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字号：【招商宏观】香港之鉴：全局定需汇率稳谢亚轩刘亚欣招商宏观研究核心观点：有观点认为外资恶意做空造成了本轮A股剧烈调整，事实上，以QFII、RQFII为主力的外资要完成这种做空几乎是一个不可能的任务：无论是境外机构的股指期货持仓还是日成交金额，监管机构都有严格的限制，外管局和证监会对于境外机构在国内的投资、交易行为监管也十分严格，而且，外资规模始终相对有限。如果是恶意做空者大量做空股指期货从而造成对A股市场的不利影响，那么我们应该看到股指期货的“卖持仓”大增，股指期货大幅贴水，从而使套利者大量做空成份股或相应股指的ETF。但这些现象都并没有出现，因此套保情形下的股指期货交易不是本次A股调整的主要原因。结合1997的香港危机看本次A股市场调整，有三点启示：（1）在危机关头，ZF确实有必要主动干预来稳定市场，但ZF对市场的干预始终是有边界的，其边界应该在于防止系统性风险，而非长期支撑或推高资产价格。（2）危急关头，汇率是信心，也是市场稳定的基础，一旦贬值开始，汇率与资产价格的负反馈会最终使金融市场崩溃。（3）我国正在积极推进资本项下开放，若能借A股调整暴露出的问题完善市场机制，这或许帮我们避免了更大的危机。一、是不是外资在做空？自6月中旬开始，A股市场出现了非常罕见的快速、持续的下行，市场忧虑之余，一种说法也不绝于耳，那就是此次股市的剧烈调整缘于外资对我国股市的恶意做空。这一问题对于人民币国际化的重要性就在于，如果此种说法为真，这就意味着即使在资本项目部分开放的当下，境外因素已经对我国金融市场造成了冲击，那么为了维护国内金融市场乃至经济的安全和稳定，未来的资本项目开放进程势必要放缓，完善、健全金融市场机制建设则成为当务之急；反之，则至少股市的变化不会严重阻碍资本项目可兑换和人民币国际化进程。持“外资做空”观点的人认为，外国机构通过大举在中金所做空国内股指期货来做空A股市场获利。股指期货是以股价指数为标的物的标准化期货合约，目前A股市场的股指期货主要以沪深300、上证50和中证500指数为标的，其中沪深300股指期货是开仓量最大的股指期货，侧重于权重蓝筹股，上证50对应的是大市值企业，而中证500的成份企业以中小市值企业为主。事实上，以QFII、RQFII为主力的外资要完成这种做空几乎是一个不可能的任务：（1）中金所针对股指期货的制度设计中将投资者分为套保者、套利者以及投机者三大类型，对套保、套利者主要采取，对投机交易则主要采用限额制度，对沪深300期指合约单边持仓限额为5000 手（2015年4月最新调整）；对上证50和中证500期指合约单边持仓限额为1200手；但根据证监会颁布的《合格境外机构投资者参与股指期货交易指引》，QFII、RQFII参与股指期货交易，只能从事套期保值交易，在任何交易日日终，其持有的股指期货合约价值都不得超过其投资额度，股指期货成交金额（不包括平仓）不得超过其投资额度。可见，无论是境外机构的股指期货持仓还是日成交金额，监管机构都有严格的限制。（2）境外机构在国内的投资、交易显然受到了严格、清楚的监管。根据规定，合格境外机构投资者需要在获得中国证监会和国家外汇局的托管行处开立外汇账户和人民币特殊账户，托管行在合格投资者汇入本金、汇出本金或者收益2个工作日内，要向国家外汇局报告合格投资者的资金汇入、汇出及结售汇情况；每月结束后8个工作日内，要向外汇局报告合格投资者的外汇账户和人民币特殊账户的收支和资产配置情况，向证监会报告证券账户的投资和交易情况。在这种情况下，外资若有异常交易行为，理应无所遁形，实难持续操纵市场。（3）外资规模仍然相对有限。截止6月末，QFII获批额度为755.42亿美元，RQFII获批额度为3909亿元，沪股通使用额度1364亿元三种途径合计可能流入中国资本市场的资金规模大约为9957亿（QFII额度按照6.2的人民币兑美元汇率计算）。但是QFII、RQFII的实际使用额度可能低于审批额度，且外资的投资种类很多样，上交所、深交所的交易细则中明确了QFII和RQFII投资范围： 1、股票，包括普通股、优先股和本所认可的其他股票； 2、债券，包括国债、国债预发行、地方ZF债、公司债券、企业债券、可转换公司债券、分离交易可转换公司债券、可交换公司债券、中小企业私募债、政策性金融债、次级债和本所认可的其他债券品种； 3、基金，包括各类交易型开放式指数基金(ETF)、封闭式基金、开放式基金、货币市场基金和本所认可的其他基金品种； 4、权证； 5、资产支持证券； 6、中国证监会允许的其他证券品种。合格投资者可以参与新股发行、债券发行、股票增发和配股的申购。而根据中债登数据，境外机构的债券托管量为5820亿元，也就是说外资中有超过一半规模的资金投在了债券市场上。更何况，我们在5月的月报中已说明，外资资金40%都集中在银行股上，而银行股显然不是本次股市调整的重灾区。沪港通方面，沪股通的投资范围是上海证券交易所上证180指数、上证380指数的成份股，以及上海证券交易所上市的A+H股公司股票，共568只股票，只能投资于股票现货市场，且根据我们的计算，6月15日至7月6日，境外机构通过沪股通累计净买入38亿元，特别是A股市场调整比较明显的7月2日和3日，分别净买入27亿和70亿元，资金并未显著流出，且几十亿规模的资金决不至于对A股市场造成显著影响。二、通过股指期货恶意做空？如上文所述，外资机构基本只能在套保范围内进行股指期货交易。那么，套保情形下的股指期货交易是否造成了市场下行？持“期货合约的卖空者恶意做空中国股市”这种呼声需要注意的是，当我们谈做空股指期货来做空现货市场，其中重要的环节是股指期货向股票现货的传导，这个机制不建立，这种做空无从谈起。这个传导机制主要有实质层面和情绪层面。如果股指期货溢价(升水)，投资者可以通过做空股指期货做多现货（股票/ETF）获利；如果股指期货折价（贴水），投资者可以通过做多期货做空现货，通过这样的方式，期货与现货市场得以连结，价格也得以传导。但中国的市场并不能有效做空，这主要体现在融券标的有限（上交所500支股票和9支ETF，深交所300支股票和5支ETF）、融券成本高（同美国拥有参与者丰富的股票借贷市场不同，我国融券业务的借出方只有券商），因此通过这种方式向下拉现货市场的幅度是有限的。但是，股指期货贴水代表了投资者对于目前股市的看法偏悲观，对投资者在现货市场交易的情绪影响很大。因此，如果是恶意做空者大量做空股指期货从而造成对A股市场的不利影响，那么我们应该看到股指期货的“卖持仓”大增，股指期货大幅贴水，从而使套利者大量做空成份股或相应股指的ETF。而根据中金所披露的信息，参与股指期货市场的所有38家QFII，25家RQFII截至7月2日的“买持仓”和“卖持仓”仅较6月15日有小幅的调整，其他投资者的卖持仓也有所减少，“大举做空”股指一说没有事实根据。而且，股指期货在6月15日附近并没有出现显著贴水，从券商融券业务规模来看，无论是融券卖出量还是融券余额并没有出现大幅上升，沪深300ETF、中证500ETF、上证50ETF的融券卖出量也都没有出现明显上升。至于到6月25日股指期货显著贴水，当时A股市场的恐慌情绪本身就已经非常浓厚，若解释为“恶意做空”则太过牵强。综上，套保情形下的股指期货交易不是本次A股调整的主要原因。但是，通过直接做空股指，或者在做空股指的同时卖出所持有的现货或现货ETF等方式对于股市是否有影响、造成了怎样的影响我们暂时无法评估，只是这种方式对资金规模和交易灵活性的要求较高，并非是合格境外投资者的规模和状况可以轻易实现的。三、结合1997的香港危机看本次A股市场调整论起被外资狙击的经验，香港便不得不提。1997年，随着美国经济复苏，美联储为抑制通胀而启动加息，这导致热钱纷纷回流美国，全球流动性有收紧之势。在此背景下，以索罗斯为首的海外对冲基金，先在货币市场上大量低息拆借港币，随后再将其集中抛出以打压港元汇率。索罗斯选择攻击港元汇率的原因是，香港采取的是联系汇率制度（又称货币局制度），港元以7.8：1的比率钉住美元，如果外资做空港元，香港金管局为了维持汇率，只有不断用外汇储备买入港元、放出美元，同时为了提高炒家的资金成本，金管局也可能会提高利率，但这必然会造成流动性的紧张，从而造成股市下跌；但若在危机关头放弃“联系汇率制”，使港元与美元脱钩，则会严重打击到市场对于香港ZF、香港金融市场的信心，对于港元贬值的预期加重会使银行间利率飙升，股市同样会下跌，在这次A股调整中相信大家已有深刻的感受，信心比黄金更珍贵，因此这在当时也并不是一个好选择。索罗斯等国际炒家就是利用这一点，在狙击港元的同时大幅做空恒指期货，以期在汇市和股市获取双重利润。危急关头，香港ZF毅然出手，用外汇基金买入港元,再将港元存入银行，从而同时维持了利率和汇率的稳定；同时，香港当局通过购买恒生指数成分股和恒指期货来稳定现货和期货市场。随着恒生指数的回升，香港ZF逐步卖出了股票，外汇基金不仅收回了外汇资金，而且还获得了盈余。此外，香港ZF还出台了一系列限制金融投机的政策和措施，一是香港特区金管局“七条”措施：首先，金管局向香港所有持牌银行明确保证，可以按7．75港元兑1美元的固定汇率，将其结算户口内的港元兑换为美元，以此表明特区ZF维持联系汇率制度的决心；有关银行港元流动资金贴现方面的6项新措施是：撤销流动资金调节机制的拆入息率；以贴现窗取代流动资金调节机制，贴现窗设基本利率，由金管局根据具体情况不断调整；取消对重复使用外汇基金票据和债券进行回购交易以取得隔夜港元流动资金的限制；只会在有资金流入的情况下，金管局才会发行新的外汇基金票据和债券；按照持牌银行使用贴现窗涉及的外汇基金票据和债券数量占其所持该等票据和债券总额的百分比，制定适用的贴现率；保留重复使用外汇基金票据和债券以外的债务证券以进行回购协议的限制。二是香港特区ZF加强金融市场秩序及透明度“三十条”措施，其中包括提高期货保证金（每手期指保证金从8万提高到12万港币）、限制期货交易、公布期货大户持仓量、限制股票抛空、实行T＋2交收制度等，这些措施都遏制了国际炒家的做空势头。香港成功维护金融市场的经验带给我们三点重要启示：（1）在危机关头，ZF是否该干预？这个问题的答案是肯定的。对比1929美国的大萧条和1997年香港救市就可以得出明确的答案。1929年美国股灾期间，当时的美国总统胡佛推崇“自由主义”，他推行的政策主要目的是帮助经济系统实现自我恢复，不主张过多干预经济，还曾拒绝支持联邦直接救济的做法，最终，美国经济崩溃，并且拖累全球进入了长达10年的经济大萧条时期。香港一直被认为是采取市场经济体制的国际金融市场，1998年香港ZF直接入市干预的做法也曾饱受质疑，但站在此刻回顾历史，香港ZF的果决仍然值得赞扬，自由市场始终是监管下的自由，全球金融市场无一不是在一定的规则和管制之下运转的。当时的国际炒家企图利用资金规模的优势和联系汇率制度的缺陷裹挟政策、操纵市场，从而威胁到了香港金融市场的稳定，ZF有必要在此时予以及时应对，否则资产价格断崖式下跌可能严重威胁金融体系的稳定，而这种影响会如多米诺骨牌一般，扩散到经济、民生的方方面面。而且从此后的实践情况来看，非常时期的大规模救市已经成为各国ZF的普遍的选择。但同样，ZF对市场的干预始终是有边界的，其边界应该在于防止系统性风险，而非长期支撑或推高资产价格。我国央行将“防风险”作为政策目标之一，央行有责任确保不发生区域性系统性金融风险，而且各国央行一直对于资产价格泡沫较为忌惮，美联储在考虑加息时也很看重金融风险因素。因此，虽然此次为了救市，央行承诺以各种方式为证金公司提供流动性，并且在7月9日为证金公司提供了再贷款，但这并不代表央行的流动性会持续推升或托底股票，一旦市场稳定，央行仍然会综合考虑经济和金融市场状况对流动性进行再调整。（2）危急关头，汇率是信心，也是市场稳定的基础，一旦贬值开始，汇率与资产价格的负反馈会最终使金融市场崩溃。在香港危机中，外汇储备的重要性得到了充分体现。上周，离岸在岸人民币汇差较前期略有加大，显示人民币贬值压力上升，这实际上是A股剧烈调整带来的恐慌情绪所造成的，但我们对于人民币汇率并不担心，因为在此种形势下，央行稳定住人民币汇率的意愿无需置疑，而央行丰厚的外汇储备和多年来调控汇率的丰富经验也足以证明央行稳定人民币汇率的能力。（3）国际炒家在香港市场上的行为固然属恶意做空，但这仍然使香港金融市场上的缺陷和弱点得以暴露，也间接使得香港修改了交易、结算等方面的一些法规，使市场更加完善。我国正在积极推进资本项下开放，而此次A股危机诚如一个压力测试，充分暴露了金融市场的脆弱性和制度不足。塞翁失马焉知非福，若能据此完善市场机制，这或许帮我们避免了更大的危机，毕竟开放后的资本市场情势必将更加复杂，ZF进行干预的成本更高、承受的压力也更为纷繁复杂。; 个人分类: 中国经济|13 次阅读|0 个评论