湘财证券-转债估值：模型vs市场

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分析要点：
我们提供了两种转债估值思路，一是基于几何Lévy过程-GARCH(1,1)模型的Monte-Carlo模拟方法；二是基于平价溢价率函数的市场估值方法，且据其构造的转债市场平价指数是判断转债估值中枢和市场情绪/预期的良好指标。
 发行公司基本不会放弃提前赎回，回售条款对投资者的唯一作用即是促使发行公司向下修正转股价格。发行公司的目标是以尽可能高的转股价格，尽可能早地促使转债投资者转股，因而不会轻易放弃提前赎回。从投资者角度而言，只要转债存续时间足够长，回售条款便如同鸡肋，放弃可能是更好的选择。回售条款的理想结果是促使公司向下修正转股价格，但公司一般不会主动调整，除非面临明显的回售压力，也即发行公司与投资者间形成了一个博弈格局。
 转债条款的触发依赖于股价路径，因此Monte-Carlo模拟便是对其估值的最优选择；我们依据几何Lévy过程提出了MC-Jump模型，其估值准确性优于经典的BS/CRR模型和普通的MC模型。转债的附加条款可视为奇异期权，一般没有解析解，故对其估值便只能利用Monte-Carlo模拟。相对于该类期权的数值解法，建立合适的股价格驱动方程更显重要。依据已有的研究发现，我们引入了几何Lévy过程，与几何布朗运动相比，该随机过程的突出优势是可以捕捉股价大幅涨跌频繁，以及收益率分布尖峰厚尾等特征。通过估值结果对比可知，我们提出的新模型MC-Jump不但优于经典的Black-Scholes（以及CRR）模型，对普通的MC模型也有较大幅度的改进。
 转债市场平价指数可作为转债的估值中枢，并可视为市场的预期/情绪指标。通过对转债平价溢价率和正股价内外程度之间的关系考察，我们构造了转债平价指数，该指数的含义是，市场给予平价转债（即正股价格与转股价格相等）的估值。从2003年6月至2010年8月间的数据回溯可知，2006年5月之前，转债投资处于纯债参照系中，这可以解释郑振龙和林海（2004）发现的彼时转债严重低估的现象。此后，转债市场方真正开始散发出浓郁的股性，平价指数的数次波峰/谷都能与股指波峰/谷相对应，并有一定程度上的“先见之明”。
 转债平价溢价率函数是市场估值的一个重要参考，可与MC-Jump模型相互校验。虽然平价溢价率函数的拟合程度非常之高，但由于泰勒展开的前提假设，以及溢价率函数的凸性，其样本外预测并不理想，与MC-Jump模型相比并不占优势。但其中蕴含的平价指数可视为转债的估值中枢，且据此估算出的平价溢价率水平可与参数模型MC-Jump相互校正。实则上，这两种模型各有侧重，一者反应当前市场的普遍估值水平，一者反应依据历史对未来的判断，类似于股票估值的PE和DCF方法。

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关键词：湘财证券 Monte-carlo SCHOLES choles Carlo 可转债 模特卡罗

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