文献评述-Is Silence Golden? Real Effects of Mandatory Disclosure

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写在前面：
喜大普奔！！！作为本站科研分享系列的“开篇之作”——《记2020国庆陈强老师高级计量及Stata应用学习体会》（https://b23.tv/2hJafq），没想到推送当晚竟然就被陈强老师读到第二天转发到了朋友圈，后续又被“经管之家”平台管理人员关注转发。秃头UP主受到鼓舞立马“奔赴战场”肝下这第二篇推文。

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接下来“圆规正转”
      暑假期间通过微信公众号“金融学前沿论文速递”（由上海财经大学的教授团队运营，把金融领域高水平文献按不同系列、领域、期刊等进行了分类）了解到这篇文章，当时题目便吸引了我的眼球，且其研究问题与我个人第一篇实证论文主题较为相关，便详细阅读了一遍，确实有种茅塞顿开的感觉，让我第一次感受到国内部分研究的滞后性和对接国际领先研究的必要性，并对信息披露制度及影响有了新的理解，它也成为了我当前阅读笔记最多的一篇文献，因此希望把文章主体、个人启发和思考记录下来，与各位读者分享。

一、文章主体

（一）Theories

参考Bond et al.(2012)的方式，将price informativeness定义为forecasting price efficiency(FPE)和revelatory price efficiency(RPE)两种，并进一步将RPE区分为RPE crowding out channel和crowding in channel(Gao and Liang, 2013)：

1、FPE：the conventional notion, captures the total amount of information in prices

2、RPE：the new notion, the extend to which price reveal new information to the manager

       （1）RPE crowding out channel: if these two sources of information (what the manager knows and what she wishes to learn) are positively correlated

       （2）RPE crowding in channel: if the two sources of information are substitutes

（二）Gap

1.the contradiction between FPE and RPE

2.the contradiction between RPE crowding out and crowding in channel

（三）Setting

SFAS 131 in the United States

（三）Hypothesis
        H1a: Investment-q sensitivity does not change after mandatory disclosure
        H1b: Investment-q sensitivity decreases after mandatory disclosure (RPE crowding out channel)
        H1c: Investment-q sensitivity increases after mandatory disclosure (RPE crowding in channel and/or FPE channel)
（四）Setting
       SFAS 131 in the United States
（五）Data
       1. accounting data: Compustat
       2. stock price and stock liquidity data: CRSP
       3. segment data: the Historical Segments file of Compustat
       4. probability of informed trading (PIN) data: Brown, Hillegeist, and Lo (2004)
（六）Empirical Process
      1. Effect of mandatory disclosure on information asymmetry
      2. Effect of mandatory disclosure on investment sensitivity
      3. Cross-sectional tests（Financial Constraint and Informed Trading）
      4. Robust tests
      5. Future performance
（七）Results
      1. Mandated increase in segment reporting reduced information asymmetry.
      2. It finds reduced investment-q sensitivity at firms that increased segment disclosure, consistent with a crowding out effect.
      3. Lower sensitivity is concentrated in firms with more informed trading and lower financing constraints.

二、评论及思考

（一）Learning Perspective
       作者将本文的理论依据称为Learning Perspective，对我而言这是一个完全新颖的观点，在检索了国内财会及相关领域顶级期刊之后（金融研究、会计研究、审计研究、中国工业经济、管理世界、南开管理评论、财经研究、经济研究、财贸研究和审计与经济研究），并未发现国内学者对此有过研究（若各位读者知道推文发表之前国内已发表相关研究，欢迎批评指正）。
       我个人也做过关于信息披露的研究，主要是关注企业社会责任信息的披露，但也都是从其缓解信息不对称或增强信息透明度的角度评价信息披露制度的重要性，从未思考过其负面影响，但其实国外已有类似研究指出高频的信息披露会增加管理者短视行为的可能性(Agarwal et al. 2017)。
       同时文章在贡献部分提及，本文的结果提醒研究者们莫将消极原因简单归因于信息不对称。这一点其实在我阅读文献的过程中已有所体会，许多实证会计文献在机制分析处或多或少都会提到信息不对称的因素。诚然，信息不对称确实普遍存在于实证会计领域的研究问题，但且不论所有机制均简单归结为信息不对称是否合理，即便其确实为研究问题的机制，我们是否应该思考更加具体机制形式，或者这样的研究是否只是在原有信息不对称研究的基础上套上了新实务或新事物的躯壳（如前段时间非常火的高铁开通系列研究，这些文章的“真实题目”是否应是“信息不对称与XXX——基于高铁开通的视角”）。
       当然我的这些观点确有站着说话不腰疼的嫌疑，而且我自己目前所作的两篇实证论文也均将信息不对称作为所研究问题的机制或中介因素。所以在读完本文之后，我自己也在思考如何改进我的这两篇文章（幸而本文确实给了我一些思路，见后文），同时也希望在以后的研究中可以杜绝这种盲目归因的现象。
（二）Feedback Loop
       文中提到一个概念：FPE和RPE共同形成关于stock price informativeness的feedback loop，这一概念让我对自己关于企业社会责任信息披露与股价同步性研究的因果机制有了新的想法。
       在我的文章中我将信息透明度作为企业社会责任信息披露与股价同步性间的中介变量，即企业披露社会责任会显著提高其信息透明度，而对于噪音较大的中国资本市场，公司的信息透明度与其股价同步性呈现正向关系，这一机制的得出来自于我在Cho et al.(2013)和王亚平等(2009)这两项研究构建的bridge，主要逻辑即为：首先Cho et al.(2013)指出，无论企业出于何种目的披露企业社会责任信息，均会导致企业信息透明度增加；其次王亚平等(2009)指出，对于中国资本市场而言市场噪音是公司股价同步性的主要影响因素，而在此条件下企业信息透明度提高会降低未来发展不确定性，降低股票个体波动从而提高股价同步性。
        而在阅读本文之后，我对这之间的机制产生了新的想法：是否因为企业披露社会责任信息导致RPE crowding out，从而使得公司管理层从自身股价中获得有效信息减少，进一步导致其模仿行业或市场中其他公司行为，导致其股价同步性走高。虽然这个alternative channel的成立仍需要较为严谨的实证分析，且这一路径较为复杂，但确实为我打开了崭新的思路，对我启发很大。
（三）中国 Setting
        文章贡献部分提到本文是“the first study in the U.S. context to document the negative real effects of mandatory disclosure via the learning perspective”，因此自然而然会想到把本文换到中国setting下会有什么样的结果，这里提供了两个可能的关键差异：
        1、国内企业的管理者利用股票反馈信息指导投资的能力：具体而言可以分为两种能力：(1) 本文所提到的管理者利用informed traders的行为对自己公司growth opportunities or market demand的判断；(2) 之前阅读过的文献中提到的管理者剥离信息的能力(Benjamin et al., 2019)
        2、中国股市二级市场的发展程度：因为根据本文描述Learning Perspective之所以存在是因为现有对强制披露的研究未考虑二级市场的制度和情况，而文中提到的informed traders则是二级市场中RFE的关键因素，但是这里的informed traders显然并非中国二级市场中的大批散户，而仍是一些较为理性和有实力的机构投资者 。
        中国特殊的政治经济体制和悠久独特的历史文化等因素决定了大部分国外研究的结论在中国的情境下会有不同的结果，就像关于企业各利益相关者之间ties或network的研究，例如Khanna, Kim and Lu(2015)等利用美国企业样本研究发现基于“上下级任命”产生的CEO关联会相助促进公司欺诈行为的发生，而基于过去就职经历、教育背景和社会组织产生的CEO关联对此并无影响，但基于中国长期以来形成的“人情社会”观念和众多针对中国情境下的“关系”研究，我们均有理由推测发表在JF上的这篇研究在中国情境下会有不同的结果。（后续考虑专门出一期关于此类文章对比的推文，敬请期待）


        各位读者有兴趣可以仔细阅读这篇文章，如果之前没有了解过相关研究的话，我相信会让你对信息披露制度有一个新的理解。评论有误之处欢迎批评指正，也真诚地欢迎各位交流读后感悟，一起学习。


参考文献
[1] Agarwal, V., R. Vashishtha, and M. Venkatachalam, 2017. Mutual fund transparency and corporate myopia. Review of Financial Studies, 31(5), 1966-2003.

[2] Benjamin, B., R. Stulzb and Z. Wang, 2019. Does the stock market make firms more productive?. Journal of Financial Economics, 136(2), 281-306.

[3] Bond, P., A. Edmans and I. Goldstein, 2012. The real effects of financial markets. Annual Review of Financial Economics, 4, 339-60.
[4] Brown, S., S. A. Hillegeist and K. Lo, 2004. Conference calls and information asymmetry.  Journal of Accounting and Economics, 37(3), 343-66.

[5] Cho, S. Y., C. Lee, and R. J. Pfeiffer, 2013. Corporate Social Responsibility Performance and Information Asymmetry, Journal of Accounting and Public Policy, 32(1),71-83.

[6] Gao, P., and P. J. Liang, 2013. Informational feedback, adverse selection, and optimal disclosure policy. Journal of Accounting Research, 51(5), 1133-1158.

[7] Jayaraman, S., J. S. Wu, 2019. Is silence golden? Real effects of mandatory disclosure. Review of Financial Studies, 32 (6), 2225-2259.

[8] Khanna, V., E. H. Kim and Y. Lu, 2015, CEO Connectedness and Corporate Fraud. Journal of Finance, 70(3), 1203-1252.

[9] 王亚平,刘慧龙,吴联生.信息透明度、机构投资者与股价同步性[J].金融研究, 2009(12), 162-174.
作者：王凯_WK
https://www.bilibili.com/read/cv7976015
出处： bilibili

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关键词：Disclosure Mandatory silence effects closure

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