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雷达卡
老万的股票市值是如何变成100万的？
股票估值与股票价格的反向变动实证研究
老万学富五车，才高八斗，读过的书比邻居老刘吃的盐还多。不论国内但斌的时间玫瑰，还是国外巴菲特的价值投资，甚至达摩达兰的估值难点也都有研究。在股民圈里面，专业知识上谁有个疑问，从来都没有难倒过老万。终于，在2020年4月15日这天，老万习惯的打开个人股票账户记录，发现个人股票账户市值达到了新的历史记录100万元，这是以前从来没有过的。然而，老万一点也高兴不起来，因为老万是眼睁睁着看着自己的股票账户市值从200万下跌到了100万，一个从来没有过的低点。老万点燃了一只香烟，但是没有吸。对于老万来说，损失的100万不算什么，因为只要不卖，就不能说亏损。
老万无论如何想不清楚的问题是，估值低的股票，怎么买了之后价格就更低了呢？
老万不是那种一时头脑发热，今天买了，明天就卖的股民，所以老万一直自诩为投资者。邻居老刘那种买股票看股票名称，跟热点操作的股民，今天听说抢米，马上就买股票名称里面带米字的，根本不看公司基本情况。对邻居老刘的操作，老万无论如何是看不上的。不论怎么看不上，对今年股票的业绩，老万也实在难以在朋友圈炫耀。正好老万的三个股票年报都公布了，老万又把这些股票的财务指标拿出来看。
以上这三只股票就是老万长期的持股了。这也是老万一直以来的惯例，买股票从来不超过三只。
股票甲是老万去年刚买的股票，买入的均价是5.35，到现在已经亏损16%了。股票乙和股票丙老万都已经持有2年了。从这几个指标来看，比那些几百倍PE而且从来不分红的股票不知道好多少。然而，这一切并没有多少用。老万刚刚买入这些股票的时候，这些指标就很好看，估值看起来很低，但是股价和当初相比依然下跌了40%。老万想认真的再看一看，看看问题究竟出在哪里？
这些股票里面，股票丙股价最低，也是老万亏损最严重的一只股票。这是北京的一家国有能源企业，在H股上市。这家北京市属企业的主要业务涉及燃气发电、风电及光伏。2011年12月22日上市的时候，首发价格是1.67港币，虽然按照最新的2019年年报，每股净资产已经达到了2.75元人民币，甚至在2018年7月12日，大股东还按照2.56元的净资产价格进行增资，包括机构投资者中国再保险（集团）股份有限公司在2018年12月28日在二级市场以1.88港币的价格增持股份，这一切都没有阻挡股价持续下跌，截止2020年4月15日的收盘价格是1.18港币，折合人民币1.06元，除以净资产2.75元，得到0.38的市净率。0.38是什么概念，也就是说按照净资产38折的价格来购买股票，瑞幸咖啡的折扣是多少？也不过如此吧！所以，老万这次真的要好好看看这资产是不是有毒？
从这些指标里面确实看不出来什么问题，从净利润的历史表现来看，近几年也算不错的水平。虽然企业有息负债约306亿元，但是企业的息税折旧摊销前利润也近62亿，企业价值/EBITDA的倍数为5.9倍。简单来说，息税折旧摊销前利润就是企业的近似现金流的替代指标，如果企业停止发展，用最小的支出来维持现状，那么5年的时间，企业产生的现金流可以偿还全部的负债。
既然老万决心做一下复盘，并认真总结出股价下跌的原因，老万也想归纳一下自己的思路。
1.增长是估值的关键驱动因素
从2011年公司上市，销售收入从初始的36亿元到2019年的164亿元，年复合增长率为18%。虽然近5年增长率并不是很明显，但是从长期来看，老万对这个增长率还是很满意的，因为老万每年的工资都从来没有达到过这个涨幅。
作为专业人士，老万知道增长也分为内生增长和外延增长。所谓内生增长，就是完全依据本身的情况实现的增长。对这家公司来说，主业就是发电，收入增长的来源无非是多发电或是电价每年可以向茅台酒那样涨。外延增长就是指通过资本投资，扩大生产线或对外收购。从两种方式来说，明显内生增长更具有吸引力，因为外延式增长不是免费的，是需要通过投资才能取得的。为什么茅台酒一直受投资者欢迎，就是因为茅台酒价格上涨，涨多少，就是管理层张口闭口的事情，而且涨的价格就是纯利增加，因为成本并没有增加。
对发电的资产来说，不论是发电量还是电价，都不是管理层控制的，哪怕是极度缺电的情况下，一个项目的发电量也是有上限的，到达装机容量的发电量上限时候，就不会再增长了。所以，要实现增长，就必须增加投资，这也是通常所说的资本驱动模式。从这一点来说，这是电力资产类的局限性。当然，这也是大多数项目的局限性。
既然如此，那有茅台那么好的模式，为什么不选茅台，还要选有局限性的资产呢。说到这里，老万有苦也说不出。那还是2018年的事情，当老万从一只股票获利了结的时候，就注意到了茅台。茅台是好，就是价格比较高。当茅台酒股票价格700多的时候，老万就已经觉得高估了，所以就没买，而是买了估值低的股票。哪想到，估值高的股票，股票价格越来越高。估值低的股票，股票价格越来越低。那么，估值低的股票，价格却越来越低的原因是什么呢？
2. 有稳定的利润和现金流，才是可持续的盈利
所有人都知道现金为王。多少有利润的企业，一夜之间突然倒闭，无非是做账做的好，账面上有利润，也只是会计操作的手法，用白话来说，企业并没有实际赚到钱。
老万作为股民里面的专家，自然会来看财务报表，不但要有利润，还必须要有真正的现金流入。净利润前面已经展示了，从2011年的8亿人民币到2019年的20.9亿，公司已经实现了较大规模的利润增长，唯独股价反而从开始的1.67港币跌到了现在的1.18港币。
从上面的经营活动现金流来看，目前公司还没有公布全年的经营活动现金流，但是从三个季度的水平来看，2019年的现金流应该和过去几年大致在相同水平或略有提高。
对公司来说，业务模式比较简单，就是燃气发电和供热，还有就是风电和光伏及水电项目了。风电或光伏，甚至是水电来说，模式非常容易理解，有风，有太阳，有水，项目就会持续产生收入，而并不需要太多的成本。所以，对这些模式的息税折旧摊销前利润率经常是70%以上。唯独对于燃气发电来说，燃料成本是项目盈利模式的关键。那会不会出现燃气价格大幅上涨，但是电价不变的情况，而且电价涉及民生，通常是不会变的。特别是公司承担了北京地区50%以上的冬天供暖，因为燃气价格上涨，就让老百姓增加供暖费，这个恐怕只能在心里面想想而已。所以，为了解决这个矛盾，北京市政府特别针对燃气项目制定了特殊的政策，如果燃气价格高，那么就通过计算公式给予公司补贴。当然，如果燃气价格下降了，相应的补贴也会减少。这个和发改委制定的汽油价格和国际石油挂钩是完全相同的道理。
从历史的毛利率水平来看，确实从2011年到2014年有一个明显的下降过程。但是股价反而曾经在2014年2月份达到历史高点5.15港币。从2015年到2019年这期间，毛利率大致在一个水平上面。从这一点来说，盈利是比较稳定的，特别关键的是，历史比较稳定，可预测性也就比较强。老万可能当时也是看到股价从历史高点5.15港币跌下来到1.8港币，才认为股价比较安全，估值又比较低，所以才信心满满的买入。下图中红色的箭头就是老万的买入时间。
3. 历史不代表未来，投资的是未来
从历史上来看，项目不论是收入还是利润，都算有很好的增长。但历史不代表未来，投资的是未来。当然会存在历史业绩优秀，但投资后一塌糊涂的情况，比如暴风集团巨资收购的英国体育版权公司。收购完成后两年不到，就破产了。对于这种完全依赖管理层的经营能力获取业绩的公司要特别小心，因为人是活的。这一点，老万对这家公司一点都不担心，因为发电这种事情，属于资本驱动，换句话说，是个人就可以经营好，老万看着现在的股价真是气不打一处来。管理层要不要负责任！老万想放到后面说。
还有另外一种情况，就是企业资产老化，可能上一年还经营的不错，下一年就到了寿命期，马上要淘汰。老万特别找来公司的每年装机情况。从装机增长来看，近6年装机容量增长了100%，也说明大部分资产情况都是近期投产的，对电力企业来说，项目寿命有25-30年，都是很常见的。这些资产可以说刚刚是处于青少年阶段。
对于目前占比不到50%的燃气来说，老万也从网上找来各燃气电站的投产时间，虽然不一定完全准确，但也反映了大部分情况。从这些电站来说，最早的投产时间是2006年和2008年，也就是截止目前在运时间为12-14年，也就是说正处在人的中年时期。总的来说，这些资产整体上相对时间比较短，换句话说，很大一部分资产刚刚从现金状态变成了固定资产。
令老万气愤的是，本来在资产负债表上的100元现金就价值100元，怎么变成固定资产以后就变成38元了呢？
难道这些资产产生的收益比银行利息还低吗？那到底什么才是估值？估值又是如何确定的呢？
（未完待续）
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