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对冲基金、管理技能与宏观经济变量-摘要
accumulation
2017-4-15 16:02
摘要: 本文通过投资组合策略对基于宏观经济变量的可预测性进行评估。 结合可预测性大大提高了整个对冲基金样本外性能以及各种投资风格。 虽然我们还允许基金风险负担和基准回报的可预测性,但投资盈利能力的主要来源是管理技能的可预测性。 特别是,长期以来,在管理层面上具有可预测性的长期战略在冯和谢(2004)的基准上超过17%的每年。 可预测性的经济价值取决于不同的再平衡视野和替代基准模型。 回填偏差调整,衍生偏误,流动性不足,资金终止以及风格构成也很稳健。
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怎样评估成长股的内在价值
accumulation
2017-1-21 20:30
内容推荐 本书为投资者们介绍了如何发现优质成长股,如何评估优质成长股的内在价值,以及如何等待时机寻找买入时机。并系统介绍了如何建立有效的投资组合,以及如何在最小化风险的情况下最大化投资收益,也就是如何能够拿住增长潜力巨大的股票,而不是总在进行短线的买卖操作。书中特别补充了格雷厄姆的《聪明的投资者》1962年版本中的第39章内容——评估成长型股票的新方法,还讲述了作者自己投资过程中是如何通过屏蔽那些无关的因素来将注意力集中在投资本身,从而实现资本几十倍的增长。 目录 感谢 第一章 本杰明·格雷厄姆与价值投资的进化 第二章 价值与成长 第三章 格雷厄姆的价值计算公式 第四章 购买决策的力量 第五章 为成长股留出安全边际 第六章 一个“非常棒”的成长企业的特征:找出可持续的竞争优势 第七章 到战壕中去:将原则付诸行动 第八章 给为数不多的使用者带来辉煌业绩:为什么很少有人尝试格雷厄姆的方法论 第九章 尽量从本书中获得更多 附录 把你的钱租出去
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金融资产的定价理论与数值计算
accumulation
2015-9-1 16:26
全书由九章内容组成。第一章介绍货币的时间价值及其应用;第二章介绍远期、期货与互换的定价;第三章介绍投资组合理论;第四章介绍资本市场理论,包括:传统的资本资产定价模型,价格型资本资产定价模型和套利定价模型;第五章和第六章介绍Black-Scholes期权定价理论;第七章和第八章介绍较为复杂的衍生证券(利率衍生证券和奇异期权)定价;第九章介绍一些专家和学者对本次金融危机的解读及在本次金融危机中扮演重要角色的衍生证券。本书的特点是兼顾理论和实务,这突出表现在两个方面:一是系统地介绍了金融资产定价理论;二是提供了大量的C++金融衍生证券定价源程序。
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金融物理学
accumulation
2015-6-26 16:39
金融物理学也叫物理金融学 ,是用统计物理、理论物理、复杂系统理论、非线性科学、应用数学等的概念、方法和理论研究金融市场通过自组织而涌现的宏观规律及其复杂性的一门新兴交叉学科。简言之, 金融物理学家将金融市场看作一个复杂系统, 把其中的各种数据如个股价格、指数、房价等看作是物理实验数据, 力图寻找和阐释其中的“ 物理”规律。 金融物理学的英文为Econophysics,是由波士顿大学的物理学教授H.E. Stanley 在1995 年首先提出的, 从而解决了“ 为什么物理专业的学生可以从事金融学研究并取得物理学位”这一实际问题。从字面上看, Econophysics 应该翻译成经济物理学, 但由于该领域的研究主要侧重于金融市场, 因而翻译成金融物理学更为贴切。 金融物理学的主要研究内容包括四个方面: 第一, 金融市场变量( 包括收益率、波动率、系综变量、价差等)的统计规律, 特别是其中涌现的具有普适性的标度律, 其中最基本的是关于收益率的尖峰胖尾分布、长程相关性、波动聚集、波动不对称特性等。 第二, 证券的相关性、极端事件、金融风险管理和投资组合等。分形市场假说研究相关变量( 特别是收益率) 的长期记忆性, 或自相关性, 认为价格演化中存在自相似结构; 多重分形理论和方法也被广泛应用于金融市场时间序列的分析。 第三, 宏观市场的建模和预测, 包括用随机过程对收益率建模、对数周期性幂律模型等。 第四, 金融市场的微观模型,主要包括基本面投资者和噪声交易者博弈、逾渗模型、伊辛模型、少数者博弈模型等, 以及由此而衍生出来的各种模型。
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投资革命问题—托宾的分离理论
accumulation
2015-6-5 11:01
2. 托宾的分离理论如何驳斥了“室内装潢者”的做法?为何托宾的理论仍不尽完美呢? 答: (1) “室内装潢者”认为,每位客户都是拥有独特要求的不同个体,因而 对于不同客户,需要相应选择适合的资产构成投资组合; (2) 托宾的分离理论则指出,投资组合的选择是可分离为风险性资产与无风险资产两个部分,投资组合中的风险性资产应当购买市场组合,而无风险资产也即无风险债券; (3) 市场组合的选择可由基金经理独立配置完成,客户需要选择的仅仅是无风险资产与风险性资产的配比,也即客户希望获得多少预期报酬,或者说愿意承担多高的风险; (4) 托宾理论的不尽完美之处:尽管托宾的创新向前迈进一大步,但是他的理论对于解决马科维茨千个甚至上百万个令人生畏的计算琐事却毫无帮助,他的理论帮助投资人在效率边界上作出策略性的选择,但是对于如何更容易地定义效率边界,却依然束手无策;
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期权投研软件
accumulation
2015-5-31 01:42
对于期货公司、证券公司等金融机构而言,期权投研软件是开拓期权市场必不可少的武器之一,机构研究人员通过投研平台主要满足两个需求,其一为实现实时行情数据和历史数据的接入,其二为通过编程快速实现交易策略。 针对上述需求,国内目前可使用的投研软件或平台有Bloomberg彭博数据终端,盈佳CTP-COM,Wind万得金融终端,EXCEL,R,Matlab,Python等,由于期权投研体系往往会大量运用各种建模技术,本文将按照投研数据软件和投研分析平台的分类进行独立评测,力图客观展现各家平台的优点和不足所在。 投研数据软件: Bloomberg彭博数据终端 关键词:国际期权市场、期权分析工具 API:Excel、Matlab、Perl、Python、C++、.Net、Java Bloomberg彭博数据终端作为国外主流的金融分析软件,除了能够提供国内外绝大部分交易所的行情数据外(该软件已经接入了国内期权仿真行情),还内置了诸多期权分析工具,如期权波动率曲面分析、期权投资组合情景分析和极端事件分析等。 其在期权投研方面最大的意义在于可以通过国外期权市场的数据对国内市场进行类比分析,例如:白糖期货内外盘价格有着一定的联动性,因此通过分析ICE交易所白糖期货期权的波动率曲面,可以判断国内目前的期权价格是否存在潜在套利空间。最后,Bloomberg的API接口强大,几乎可以对接所有主流的金融编程工具。 盈佳CTP-COM 关键词:直连CTP柜台 API:COM(所有支持ActiveX的编程工具) 盈佳CTP-COM接口通过ActiveX控件的方式对CTP本身的C++ API接口进行了封装,具有非常高的用户友好性,在大大简化了编程难度的同时使得用户可以方便的在Excel、Matlab、Python等软件中接入实时期权价格数据。尽管该接口仅能提供实时行情数据,但由于其数据直接通过期货公司的CTP柜台获得,相比较于Wind和Bloomberg数据的二次转发在时效性上要高得多,更适合于日内期权分析方面的开发。同时CTP-COM接口也支持直连柜台下单功能,使得在投研平台中实现整合下单成为了可能。 Wind 万得资讯金融终端 关键词:期权历史数据 API:Excel、Matlab、R、Python、C++、C# 万得终端提供的数据行情包括中金所股指期权、大商所豆粕期权、上交所个股期权和港交所期权。除了最新交易数据外,万得还提供了期权历史时间序列数据,可以用于期权交易策略的历史回测。其API接口也相当全面,除了主流的数据分析软件外也能对接C++和C#这两种适合生产环境开发的编程语言,并且API的功能除去导出数据外也能连接柜台系统下单。 但是作为全新的期权业务,万得除去数据行情外尚未推出任何具体的分析功能,用户需要完全基于自己的需求进行开发。 投研分析平台: Excel 关键词:常用软件、简单有效 Excel作为全球金融机构最常用的量化分析工具之一,其易用性及灵活性得到了长期的检验。通过数据软件的API接口导入 期权行情数据后,配合简单的表格公式编程和VBA编程,用户可以在很短的时间内完成价差分析、波动率分析等常规模型的构建,并且非常便于每日盘中随时对模型和策略进行微调。 Excel的弱点在于VBA的计算性能较低,不适合执行运算密集型的任务,如实时计算期权希腊值或波动率曲面。有这方面需求的用户可以通过使用高性能计算语言如C和C++等编写相应的计算功能并通过EXCEL进行调用,在不损失EXCEL易用性的同时也能保证计算的效率。同时,Excel强大的表格显示功能使得其非常适合用于作为整个投研平台的前端图形接口,国外不乏大型金融机构的交易部门完全使用EXCEL来执行订单管理、仓位管理、报价窗口管理等等相关工作。 Matlab 关键词:算法引擎、高级工具箱 同样作为国内外金融机构常用的量化分析平台之一,Matlab的核心功能主要是针对大规模数据进行量化分析以及算法开发,配合丰富的工具箱,非常适合于进行机器学习之类的高端算法开发:如小波分析、人工神经网络、遗传算法等。 在期权投研方面,Matlab更多应用于盘后的数据分析应用:如交易策略回溯测试、持仓情景压力测试等。 Matlab主要缺点在于其GUI开发功能较弱,同时由于并非为实时连续运算设计,该软件本身并不适合用于日内实时行情的研究工作,但是目前国内也已经有许多大牛通过各种细节方面的改造,完全使用Matlab作为核心引擎架设量化交易系统并取得了非常好的效果。 关键词:算法引擎、开源软件 R-Project,常被称为R语言或R,是一个能够自由有效地用于统计计算和绘图的语言和环境,它提供了强大的统计分析和绘图技术。R常被和Matlab放在一起进行比较,一方面两者同为业界广泛运用的数量分析工具,另一方面在国内外商学院的金融工程专业课程中,通常学生必学的一门数量编程工具不是R就是Matlab。 R作为开源软件,用户可以免费使用同时,也能够根据自身需求自由修改源代码来实现一些特殊功能。在期权投研上,R几乎可以用于实现所有Matlab能实现的模型和策略, 仅仅在一些细微之处有所区别,两者之间的选择更多是一个仁者见仁智者见智的问题。 Python 关键词:胶水语言、瑞士军刀 Python作为一门完整的编程语言,和前面提到的分析平台最大的不同点在于Python可以如同瑞士军刀一般实现从研究到生产的全部过程。通过numpy、scipy和matplolib等数量分析插件,Python可以实现绝大部分Matlab的数据分析和算法开发功能,同时结合cython和numba等工具包,可以将Python中的程序运行速度提升到接近C的水平,这意味着用户的研究成果可以直接接入到交易环境中,而无需像Matlab和R一样需要在算法开发完成后二次编写为C++或Java的代码。 Python又被称为胶水语言,当其本身的软件包无法满足用户需求时,用户可以非常方便的连接到C++、Matlab、Excel等工具,甚至对不同软件中的功能进行整合来完成特定的任务(如使用Python作为核心、使用Matlab作为算法引擎、使用Excel作为GUI输出界面构建量化交易系统)。
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我为什么要做对冲基金?
accumulation
2015-5-23 01:22
我对金融投资一直都非常向往,许多年前当我还在实业中闯荡时就坚信,资本的积累不能一味靠赚钱,而是要钱生钱。所以才会有投资管理,资产管理和对冲基金。 对冲基金在国内是一个不算很新,但是大多数人都还比较陌生的概念。当然,如果大多数人都明白对冲基金是什么怎么玩儿,我砸钱聚人做这样一个公司的价值其实也就没有了。 我这个年纪的人都应该听说过1992年的英镑危机,1998年的东南亚金融危机,以及2006年时候国际市场石油、金属等大宗商品期货的大牛市,这些耸人听闻的经济现象幕后推手便是对冲基金。 那么对冲基金到底是什么?为什么会有这么大的能量? 我的理解,对冲基金是一个投资工具,主要利用买入看涨资产,卖空看跌资产的方式,有效“对冲”投资组合内的风险,来达到风险管控的目的。所以对冲基金也叫“避险基金”。 避险只是一方面,对冲基金的巨大能量来自它的灵活性,可以充分利用股票、债券、期货、期权等优势,适应各种市场。对冲基金也不受大市场影响,任风雨来袭,我自岿然不动。 举个栗子:回顾12月的沪指,12月5日,9日,10日到上周,震荡幅度都在100点上下,哪一天玩的不是心跳?绑安全带都没多大用。大家到底是在骑牛还是骑熊?未有定论。但是您要是投资对冲基金,无论股市涨跌都可以高枕无忧,震动幅度越大收益越大,优势明显。 2014年也是国家扶持私募,为对冲基金开绿灯的一年。 3月17日,国家正式开始为私募资金管理人授予私募基金管理人牌照。截止12月12日,根据中国基金业协会公示的信息,现在国内基金管理机构达到4619家,其中跟期货挂钩的有接近1000家。中国无疑正在迎来对冲基金时代! 根据上海咨询机构Z-BenAdvisors在2014年11月的统计数据显示,目前中国对冲基金共管理着5394亿元(约合880亿美元)资金,这一数字预计在2018年将翻倍至1.1万亿元。这是中国未来对冲基金发展规模的一个机遇,也是我今年筹划推出璟瀚的重要原因。这1.1万亿元的蛋糕,我必要分一块,也希望你可以尝一口。 都说对冲基金是富人的游戏。目前中国的“大众富裕阶层”正以爆炸性的速度增长,2013年,中国高净值财富人群数量约为290万人,其中,拥有亿万资产以上的高净值人群约为6.7万人。其中600万、1000万亿万富豪在国内一线城市是最多的,大概平均占到40%的比重。 你看,我天时地利人和已经占尽。此时不跟我玩儿对冲基金,更待何时?
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从CAPM到ICAPM、CCAPM
accumulation
2015-5-1 12:58
跨期资本资产定价模型(Intertempora lCapital Asset Pricing Model或Intertemporal CAPM,简称ICAPM),也称瞬时资本资产定价模型 什么是跨期资本资产定价模型在资产定价理论中的另一个重要假设是:证券市场总是在连续过程中,在这一假设前提下,Merton(1969,1971)将CAPM发展为跨期资本资产定价模型(ICAPM),同样在信息对称、无摩擦的市场中,资产价格的变化符合Ito过程,在这种条件下,资产的价格与投资者的效用偏好无关。在随后的研究中Merton(1973)和Black(1973)应用以上连续时间模型成功地得到了期权定价公式,这一公式后来被大量的实证研究所证实,并且被广泛在实践中应用。传统CAPM中的一个关键假设是投资者只考虑单一投资期,很显然这是一个不现实的假设。为了放松这一假设,把CAPM模型扩展到动态环境中,默顿(1969,1972,1973)构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架,提出了一个跨期CAPM(ICAPM)。默顿认为,投资者对风险证券的需求包括两部分:马科维茨的静态资产组合最优化问题中的均值一方差成分和规避对投资机会集的不利冲击的需求。当投资机会集发生不利变动,而同时又存在一种收益率很高的证券时,每一个理性的投资者都会希望买入该种证券作为一种套期保值措施。这种套期保值需求的增加同时也导致了该证券均衡价格的升高,推导ICAPM的关键就是在资产定价方程中反映这种套期保值需求。在ICAPM中,投资者的决策将最大化整个投资期的效用,即:其中,U^k表示投资者k的效用,C^k表示投资者k的消费,\rho表示未来效用的贴现因子。第一项表示从0到T期的消费效用的现值,第二项表示在T期末财富效用的现值。按照动态规划原理,求解上述最大化问题需要确定每一期的消费量Ck(t)和余下财富投资于每一资产的比重Wk(t)ni=1。为此,定义一个性能函数Jk(Wk,t,X)为:利用高等数学和随机微分知识,可求得(n+1)个最大化的一阶条件,由此可以确定投资者在每一期的消费和投资组合变量。进一步地,默顿提出了类似于托宾分离定理的"(m+2)基金定理"(其中,m表示状态变量个数)。他认为投资者应该持有(m+2)个资产组合:(1)最优风险证券组合,即切点组合;(2)无风险资产组合;(3)与某一状态变量高度负相关的资产构成的其他m个资产组合(即套期保值组合)。前两个资产组合确保投资者持有均值方差有效的资产组合,即位于静态CAPM的有效边界上,后m个资产组合则是为规避投资机会集的不利变动。对所有投资者的需求方程加总,利用均衡状态下总需求等于所有资产的总价值的基本原理,最终可推导出跨期资本资产定价模型ICAPM:在ICAPM中,即使β值为零的资产,即与市场组合不相关的资产,其收益率也可能高于无风险利率,因为还需补偿状态变量的不利变动风险暴露。 以消费为基础的资本资产定价模型(CCAPM模型),是 比上述线性因子模型更为一般的资产定价框架(主流资产 定价理论)。 在CAPM这个绝对定价模型中,包含相对的成份,它没有 对市场投资组合的收益进行解释,这是CAPM模型的一个 重大缺陷。而CCAPM则能对市场投资组合的收益进行解 释。 在这个模型中,投资者不像标准CAPM模型那样在单期收 益的均值和标准差基础上来决定自己的行为,这个模型属 于跨期模型,模型中的投资者最大化当前和未来消费的预 期效用。 CCAPM的跨期视角更接近金融现实(未来风险和不确定性)
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“投资组合理论”是个什么玩意儿?
太阳出城
2014-5-23 21:40
之前对这方面学的一知半解,今天正好有空就汇总一下。 本篇基本涵盖主流理论, 感兴趣的朋友自行浏览。 投资组合理论 投资组合理论(Portfolio Theory) 投资组合理论有狭义和广义之分。狭义的投资组合理论指的是 马柯维茨投资组合理论 ;而广义的投资组合理论除了经典的投资组合理论以及该理论的各种替代投资组合理论外,还包括由 资本资产定价模型 和 证券市场有效理论 构成的 资本市场理论 。同时,由于传统的 EMH 不能解释市场异常现象,在投资组合理论又受到行为 金融理论 的挑战。 投资组合理论的提出 美国 经济学家 马考维茨 ( Markowitz )1952年首次提出投资组合理论(Portfolio Theory),并进行了系统、深入和卓有成效的研究,他因此获得了 诺贝尔经济学奖 。 该理论包含两个重要内容: 均值-方差分析方法 和 投资组合有效边界模型 。 在发达的 证券市场 中,马科维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的,并且被广泛应用于 组合选择 和 资产配置 。但是,我国的证券理论界和实务界对于该理论是否适合于我国 股票市场 一直存有较大争议。 从狭义的角度来说,投资组合是规定了投资比例的一揽子 有价证券 ,当然,单只证券也可以当作特殊的投资组合。 人们进行投资,本质上是在 不确定性 的 收益 和 风险 中进行选择。投资组合理论用均值—方差来刻画这两个关键因素。所谓均值,是指投资组合的 期望收益率 ,它是单只证券的 期望收益率 的加权平均, 权重 为相应的投资比例。当然,股票的收益包括 分红派息 和 资本 增值两部分。所谓 方差 ,是指投资组合的 收益率 的方差。我们把 收益率 的 标准差 称为波动率,它刻画了投资组合的风险。 人们在 证券投资 决策 中应该怎样选择收益和风险的组合呢?这正是投资组合理论研究的中心问题。投资组合理论研究“理性投资者”如何选择优化投资组合。所谓理性投资者,是指这样的投资者:他们在给定期望风险水平下对 期望收益 进行最大化,或者在给定 期望收益 水平下对期望风险进行最小化。 因此把上述优化投资组合在以波动率为横坐标,收益率为纵坐标的二维平面中描绘出来,形成一条曲线。这条曲线上有一个点,其波动率最低,称之为 最小方差点 (英文缩写是 MVP )。这条曲线在最小方差点以上的部分就是著名的( 马考维茨 ) 投资组合有效边界 ,对应的 投资组合 称为 有效投资组合 。投资组合 有效边界 一条单调递增的凹曲线。 如果投资范围中不包含 无风险资产 (无风险资产的波动率为零),曲线AMB是一条典型的有效边界。A点对应于投资范围中收益率最高的 证券 。 如果在投资范围中加入无风险资产,那么投资组合有效边界是曲线AMC。C点表示无风险资产,线段CM是曲线AMB的切线,M是切点。M点对应的投资组合被称为“市场组合”。 如果市场允许 卖空 ,那么AMB是二次曲线;如果限制卖空,那么AMB是分段二次曲线。在实际应用中,限制卖空的投资组合 有效边界 要比允许卖空的情形复杂得多,计算量也要大得多。 在波动率-收益率二维平面上,任意一个投资组合要么落在有效边界上,要么处于 有效边界 之下。因此, 有效边界 包含了全部( 帕雷托 )最优投资组合,理性投资者只需在有效边界上选择投资组合。 50年代以前的投资组合理论 在马柯维茨投资组合理论提出以前, 分散投资 的理念已经存在。Hicks(1935)提出了“ 分离定理 ”,并解释了由于投资者有获得高收益低风险的期望,因而有对货币的需要;同时他认为和现存的价值理论一样,应构建起“货币理论”,并将风险引入分析中,因为风险将影响投资的 绩效 ,将影响期望净收入。 Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了 风险补偿 的概念,认为由于 不确定性 的存在,应该对不同 金融产品 在 利率 之外附加一定的风险补偿,Hicks还提出资产选择问题,认为风险可以分散。Marschak(1938)提出了不确定条件下的序数选择理论,同 时也注意到了人们往往倾向于高收益低风险等现象。Williams(1938)提出了“ 分散折价模型 ”( Dividend Discount Model ),认为通过投资于足够多的证券,就可以消除风险,并假设总存在一个满足 收益最大化 和 风险最小化 的组合,同时能通过法律保证使得组合的事实收益和期望收益一致。Leavens(1945)论证了分散化的好处。随后 Von Neumann (1947)应用预期效用的概念提出不确定性条件下的决策选择方法。 最优投资组合的选择 最优投资组合 是指某投资者在可以得到的各种可能的投资组合中,唯一可获得最大效用 期望值 的投资组合.有效集的上凸性和无差异曲线的下凸性决定了最优投资组合的唯一性。 ”指出,在包含现金的资产组合中,组合期望值和标准差之间有线形关系,并且风险资产的比例仍然沿着这条线形的有效边界这部分上,这就解释了Tobin的分离定理的内容。 Wiliam.F.Sharpe (1963)提出“ 单一指数模型 ”,该模型假定资产收益只与市场总体收益有关,从而大大简化了 马柯维茨理论 中所用到的复杂计算。 马柯维茨的模型中以方差刻画风险,并且收益分布对称,许多学者对此提出了各自不同的见解。 Mao(1970);Markowit(z1959);orter(1974);Hogan,Warren(1974);Harlow(1991)等认为下半方差更能准确刻画风险,因此讨论了 均值一半方差模型 。 Konno和Suzuki(1995)研究了收益不对称情况下的 均值-方差-偏度模型 ,该模型在收益率分布不对称的情况下具有价值,因为具有相同均值和方差的资产组合很可能具有不同的偏度,偏度大的资产组合获得较大收益率的可能性也相应增加。Athayde,Flores(2002)考虑了非对称分布条件下的资产配置情况:在前两阶奇数矩限定的情况下,分别最小化方差与峰度并将其推广到 最小化任一奇数矩阵 ;Jondeau,Rockinger(2002)在投资者 效用函数 为常数 相对风险厌恶 (CRRA) 效用函数 的假定下将期末期望收益 Taylor 展开取前4阶高阶矩,运用一阶条件来 最优化资产配置 ;Jondeau,Rockinger(2005)考虑收益率的联合非正态分布和时变特征,包括了波动聚集性、非对称和肥尾特征。将期末期望收益Taylor展开并取前4阶高阶矩,运用一阶条件来最优化资产配置;Sahu等(2001,2003)提出偏正态分布来衡量高阶矩的影响,能充分考虑偏度与协偏度,同时处理“肥尾”的影响;Campbell R等(2004偏正态分布估计高阶矩的影响,贝叶斯方法处理收益分布的参数不确定性情况,在上述基础之上处理最优化问题。 Konno,Yamazaki(1991)用 期望绝对偏差 刻画风险,建立了一个资产组合选择的 线性规划模型 ,被称为 均值-绝对偏差模型 。该模型如同 均值-方差模型 那样也发展成 均-下半绝对偏差模型 ; Young (1998)以资产组合收益的最小顺序统计量作为风险度量利用极大极小规则建立了一个资产组合选择的线性规划模型;Cai(2000用资产组合项 资产收益 中的最大期望绝对偏差来刻画风险,建立了一个资产组合选择的线性规划模型并给出了解析解。 投资组合理论的主要内容 马克维茨投资组合理论的基本假设为:(1)投资者是 风险规避 的,追求期望效用最大化;(2)投资者根据收益率的期望值与方差来选择投资组合;(3)所有投资者处于同一单期投资期。马克维茨提出了以期望收益及其方差(E, δ 2 )确定有效投资组合。 以期望收益E来衡量证券收益,以收益的方差 δ 2 表示投资风险。资产组合的总收益用各个资产预期收益的加权平均值表示,组合资产的风险用收益的方差或标准差表示,则马克维茨优化模型如下: 式中: r p ——组合收益; r i 、 r j ——第i种、第j种资产的收益; w i 、 w j ——资产i和资产j在组合中的权重; δ 2 ( r p ) ——组合收益的方差即组合的总体风险; c o v ( r , r j ) ——两种资产之间的协方差。 马克维茨模型是以资产权重为变量的二次规划问题,采用微分中的拉格朗日方法求解,在限制条件下,使得组合风险铲 δ 2 ( r p ) 最小时的最优的投资比例Wi。从经济学的角度分析,就是说投资者预先确定一个期望收益率,然后通过 确定投资组合中每种资产的权重,使其总体投资风险最小,所以在不同的期望收益水平下,得到相应的使方差最小的资产组合解,这些解构成了最小方差组合,也就是我们通常所说的有效组合。有效组合的收益率期望和相应的最小方差之间所形成的曲线,就是有效组合投资的前沿。投资者根据自身的收益目标和 风险偏好 ,在有效组合前沿上选择最优的投资组合方案。 根据马克维茨模型,构建投资组合的合理目标是在给定的风险水平下,形成具有最高收益率的投资组合,即有效投资组合。此外,马克维茨模型为实现最有效目标投资组合的构建提供了最优化的过程,这种最优化的过程被广泛地应用于保险投资组合管理中。 马克维茨投资组合理论的基本思路是:(1)投资者确定投资组合中合适的资产;(2)分析这些资产在持有期间的预期收益和风险;(3)建立可供选择的证券有效集;(4)结合具体的投资目标,最终确定最优证券组合。 资本资产定价模型及其扩展 马柯维茨投资组合理论之后,Sharpe(1964),Lintner(1965),Mossin(1966)分别提出了各自的 资本资产定价模型 ( CAPM )。这些模型是在不确定条件下探讨资产定价的理论,对投资实践具有重要的指导意义。 资本资产定价模型提出之后,研究者进一步扩展了该研究。 Jensen Michael(1969)提出以CAPM中的 证券市场线 为基准来分析投资组合绩效的非常规收益率资本资产定价模型,但由于在 非系统风险 不能完全剔除的情况下,该模型对投资组合绩效的评价结果不如CAPM的评价结果,因此该模型在实际中应用不多。 Brennan(1970)提出了考虑 税率 对证券投资报酬影响的资本资产定价模型;Vasicek,(1971),Black(1972)分别研究了不存在无风险借贷时的资本资产定价模型;Mayers(1972)提出了考虑存在 退休金 、 社会保险 等非市场化资产情况下的资产定价模型的建立; Merton (1973)提出了多因素的 ICAPM模型 ( Intertemporal CAPM ),为后来的长期投资理论奠定了基础。 E.Linderberg (976、1979)研究了存在价格影响者时的资本市场均衡和投资者的组合选择问题。结果发现所有投资者(包括价格影响者)都持有市场组合和无风险资产的某个组合,故仍可得到形式简单的CAPM,只不过此时的单位风险价格低于所有投资者都是价格接收者时的单位风险价格。他还证明了通过兼并或合伙,个体或 机构投资者 可以增加他们的效用,这就是大型 金融机构 存在的原因之一。 Sharpe(1970),E.Fama(1976),J.Lintler(1970),N.J.Gonedes(1976)等分别研究了投资者对资产将来的期望收益、收益的方差、协方差期望不一致时资本市场的均衡,他们得到了形式于标准CAPM类似的CAPM。 由于资本资产定价模型的假设条件过于严格,使其在应用中受到一定局限。因此,对于CAPM的突破成为必然。 Stephen.A.Ross (1976)提出了 套利定价理论 (APT)。APT不需要像CAPM那样作出很强的假定,从而突破性地发展了CAPM。 Black,Scholes(1973)推导出 期权定价公式 ,即 B一S模型 ;Merton(1973)对该定价公式发展和深化。针对B—S模型假定 股票价格 满足几何-- 布朗运动 在大多数情况下不符合实际价格变化的问题,Scholes,Ross(1976)在假定股票价格为对数泊松发布情况下推导出了纯跳空期权定价模型(Pure Jump Model);Merton(1976)提出了 扩散--跳空方程 ( Diffusion-Jump Model );格利斯特和李(1984)研究了基础证券交易成本对 期权价值 的影响:当存在 交易成本 时,连续时间无套利定价会因为高昂的交易成本而无法实现;Merton(1990)运用了离散时间模型提出了交易成本与基础证券价格成比例的单阶段期权定价公式;波耶勒和沃尔斯特(1992)将Merton 的方法推广到了多阶段情形。 拉马斯瓦米 , 桑达瑞森 (1985); Brenner ;科塔顿, 萨布拉曼·彦 (1985)以及贝尔和托罗斯(1986)的研究指出, 美式期货期权 在利率为正的条件下比 美式现货期权 更易于执行;Lieu(1990)应用连续时间定价方法推出了期货 纯期权 的定价公式;陈,斯科特(1993)进一步研究指出,即使利率是随机的,期货纯期权价值也不受利率的影响;Chaudhurg,Wei(1994)研究了常规 期货期权 与 纯期权 的价值关系,指出期货纯期权的价值高于美式期货期权的价值。Harrison,Krep(1979)发展了证券定价的 轶理论 ( theory of martingale pricing ),该理论目前仍是金融研究的前沿课题。 现代投资理论的产生与发展 现代投资组合理论 主要由 投资组合理论 、 资本资产定价模型 、 APT模型 、 有效市场理论 以及 行为金融理论 等部分组成。它们的发展极大地改变了过去主要依赖 基本分析 的传统 投资管理 实践,使现代投资管理日益朝着系统化、科学化、 组合化 的方向发展。 1952年3月,美国 经济学 哈里·马考威茨 发表了《证券组合选择》的论文,作为现代证券组合管理理论的开端。马克威茨对风险和收益进行了量化,建立的是 均值方差模型 ,提出了确定最佳资产组合的基本模型。由于这一方法要求计算所有资产的协方差矩阵,严重制约了其在实践中的应用。 1963年, 威廉·夏普 提出了可以对协方差矩阵加以简化估计的 夏普单因素模型 ,极大地推动了投资组合理论的实际应用。 20世纪60年代, 夏普 、林特和莫森分别于1964、1965和1966年提出了 资本资产定价模型 ( CAPM )。该模型不仅提供了评价收益-风险相互转换特征的可运作框架,也为 投资组合分析 、 基金绩效评价 提供了重要的理论基础。 1976年,针对CAPM模型所存在的不可检验性的缺陷,罗斯提出了一种替代性的 资本资产定价模型 ,即 APT模型 。该模型直接导致了多指数投资组合分析方法在投资实践上的广泛应用。 投资组合的思想 1、传统投资组合的思想——Native Diversification (1)不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里面,否则“倾巢无完卵”。 (2)组合中资产数量越多, 分散风险 越大。 2、现代投资组合的思想——Optimal Portfolio (1)最优投资比例:组合的风险与组合中资产的收益之间的关系有关。在一定条件下,存一组在使得组合风险最小的投资比例。 (2)最优组合规模:随着组合中资产种数增加,组合的风险下降,但是组合管理的成本提高。当组合中资产的种数达到一定数量后,风险无法继续下降。 3、现代投资理论主要贡献者(Pioneers): 贡献者 简介 主要贡献 代表作(Classic Papers) 托宾 ( James Tobin ) 1981年 诺贝尔经济学奖 , 哈佛 博士, 耶鲁 教授。 流动性偏好 、 托宾比率分析 、 分离定理 。 “ Liquidity Preference as Behavior toward Risk,” RES,1958. 马考维茨 ( Harry Markowitz ) 1990年 诺贝尔经济学奖 ,曾在 兰德 工作。 投资组合优化计算、有效疆界。 “Portfolio Selection,”,JOF,1952. 夏普 ( William Sharp ) 1990年 诺贝尔经济学奖 ,曾在 兰德 工作, UCLA 博士, 华盛顿大学 、 斯丹福大学 教授。 CAPM “Capital Asset Pricing: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk,” JOF, 1964. 林特勒 ( John Lintner ) 美国哈佛大学 教授 CAPM “The Valuation of Risk Assets Selection of Risky Investments in Stock Portfolio Capital Budget,” RES, 1965 投资组合的基本理论 马考维茨经过大量观察和分析,他认为若在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话,任何投资者都会选择风险小的。这同时也表明投资者若要追求高回报必定要承担高风险。同样,出于 回避风险 的原因,投资者通常持有多样化投资组合。马考维茨从对回报和风险的定量出发,系统地研究了投资组合的特性,从数学上解释了投资者的避险行为,并提出了投资组合的 优化方法 。 一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此,投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外,估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些 统计量 是描述回报率围绕其平均值变化的程度,如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性,即风险较大。 从投资组合方差的数学展开式中可以看到投资组合的方差与各成分证券的方差、权重以及成分证券间的 协方差 有关,而协方差与任意两证券的 相关系数 成正比。相关系数越小,其协方差就越小,投资组合的总体风险也就越小。因此,选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。另外,由投资组合方差的数学展开式可以得出:增加证券可以降低投资组合的风险。 基于回避风险的假设,马考维茨建立了一个投资组合的分析模型,其要点为: (1)投资组合的两个相关特征是期望回报率及其方差。 (2)投资将选择在给定风险水平下期望回报率最大的投资组合,或在给定期望回报率水平下风险最低的投资组合。 (3)对每种证券的期望回报率、方差和与其他证券的 协方差 进行估计和挑选,并进行数学规划(mathematicalprogramming),以确定各证券在投资者资金中的比重。 投资组合理论的新发展 (一)基于交易费用和流动性的投资组合理论 如果市场是无效的和存在摩擦的,就会导致交易成本的存在,而 开放式基金 的流动性直接与交易成本相关。关于 市场摩擦 的投资组合问题,是由Magil和 Constantinides首先提出来的,之后Davis和Norman对此做了进一步研究。Davis(1990)等人利用随机控制方法分析了在存在市场摩擦的情况下与证券流动性相关的交易成本问题,发现保持在一定风险区间内并且在接近区间的边界时作最小交易是合理的。 Shreve,Akian(1995)等人利用粘度理论研究了具有交易成本的多维资产组合问题,并利用 有限差分法 求解了一个三资产的期终财富最大化问题。但是,Davis,Shreve,Akian等提出的方法忽略了 固定成本 所导致的较大交易成本,后来的Eastham和Hastings使用脉冲控制方法有效地解决了这一问题。Morton和Pliska(1995)也研究了固定交易成本下的最优组合管理问题,尽管他们建立的模型中的交易成本不是真实的交易成本,但是他们的方法在解决相应的组合问题时具有一定的指导作用。 最近的研究认为证券的流动性是证券价值的决定性因素,相对于流动性证券来说,非流动性证券的定价总是存在一定的折扣。例如Amihud和 Mendelson(1991),Kamara(1994)就证实在非流动性的 中期债券 和流动性的 国债 间存在超过35个基本点的收益差距;Whitelaw(1991)等也证实过类似现象。Brito(1977),Subrahanyam (1979),Amihud和Mendelson(1986),Duma,和Luciano(1991),Boudoukh和 Whitelaw(1993),Constantinides和Mehra(1998)等关于资产组合的流动性作用的研究成果,集中在外生的交易成本和借入或卖出的限定上,而后来Longstaf(2001)的研究则是集中于交易策略和证券价值内生的非流动性作用上。Longstaf解决了投资者受限于流动性限制的跨期组合问题。 (二)基于风格投资的投资组合理论 风格投资始于1992年 威廉·夏普 的论文《资产配置:风格管理与业绩评价》。风格投资在国外的研究主要集中在以下几方面: 第一,投资风格的分析。目前普遍接受的风格分析方法主要有和基于组合的风格分析。前者是由Sharp提出基于收益的风格分析,他认为通过比较基金的收益和所选择的风格指数收益之间的关系可以判定 基金管理人 在过去一段时间的投资风格;后者主要是根据基金实际持有的股票特征来划分基金的投资风格。 Kahn(1996)发现对于小样本基金,基于组合分析来预测风险比基于收益的分析方法具有更高的相关性; Kaplan (2003)研究发现对于大盘价值型组合,两种风格分析方法所得结果相似,而对于中小盘和成长型组合,两种分析方法则存在 显著差异 。 第二,风格投资的表现及形成原因研究。风格投资常常表现出小市值效应(投资于小规模公司股票所获得的收益要高于投资于大规模公司股票)和 BV/MV效应 ( 净资产 / 市值 )。Banz(1981)最早发现,最小一类公司股票的 平均收益率 要高出最大一类股票19.8%;Reinganum (1981)也发现类似现象。对于BV/MV效应,Stattman (1980)发现美国公司股票的 平均收益 与其BV/MV呈正相关关系;Fama和French(1992)也证明美国市场的BV/MV效应明显。对此,有这样几种解释:其一,Fama和French(1993,1995),Johnson(1997)等人认为风格投资的超额收益是对风险的补偿,而这些风险被正统的资本资产定价模型所遗漏;其二,Lakonishok,Shleifer和Vishny(1994)认为超额收益是由于投资者对某种股票过去表现的过度反应所致;其三,Daniel和Titman(1997)认为由于具有某种相同属性的公司分享着某些共同特征,因而有可能同时出现一些经营上的问题而导致上述两种效应;其四认为是计算方法的选择以及数据处理等人为原因造成的。 第三,风格投资的周期性以及风格转换策略研究。从价值型/成长型或大盘股刊、盘股等角度来看,风格投资在不同时期有着不同表现,存在周期性。弗兰克等 (2002)研究表明,美国、 日本股票市场 中 小盘股 /大盘股总是间隔表现较差或优良。David,Robert和Christopher (1997)通过美国、加拿大等国 数据分析 发现,价值型/成长型组合的收益率存在较为明显的周期型。由于风格投资具有周期性,因而投资者可以通过风格转换以获取更好收益。Levi,和Liodakis(1999)通过对英国股市的研究认为,当两种相对风格的收益率差异不显著时,投资者有机会通过风格转换增进组合绩效;另外一些学者如KevinQ .W ang(2003)、Georgi(2003)等也分别对此现象进行了研究。 第四,风格投资对证券市场的影响研究。Lee和Andrei等(1991)用风格投资的理论解释了为什么在同一证券市场挂牌的基金虽持有完全不同的股票,但却同涨同跌;Froot等(1999)同样运用风格投资的概念解释了在不同交易所上市的同种股票却有着不同表现的原因;Sorensen与 Lazzara(1995),Anderrson(1997)及Fochtman(1995)也先后就某种风格与某种具体影响因素(如 宏观经济 因素、 价格趋势 等)之间的关系进行了研究。 (三)基于连续时间的长期投资组合理论 长久以来,马柯维茨的均值--方差理论在指导人们 短期投资 中占有重要地位。但事实上, 长期投资 和短期投资的最优资产组合不尽相同。 Samuelson (1963,1969)等最早描述了 长期投资者 与短期投资者作出相同决策的限制条件;Merton(1969,1971,1973)也对此进行了长期、深人的研究。他们的研究告诉人们, 投资机会 会随时间变化,长期投资者总是关心长期中投资机会所受到的冲击,并希望从中 套利 。 Kim,Omberg(1996);Balduzzi; Lynch (1999);Barberis(2000)等人建立了长期投资者资产组合选择的实证模型,这些模型是建立在 Samuelson(1963,1969);Mossin(1968);Merton(1969,1971,1973); Stiglitz (1979);Rubinstein(1976a,b);Breeden(1979)等文献的基础上,并且最终完成了早期理论文献的实证检验。他们假设一个生命有限的投资者具有期末财富的HARA (hyperbolic absolute risk aversion)效用,结果发现没有用到任何近似,最优的组合权重是线性的。Balduzzi,Lynch通过对那些忽视投资长期性的投资者的效用检验得出,忽略现实的交易成本将导致效用成本增加0.8%到16.9%;Barberis研究发现即使将许多参数的不确定性包含进模型之后,还有足够的收益期望使长期投资者总能在股票上分配更多资产。 对于利率在长期的影响,Morton(1973)提出了套期保值效应,当投资者的风险厌恶系数大于1时,对风险资产的需求不仅受到 资产风险 溢价的影响,还受到预期收益率与预期 远期利率 调整的协方差的影响;对于跨期理论中的跨期 预算约束 条件,Campbel(1993)认为当消费--财富比率不变或变动不大时,投资者的跨期预算约束条件为近似线形;Tepla(2000)在允许借入和卖空的约束条件下,将静态投资组合的选择标准结果扩展到动态的跨期模型。 Campbell和Viceira(2001)对这部分结论也有详细的阐述。 对长期投资的资产组合选择和 风险控制 问题,Jeremy Siegel(1994)通过分析认为在长期投资中,股票的风险低于 债券 甚至 国库券 ,在长期股票是最安全的投资资产。 Campbel,Viceira(1999,2000)证明对最优 投资策略 中市场择机的忽略,会导致更大的效用损失。 Campbell,Chan,Viceira (2001)等用VaR(一阶向量自回归)模型来分析长期投资者的消费和资产组合选择问题。研究表明,股票收益的可预测性增加了投资者对于 股票投资 的需要,并且长期通货膨胀债券能够增加稳健投资者的效用; John Y.Campbell,George Chacko,Jorge Rodriguez(2004)的研究也展示,保守的长期投资者有一个积极的股票 跨期套利 需求。这些研究对长期资产组合框架的建立作出了卓越贡献。 对长期投资的资产配置问题,用连续时间数学来分析动态资产组合选择,至少可以追溯到 Robert Merton (1969--1973)的研讨工作。Duffle(1996);Karatzas,Shreve(1998);Morton(1990)给出了连续时间中资产组合选择的一般方法。Chacko,Viceira(1999)探讨了时变风险对投资的影响。 Cox,Huang(1989);Cox,Leland(1982);Pliska(1996)等提出跨期消费与资产组合选择的“鞍方法”,利用 完全市场 中的SDF( 随机贴现因子 )属性,把动态问题转换为静态问题,使得结果更容易求解。Campbell,Viceira(2002)在他们合著的《战略资产配置:长期投资者的资产组合选择》中第一次系统地讨论了长期资产组合选择问题。他们创立了一个可以与 均值方差分析 相媲美的跨期 实证分析方法 ;证明了长期 通货膨胀指数化债券 是对于长期投资者的无风险资产;揭示了股票作为对长期投资者比短期投资者更为安全资产的条件;证明了 劳动收入 怎样影响资产组合选择。 (四)基于VaR的投资组合理论 VaR方法 在20世纪50年代才得到研究证券投资组合理论的学者们关注,它原先被人们用于测度一些 金融公司 交易证券的 市场风险 。VaR方法的引入在一定程度上弥补了原先投资组合理论对证券投资组合风险度量的不足。 国外学者先后给VaR从不同角度进行定义。 Joroin(1996)认为是给定概率 置信水平 内最坏情况下的损失;Sironi,Resti(1997)认为是在定义期间内,在一定的概率条件下,潜在的最大损失。 Luciano(1998)认为是在一定的概率条件下,单个 头寸 或整个组合可能产生的损失;在给定资产(组合)价值变动分布的前提下,风险按照价值变动超过某一临界点的可能性来界定。 Mauser, Rosen ,Jorion(2001)分别利用 历史模拟法 或 蒙特卡罗模拟法 估算了VaR条件下的资产组合选择最优化问题。但VaR仍然存在有很多的缺陷。 Artzner等(1999)提出了 一致性风险度量 ( Coherent Measures of Risk )的概念,其中一致性以四条公理假设条件作为判别标准,由于VaR不满足四个条件中的次可加性(Sub-Additivity),意味着在某些条件下拒绝资产组合风险分散化原理,认为VaR不是一个Coherent风险度量。 基于此,Pflug,Rockafellar,Uryasev(2000,2002);Acerbi,Tasche(2002)先后提出了 条件风险价值 ( Conditional Valueat Risk ,CVaR)作为风险的度量来对VaR进行修正。CvaR被定义为损失超过VaR部分的条件期望,只考虑 下跌风险 ( Downside Risk )。如果VaR对应的置信区间为(1-α),则α-CVAR就是超过α-VAR的平均损失;针对VaR无法比较来自不同市场的 风险暴露 ,Giuseppe Tardivo(2002)提出Benchmark-VaR的概念,即在一定的时间段内,在一定的置信区间内,基金或者组合偏离基准(Benchmark)的最大离差;Emmer等(2001)引入了 风险资本 ( Capital at Risk ,CaR)的概念,用以代替方差来衡量风险;鉴于VaR仅测度了市场常态下的资产组合的风险,Embrechts等(1997)将测度极端情况的极值理论与VaR相结合提出了测度市场极端风险的方法,McNeil,Frey(2000)运用极值理论研究了瑞士金融市场 时间序列 的尾部特征,结论认为极值方法比VaR更为稳健和精确。 在界定了VaR和CVaR等风险测度指标后,以其为基础研究资产组合选择的工作相应展开。 Rockafellar等(2000),Anderson等(2001)考虑了CVaR作为风险测度时的资产组合优化问题,证明了CVaR是凸函数,可以用来构建有效的优化方法,而且Rockafellar等还提出了一种线性规划方法,可以同时最小化VaR和CVaR。Emmer等在引入了 风险资本 ( Capital at Risk ,CaR)的概念后,建立了资产组合选择的“ 均值-CaR模型 ”,推导出解析形式的最优解和有效边界;Young(1998)提出了一个极大极小收益的资产组合模型(MMR):在保证资产组合平均收益率超过某一最低收益水平约束下,极大化其任一时期的极小收益, 决策目标 是考虑在最不利收益中取最优收益。风险度量指标采用的是最小的可能收益而不是方差。 另外Bogentoft等(2001);Topaloglou等(2002);Castellacci,Siclari(2003)也研究了基于VaR和CVaR的资产组合选择问题。 (五)基于非效用最大化的投资组合理论 Cover是较早非效用最大化投资组合理论的学者之一,他提出了在离散时间条件下的泛组合模型。该模型的突出优点是构建它不需要知道市场参数及有关 统计信息 ,如利率、价格波动率,甚至不需要详细描述离散时间条件下价格变动的动力学机制,只要通过跟踪不同证券权重的绩效加权变动情况便可达到最优恒定组合。 Cover还描述了泛组合的渐近 行为 ,并引用实例说明了泛组合具有较好的解释力。 Hellwing提出了一种普遍适用的 经济资源 定价方法--- 价值维持原理 ( Value Preserving Principle ),即资源的 内在价值 (将来收益价值)不随时间变化而变化。Helwing利用该方法考察了在离散时间、有限状态空间条件下证券市场的组合最优化问题,并表现出较好的解释力。 Buckley和Korn从考察随机 现金流 下的指数跟踪 误差 的角度认为:对于那些消极跟踪指数的投资者来说,其理想状况的证券组合总是由进人指数的所有证券持有组成。这必然导致资本资产投资者持有的 现金账户 绩效与指数绩效的偏离(即导致 跟踪误差 的产生)。据此,Buckley和Korn给出了这种情形下的相关模型(即 基于半鞍的一般连续时间模型 ),分析了投资者导致的脉冲控制问题,并给出了其存在最优控制策略的一般条件。除此之外,他们还探讨了某些扩散类型 市场价值 维持策略 的存在性和惟一性,解决了来自于非完全市场中的期权套期保值理论的惟一价值维持测度问题(即最小鞍测度问题),并考察了附加约束对组合策略的影响。 (六)行为金融和行为投资组合理论 近20年来的金融实证研究不断发现 股票收益率 具有可预测性的证据,EMH的理论基础和实证检验都受到了强有力的挑战。证券市场上实证研究发现了许多无法由 EMH和资本资产定价模型加以合理解释的异常现象。面对一系列金融异象,人们开始质疑以 有效市场假说 为核心的传统金融理论。由于 行为金融学 能够较好地解释这些现象,因此原先不受重视的 行为金融学 开始受到越来越多学者的关注。 行为金融学的发展可分为三个阶段: 第一,萌芽阶段。 行为金融学的起源可追溯到19世纪Gustave Lebon和Mackey 在其著作中就已经开始研究投资 市场行为 了。 凯恩斯 (1936年)的“ 空中楼阁理论 ”开始关注投资者自身的心理影响。该理论主要从心理因素角度出发,强调心理预期在人们 投资决策 中的重要性。他认为决定投资者行为的主要因素是心理因素,投资者是非理性的,其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上,证券的价格决定于 投资者心理预期 所形成的合力,投资者的交易行为充满了“动物精神”(animal spirit)。 Burrel(1951)发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文,标志着行为金融学的真正产生,该文首次将行为 心理学 结合在经济学中来解释金融现象。 第二,基础理论确立阶段。 Burrel,Bauman(1969)发表《科学投资方法:科学还是幻想》认为, 金融学 新的研究领域应该重点考虑数量模型和传统行为方法的结合,这样会更贴近实际。 Slovic,Bauman教授(1972)发表了《人类决策的心理学研究》,这篇文章为行为金融学理论作出了开创性的贡献。 Daniel Kahneman , Amos Tversky (1974)在《科学》杂志中,讨论了 直觉驱动偏差 ( Heuristic-driven error )。 Tversky , Kahneman (1979)发表了《展望理论:风险决策分析》,正式提出了展望理论。该理论以其更加贴近现实的假设,严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的 期望效用理论 ,并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。 同时,Tversky,Kahneman(1979)在《经济计量学杂志》讨论了 框架依赖 ( Frame dependence )。 第三,发展繁荣阶段。 预期理论的提出大大推动了行为金融学的发展,一大批研究成果相继取得。 Debondt,Thaler(1985)发表了题为《股票市场过度反应了吗?》一文,引发了行为金融理论研究的复兴。 De Bondt,Thaler(1985,1987)发现的 逆向投资策略 以及Jegadeesh,Titmann(1993,2001,2002)发现的 动量投资策略 ,更是引起市场的广泛关注。而Robert Shearer(2000)发表的《非理性繁荣》却标志行为金融学的兴起。 De Bondt(2000) 实证研究 发现除了美国之外,英国、加拿大、德国、瑞士、瑞典、荷兰、西班牙、马来西亚、澳大利亚、巴西等国家都存在过度反应现象。与过度反应情况相反,Jegadeesh,Titman(1993)发现,根据过去3--12个月的市场表现,买进表现较好的公司股票,同时卖出表现较差的公司股票,所构造的这个零投资组合在下一年度平均每月有1%的收益。Rouwenhorst(1998)采用1978--1995年间 欧盟 12国的 2190家公司作为样本构造国际投资组合。在考虑了风险、公司规模、不同国家差异后,实证研究结果表明,过去赢家在未来1年内的表现优于过去的输家大约每月1%。这个结果与Jegadeesh,Titman(1993)关于美国市场的结果是一致的。 针对上述问题,出现了许多解释性的研究结果。 Zarowin(1990)认为逆向效应可能是季节效应造成的。Conrad,Kaul(1998)将动量投资策略和 逆向投资策略 的获利性完全归因于期望收益率的截面方差,而不是任何收益率可测的时间序列方差。 Barberis,Shleifer,Vishny(1998);Daniel,Hirshleifer,Sburamanyam(1998);Hong Stein(1999);Huang,Barberis(2001)认为行为金融理论所描述的投资者解读信息方式的内在 偏差 或信息缓慢扩散也可能导致所谓股价 反应不足 和过度反应,从而产生逆向效应和 动量效应 。Moskowitz,Grinblatt(1999)认为个股动量效应可以由行业动量效应来解释。 Lo,Mackinlay(1990a)以及Jegadeesh,Titman(1995)认为股价对信息 反应不足 或者反应过度是导致投资组合内个股自身及彼此间收益率时间序列可预测性的原因,也是动量投资策略和 逆向投资策略 获利性的重要来源。Barberis(1998)提供了可解释反应过度和反应不足的模型。Hersh Shefrin(2000)提出情绪测度的概念,以情绪测度资产价格和基本价值之间的总体偏差。异质能解释期权定价的“波动性微笑”和均值方差组合的“皱眉”。Mehra,Sah(2002)在Becker,Mulligan(1997)建立的主观 贴现因子 内生决定的理论框架基础上将主观贴现因子的波动称为情绪波动,并进一步研究了主观贴现因子的波动对均衡股票价格的定量影响。他们通过计算发现,主观贴现因子的1个百分点的波动可以导致股票价格高达几十个百分点的波动。也就是说, 投资者情绪 的较小波动,可以引起股票价格的很大波动。从而解释了股票市场的过度波动性。 在行为金融繁荣发展的过程中,行为金融学有关理论和行为资产组合理论(BPT)及 行为资产定价模型 (BAPT)也在迅速发展。 Shiller (1989)从证券市场的波动性角度,揭示出投资者具有非理性特征,同时他在 羊群效应 、投机价格和流行心态的关系等方面也做出了卓著的贡献。 Odean(1998)考察了行为金融的 处置效应 ---持有劣质东西而卖出优质东西的倾向。 Poterba(1998)说明终身捐赠是和行为金融直接相关的。 Thaler(1987,1999)研究了 股票回报率 的时间序列、投资者“ 心理账户 ”以及“ 行为生命周期假说 ”等问题。 Rabin(2001)将人的心理行为因素引入经济学的分析模型,他关注在自我约束的局限下,人们会出现“拖延”和“ 偏好反转 ”等行为,这些有趣的研究成果对 储蓄 、 就业 等问题都具有一些有意义的启示。 Belsky,Gilovich(1999);Shefrin(2000)很好地介绍了行为金融,后者更加翔实。 Barber,Odean,Zheng(2005)透视了 共同基金 投资者支出的重要性和行为金融概念的框架,强调了如何传递信息才能使信息和其内容一样重要。 Delong,Shleife(1990)研究了不可预测的随机交易的结果,说明 噪音交易者 的随大流买卖导致了溢价的波动。 Shefrin,Statman(1994)构造了一个关于异质交易者的对数效用函数模型,他们分析了代表人怎样利用不同交易者的异质理念,指出异质造成 短期利率 是随机而非固定的。Cabrales,Hoshi(1996)给出一个关于异质理念的 动态定价 模型。 Shefrin,Statman(1994)以Roy(1952)的 安全第一模型 和Lopes(1987)的 SP/A理论 为基础,将投资者行为的研究成果与资产组合选择模型结合起来,提出 单一心理账户行为资产组合理论 ( BPT-SA )。该理论建模类似于均值-方差模型,目标函数也是期末财富期望值最大化,不同在于它的约束条件:期末财富低于最低财富的概率水平低于事前设定值。Shefrin,Statman还进一步提出 多心理账户行为资产组合选择理论 ( BPT-MA )。 Gul(1991)建立一个考虑投资者失望厌恶效用函数模型,并进行了公理性的证明工作;利用他的研究工作,Epstein,Wang(1994);Bekaert等(1997)研究均衡资产定价问题;Ang等(2000)分析了失望厌恶偏好投资者的资产组合选择问题,得出一些定性的结论。Hwang,Satchell(2001)利用Benartzi,Thaler(1995)的 损失厌恶 效用函数模型分析了资产组合选择问题。他们的研究表明由于 失望厌恶 和 损失厌恶 的存在,投资者在面临不利 投资环境 和事实损失时将更加趋向于风险厌恶,从而资产配置向无风险资产倾斜。 Daniel等(2001)研究了过度自信的投资者和 风险厌恶 的理性 套利者 相互交易的多种 风险证券 的 过度自信模型 。 在行为资产定价理论方面,Epstein,Zin(1989,1991);Weil(1989,1990)在Kreps,Porteus(1978)的理论框架基础之上提出了更加灵活的递归效用函数,推广了传统的时间可分、状态可分效用函数。而Weil(1989),Campbell(1999)在研究 股票溢价之谜 和无风险利率之谜时; Smith (2001);Seckin(2000);Campbell(1993);Restoy,Weil(1998);Duffie,Epstein(1992)研究资产定价模型时;Svensson(1989);Weil(1990);Dumas,Uppal,Wang(2000);Schroder,Skiadas(1999) 时将递归效用函数应用到资产定价领域的研究工作中。 Constantinides(1990)在Merton(1969,1971)基础之上求解了引入习惯的消费-投资组合模型,并使用最优解解释了股票溢价之谜和消费平滑之谜。Sundaresan(1989)研究了基于习惯形成的资本资产定价模型。Abel(1990)使用习惯形成解释了 股票溢价之谜 。 Carroll(2000);Campbell,Cochrane(1999);Campbell(2000)研究了习惯形成对资产定价的影响。 Ferson,Constantinides(1991);Boldrin,Christiano, Fisher (1997);Haug(2001);Li(2001) 也研究了习惯形成对 资产价格 的影响。 Abel(1990)研究了基于追赶时髦的资产定价模型。Gali(1994),Gollier(2003)研究了基于嫉妒的资产定价模型。 Abel(1999)构造了一个基于嫉妒和追赶时髦的消费外在性基础上的效用函数,并研究了 一般均衡 下资产的 风险溢价 和 期限溢价 。 Bakshi,Chen(1996a)首次研究基于财富偏好的 资产定价理论 ,在Merton(1969,1971)基础之上求解了基于 消费偏好 的消费-投资组合模型,并得到了相应的资产定价模型。 Barberis,Huang,Santos(2001)在 Lucas (1978)基础上,将投资者的效用函数定义在消费和财富的波动之上,从而投资者不但规避消费风险,还规避财富的损失 Brunel(2005–2006,2006),Chhabra(2005),Nevin(2004)研究了行为资产配置。 投资组合理论的应用 投资组合理论为有效投资组合的构建和投资组合的分析提供了重要的思想基础和一整套分析体系,其对现代投资管理实践的影响主要表现在以下4个方面: 1.马考威茨首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行了准确的定义, 从此,同时考虑风险和收益就作为描述合理 投资目标 缺一不可的两个要件(参数)。 在马考威茨之前, 投资顾问 和 基金经理 尽管也会顾及风险因素,但由于不能对风险加以有效的衡量,也就只能将注意力放在投资的收益方面。马考威茨用 投资回报 的期望值(均值)表示 投资收益 (率),用 方差 (或 标准差 )表示收益的风险,解决了对资产的 风险衡量 问题,并认为典型的投资者是 风险回避者 ,他们在追求高预 期收益的同时会尽量回避风险。据此马考威茨提供了以 均值一方差分析 为基础的最大化效用的一整套组合投资理论。 2.投资组合理论关于分散投资的合理性的阐述为基金管理业的存在提供了重要的理论依据。 在马考威茨之前,尽管人们很早就对分散投资能够降低风险有一定的认识,但从未在理论上形成系统化的认识。 投资组合的方差公式说明投资组合的方差并不是组合中各个证券方差的简单线性组合,而是在很大程度上取决于证券之间的相关关系。单个证券本身的收益和标准 差指标对投资者可能并不具有吸引力,但如果它与投资组合中的证券相关性小甚至是负相关,它就会被纳入组合。当组合中的证券数量较多时,投资组合的方差的大 小在很大程度上更多地取决于证券之间的 协方差 ,单个证券的方差则会居于次要地位。因此投资组合的方差公式对分散投资的合理性不但提供了理论上的解释,而且 提供了有效分散投资的实际指引。 3.马考威茨提出的“有效投资组合”的概念,使基金经理从过去一直关注于对单个证券的分析转向了对构建有效投资组合的重视。 自50年代初,马考威茨发表其著名的论文以来,投资管理已从过去专注于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来。事实上投资组合理论已将投资管理的概念扩展为组合管理。从而也就使投资管理的实践发生了革命性的变化。 4.马考威茨的投资组合理论已被广泛应用到了投资组合中各主要资产类型的最优配置的活动中,并被实践证明是行之有效的。 投资组合理论在应用上的问题 马考威茨的投资组合理论不但为分散投资提供了理论依据,而且也为如何进行有效的分散投资提供了分析框架。但在实际运用中, 马考威茨模型 也存在着一定的局限性和困难: 1. 马考威茨模型 所需要的基本输入包括证券的期望收益率、 方差 和两两证券之间的 协方差 。当 证券 的数量较多时,基本输入所要求的估计量非常大,从而也就使得马考威茨的运用受到很大限制。因此,马考威茨模型目前主要被用在资产配置的 最优决策 上。 2.数据误差带来的解的不可靠性。马考威茨模型需要将证券的期望收益率、期望的标准差和证券之间的期望相关系数作为已知数据作为基本输入。如果这些数据 没有估计误差,马考威茨模型就能够保证得到有效的 证券组合 。但由于期望数据是未知的,需要进行统计估计,因此这些数据就不会没有误差。这种由于统计估计而带来的数据输入方面的不准确性会使一些资产类别的投资比例过高而使另一些资产类别的投资比例过低。 3.解的不稳定性。马考威茨模型的另一个应用问题是输人数据的微小改变会导致资产权重的很大变化。解的不稳定性限制了马考威茨模型在实际制定资产配置政策方面的应用。如果基于季度对输人数据进行重新估计,用马考威茨模型就会得到新的资产权重的解,新的资产权重与上一季度的权重差异可能很大。这意味着必须对资产组合进行较大的调整,而频繁的调整会使人们对马考威茨模型产生不信任感。 4.重新配置的高成本。资产比例的调整会造成不必要的交易成本的上升。资产比例的调整会带来很多不利的影响,因此正确的政策可能是维持现状而不是最优化。 投资组合理论在我国证券市场的应用 今天,在我国股票市场运用投资组合理论进行决策分析至少具有两个方面的意义: 一是马科维茨投资组合理论的核心思想是利用不同证券收益的相关性分散风险。 我国股票市场的投资者(包括 机构投资者 )在 投资决策 中主要应用技术分析面和 基本面 进行分析,而这两种分析方法都是注重单只证券,基本上忽略了证券收益的相关性; 二是在我国股票市场中,马科维茨投资组合理论可以用来稳定地战胜市场。 通过研究发现,市场 综合指数 较大幅度地偏离了投资组合有效边界。在此条件下,利用投资组合有效边界完全可以稳定地战胜市场。
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靠简单策略赚钱 想都别想
edisonl_lo
2013-10-17 22:00
2013年诺贝尔经济学奖得主、美国芝加哥大学布斯商学院金融学教授尤金·法马15日接受采访时说, “有效市场假说”与人们的日常生活和投资密切相关。该理论有助于帮助投资人选择投资组合,应该购买多元化的投资组合产品,而不应该寄希望于“能够打败市场”的投资经理。 关于“有效市场假说”的含义,法马解释说,即“(股票)价格反映所有现有的信息”。“有效市场假说”理论认为,由于竞争的结果,金融市场的均衡价格涵盖了所有相关信息。它的一个著名推论是, 投资者的简单策略不可能战胜市场,包括股票、债券和外汇市场,任何战胜市场的企图是徒劳的。 “有效市场假说”认为,无论是运气,还是智慧都不会让你成为一个更好的投资者,积极管理也不会额外增值。购买能够反映市场的一揽子股票会比有选择性地购买股票产生更好的收益。 法马已在芝加哥大学任教50多年,被认为是“现代金融之父”。当被问及如何评价“有效市场假说”在金融界的影响力时,法马说:“自上世纪60年代中期这一观点产生以来,它产生了很大的影响,所有金融圈里的人都知道这一理论。不管认不认同(这一理论),但他们都知道这一理论。” “当我有一个想法时,我会反复推敲” 法马1939年出生于美国马萨诸塞州的波士顿,1964年获芝加哥大学布斯商学院博士学位,其论文题目为《股票市场价格走势》。1970年,法马在 《金融学期刊》上发表论文《有效资本市场:理论与实证研究回顾》。业内评论认为,法马对金融学的实证研究和理解金融市场具有开创性意义。 在电话采访中,由于法马时间有限,他向大家推荐阅读自传体文章《我的金融生涯》。文章中有一句话“当我有一个想法时,我会反复推敲,”给记者留下深刻印象。这既是法马的实证研究方法的体现,又是他治学严谨和追求真理的写照。 今年6月,在芝大布斯商学院举行的学位授予典礼上,法马告诫毕业生, 将来要从事一个能令人愉快的工作,进入一个自己热爱的领域。“我热爱我的工作,”他说,“只要我的生命尚存,我就不会有停下来的念头。”
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