地。在经济增长回升势头不稳的情况下，要保持经济持续快速增长，需要继续保持宽松的货币环境。但这会使得通货膨胀压力和人民币升值压力进一步加大。而要消除通货膨胀预期，则需要收紧货币政策，但这又会影响经济增长；在人民币升值压力加大的情况下，采取升值策略会影响出口，进而影响经济增长，但如果保持汇率稳定，又有可能导致外汇占款进一步增加，导致流动性过剩，助长资产价格泡沫和强化通货膨胀预期。因此货币政策需要在各种矛盾之中、各方面的压力之下进行艰难的权衡与抉择。
（二）2010年货币政策建议
2009年12月召开的中央经济工作会议已经确定，2010年实行适度宽松的货币政策。就货币政策的具体执行而言，人民银行需要着重把握好货币政策适度的问题，需要在保增长、调结构和防风险之间取得平衡，需要在本外币政策之间取得平衡，因此需要进一步增强货币政策的前瞻性、针对性和灵活性，合理增加货币信贷供给，促进宏观经济的稳定均衡增长。
1、综合运用货币政策工具，保持货币信贷合理增长
从影响2009年货币供应量快速增长的因素看，基础货币增长的作用相对较小，而货币乘数上升的作用较大。2010年，在出口有可能回升和人民币升值压力加大的情况下，外汇占款可能会较大幅度地增加，这会加大人民银行进行基础货币管理的压力。另一方面，金融机构信贷扩张的动力仍很强，地方政府的融资需求仍然旺盛，随着近期企业经营和效益情况的好转，企业的贷款需求也会增加，因此货币乘数可能会继续保持较高水平。两方面的压力会加大人民银行调控货币供应量的难度。因此人民银行需要根据经济金融形势的变化和外汇流出入情况，综合运用货币政策工具，有效调节基础货币和货币乘数，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷合理增长，使货币金融环境既有利于经济增长，又不致于进一步加强通货膨胀预期、加大金融风险。
2、要继续发挥“窗口指导”、信贷政策在调控信贷总量和结构中的作用
引导金融机构合理安排信贷投放总量和进度；继续贯彻“区别对待、有保有压”的方针，加强对“三农”、就业、灾后重建等薄弱环节的信贷支持；支持重点产业调整振兴；全面落实支持小企业发展的金融政策，引导金融机构建立完善对小企业的服务机制；积极稳妥地发展消费信贷，引导商业银行在增强消费信贷风险防范能力的同时，发展消费信贷品种、扩大消费信贷规模；限制对“两高”行业和产能过剩行业的信贷投放；强化信贷政策执行情况的检查监督，督促金融机构加强信贷风险管理。
3、进一步改善汇率与利率的协调机制
近些年来，汇率与利率政策常常相互制约，加大了货币政策执行的难度。在我国经济的开放度日益提高的情况下，如何加强汇率与利率政策的协调是不得不面对的问题。我国需要从经济长远发展的角度考虑，改善经济发展策略和宏观调控框架，进一步推进利率市场化改革和汇率形成机制改革，提高利率和汇率在金融宏观调控中的作用。
4、加强货币政策与金融监管政策的协调配合
在2009年货币信贷快速增长过程中，商业银行起了重要的推动作用。经过前几年的大力改革后，商业银行的资本充足率得到提高，财务状况明显好转。目前银行体系流动性充足，商业银行追求利润的动机很强，货币信贷增长具有较强的内在动力。国际金融危机的教训说明，金融机构行为、金融体系顺周期性以及缺乏对系统性风险的防控是导致危机产生的重要原因。几次G20峰会都强调了国际金融监管改革的重要性，匹兹堡峰会更明确提出了通过增加银行资本与拨备、改善资本质量以缓解顺周期波动等监管改革的指导性建议。我国货币政策当局除了要灵活进行货币政策操作，保持货币信贷合理增长外，还要加强与金融监管部门的协调配合，加强宏观审慎管理，防范金融体系的顺周期性导致的系统性风险。
5、加强货币政策与财政政策的协调配合
2009年积极的财政政策与适度宽松的货币政策相配合是使得我国经济快速企稳回升的根本原因。银行信贷有力地支持了财政投资并在政府项目的带动下迅猛增长，促进了投资的快速增长。但其中也出现了政府融资平台项目过多的问题，导致财政风险与金融风险相互捆绑。2009年在宏观调控情况更为复杂的情况下，要进一步加强货币政策和财政政策在操作层面的协调配合，财政政策要为货币政策提供好的环境和条件，货币政策要更好地支持财政政策，要避免出现两种政策作用方向不一致或风险过度集中于一方的情况。同时，应完善地方政府债务融资体制，增强地方政府负债透明度和内外部约束。
作者：中国人民银行研究生部部务委员会副主席，中国金融40人论坛成员 焦瑾璞 来源：《今日财富(金融版)》2010年01期
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