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招商银行-2011年经济展望及债市策略：内外经济脱钩下的“攘外”与“安内”
1、“脱钩”大环境下的“攘外”与“安内”
2011年将是国内外经济政策全面“脱钩”的一年。外围经济前景疲软与量化宽松政策的实行，以及国内经济的企稳及通胀高升，为2011 年内外经济脱钩埋下伏笔。经济脱钩表明中国经济及政策将进一步趋于独立，但这种独立也必将以承受更大的风险及政策容忍度为代价。 我们认为， 2011年的经济及政策形势将贯穿“攘外”与“安内”两大主线。一方面，抵御外界热钱流入及输入型通胀对经济的影响；另一方面，确保经济在平稳增长情况下实现增长方式的转型及结构调整，同时抑制通胀的持续抬升。攘外与安内，孰轻孰重，将是 2011 年不得不面对的任务与挑战。
2、2011 年经济增长维持稳健
虽然受房产调控及经济结构转型影响，经济增速略低于2010年，但整体增速将保持在9.4-10.2%之间，全年GDP 呈前高后低走势。
3、本轮通胀将是一轮长期趋势，其根源在于结构性的成本抬升，短期内难以通过诸如压制货币增量及加息等手段进行抑制。2011 年的通胀压力将远大于 2010年，同时非食品价格将是未来通胀抬升的另一个推动因素。预计全年通胀呈前高后低走势，CPI 全年均值在 4.7%左右的水平。
4、在经济稳健，通胀居高不下情况下，“外堵热钱，内防通胀”将是 2011 年货币政策的主要目标。数量、利率及汇率等多种政策工具将交替使用，包括定向央票、非对称加息、差额存款准备金、外汇存款准备金率等工具的运用也将更为灵活。
5、在资本项目难以受到特别大限制的情况下，蒙代尔“不可能三角”的中国版事实上演变成为央行在稳定汇率及独立自主的货币政策中做选择。我们判断，有条件的放松汇率弹性，以交换较为独立的货币政策操作空间可能将是 2011年央行的主要政策方针。我们预计 2011年人民币汇率将会有 3-5%的升值空间。
6、存款准备金率将成为周氏“池子论”的重要工具。尽管存款准备金率已创历史新高，但从理论上来看，准备金的抬升并没有上调限制。在美国 QE再度重启的背景下，数量型的回笼将在较长的一段时间内维持。
7、2011 年还有 2-3次加息空间。本轮通胀尚未如 07 年般演化为资产通胀，加息并不存在特别大的迫切性。加息仅能修正由通胀带来的负利率，但对于解决通胀本身并没有任何作用。2011 年在加息的使用上将会有所限制。目前的悖论是，不加息，一二级市场利差难以抹平，公开市场回笼功能无法重启，数量型回笼难以一直靠上调准备金来支撑，加息成为进行数量型回笼的前提；而加息，则将加大内外货币政策分歧，导致热钱流入势头更为汹涌，进一步加大数量型回笼的压力。
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