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应该说，在2008至2009年当中，这种方法还是相当成功的。因为，股市的行业特征在经济周期的特定阶段会表现得非常明显。不过，行业特征并非在经济周期的任何阶段都是明显的，随着经济在2010年以后逐步回归正常，我们将进入投资中行业特征的“盲区”。
如果行业划分不再是有效分类，当前观测投资的视角应该在哪里呢？解答这个问题之前，需要确认过去和未来几个季度的最主要经济特征变化是什么。我认为最大变化表现为：2009年初政府启动的经济刺激计划本质上是以政府信用代替了企业信用，而在未来几个季度政府刺激政策的退出将导致政府信用的退出，而投资人会把关注焦点重新回归到企业信用本身。因此，按照企业信用资质来划分股票应该是投资人开始关注的新视角，也是未来几个季度投资标的选择的重要考量指标。
具体来说，2009年初经济处于谷底的时候，正是企业微观信用（主要表现为财务破产和资金周转的风险）最为恶化的时候。但随着政府启动“四万亿投资”以及银行体系放松信贷，企业信用资质最差的行业（如有色、地产等周期性行业）最先受益，政府信用介入让人们暂时忽略了企业层面的财务信用危机，这是为什么去年周期性行业反弹最早也最大的原因。但是，随着今年伊始政府在投资和信贷方面的双重控制，宏观层面流动性收紧是大趋势，企业融资难度也要远高于以前，这对于企业的微观信用资质无疑是一个严峻考验。因此投资人的关注重点会重新聚焦于企业财务报表所显示的信用资质。
那么如何来鉴别企业的信用资质呢？现有数据表明，企业的信用资质体现为由大量神经元类的数据节点所构成的立体空间。要表达这一特征会涉及神经网络、遗传算法或者期权因子计量等多种复杂方法，但相对简单的变通指标是美国人爱德华·奥特曼提出的Z值判定模型。这是一个基于多元判别分析的简便指标。该指标主要从企业资产负债表和损益表中抽取22个财务指标来加权评判企业在财务安全、资产流动性、资产结构、费用结构、运营效率等方面的综合得分。从现有经验值来看，我们可以把A股市场的股票分为3组，如果Z值得分大于2.8，则显示企业信用资质优越；如果介于1.8-2.8之间，则表示信用资质尚可；但如果低于1.8则预示着有较高的破产风险。
从企业信用资质的历史变动看，A股市场中企业整体信用资质是不断波动的。当前上市公司信用资质水平较高，是因为去年大量银行放贷补充了企业流动资金，降低了企业整体负债水平，而政府扩大投资还提升了企业财务周转和销售规模。因此，目前60%的股票都属于信用资质优越，20%的股票信用资质尚可，而另外20%则有较高破产风险。但从历史数据看，这个比例是在不断改变的。在2005年上一轮政策收缩期中，股市中面临较高破产风险的上市公司占比超过30%。这从一个侧面也说明了企业信用资质是随着流动性环境变化而呈现较大波动的变量，这也是我们现在开始关注它的重要原因。
从企业信用资质的截面构成看，A股市场中企业信用资质与行业属性没有必然联系。当前信用等级最高组（Z值得分超过2.8）中几乎涵盖了高速公路、交运设备、机械、清洁能源、家电、医药和商业等各个行业的一线公司，如果这些公司有什么共同特点的话，就是它们都或多或少符合“巴菲特式”公司的特征，即具有充裕的现金流、安全的财务结构、较高的留存收益和较高周转率等。不过，这些公司目前估值也相对较贵；而信用等级中间组也横跨了很多行业，包括港口、高速、煤炭、金属、食品和少数龙头地产股，可喜的是这一组股票中还有不少股票相对便宜；而信用等级最低组的股票主要集中在电力、海运和地产。这些公司具有固定资产比重大、负债率水平高和毛利率压缩的特点。在流动性的下行周期中，它们会面临着较为持续的压力。
最后，我尝试给出几点结论性的判断：第一，在流动性下降周期中，企业信用资质可能成为投资人关注的新视角，它所包含的信息远比单纯的业绩增长更为丰富；第二，企业信用资质并无明显的行业特征，行业属性与企业信用资质并没有明确的对应关系。这也是为什么我觉得今年投资中的行业特征并不显著，而更多地着眼于企业个体层面；第三，我们可以把企业信用资质和企业估值这两个维度结合起来进行选股。因为信用资质最优秀的企业往往估值水平已经较高，未来的投资机会可能更多来自于信用资质可以接受而估值相对较低的股票。因此，今年价值型股票会有逐步走强的可能。
| 作者： | 程伟庆 （中信证券交易衍生品部总监） |
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