资产、杠杆和信任的宏观经济动态

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英文标题：
《Macroeconomic Dynamics of Assets, Leverage and Trust》
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作者：
Jeroen Rozendaal, Yannick Malevergne and Didier Sornette
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最新提交年份：
2015
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英文摘要：
  A macroeconomic model based on the economic variables (i) assets, (ii) leverage (defined as debt over asset) and (iii) trust (defined as the maximum sustainable leverage) is proposed to investigate the role of credit in the dynamics of economic growth, and how credit may be associated with both economic performance and confidence. Our first notable finding is the mechanism of reward/penalty associated with patience, as quantified by the return on assets. In regular economies where the EBITA/Assets ratio is larger than the cost of debt, starting with a trust higher than leverage results in the highest long-term return on assets (which can be seen as a proxy for economic growth). Our second main finding concerns a recommendation for the reaction of a central bank to an external shock that affects negatively the economic growth. We find that late policy intervention in the model economy results in the highest long-term return on assets and largest asset value. But this comes at the cost of suffering longer from the crisis until the intervention occurs. The phenomenon can be ascribed to the fact that postponing intervention allows trust to increase first, and it is most effective to intervene when trust is high. These results derive from two fundamental assumptions underlying our model: (a) trust tends to increase when it is above leverage; (b) economic agents learn optimally to adjust debt for a given level of trust and amount of assets. Using a Markov Switching Model for the EBITA/Assets ratio, we have successfully calibrated our model to the empirical data of the return on equity of the EURO STOXX 50 for the time period 2000-2013. We find that dynamics of leverage and trust can be highly non-monotonous with curved trajectories, as a result of the nonlinear coupling between the variables.
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中文摘要：
提出了一个基于经济变量（i）资产、（ii）杠杆（定义为债务对资产的比率）和（iii）信任（定义为最大可持续杠杆）的宏观经济模型，以研究信贷在经济增长动态中的作用，以及信贷如何与经济表现和信心相关联。我们的第一个显著发现是与耐心相关的奖惩机制，通过资产回报率进行量化。在息税折旧摊销前利润/资产比率大于债务成本的常规经济体中，从高于杠杆的信托开始，长期资产回报率最高（这可以被视为经济增长的代表）。我们的第二个主要发现是关于中央银行对负面影响经济增长的外部冲击作出反应的建议。我们发现，模型经济中的后期政策干预导致了最高的长期资产回报率和最大的资产价值。但这样做的代价是，在干预发生之前，要承受更长时间的危机。这一现象可以归因于这样一个事实：推迟干预会让信任首先增加，而在信任较高时进行干预最有效。这些结果来自我们模型的两个基本假设：（a）当信任高于杠杆时，信任倾向于增加；（b） 经济代理人学习如何根据给定的信任水平和资产量最佳地调整债务。使用息税折旧摊销前利润/资产比率的马尔可夫转换模型，我们成功地将我们的模型校准为2000-2013年期间欧元斯托克50指数的股本回报率的经验数据。我们发现，由于变量之间的非线性耦合，杠杆和信任的动力学可以是高度非单调的曲线轨迹。
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分类信息：

一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：Economics        经济学
分类描述：q-fin.EC is an alias for econ.GN. Economics, including micro and macro economics, international economics, theory of the firm, labor economics, and other economic topics outside finance
q-fin.ec是econ.gn的别名。经济学，包括微观和宏观经济学、国际经济学、企业理论、劳动经济学和其他金融以外的经济专题
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一级分类：Quantitative Finance        数量金融学
二级分类：General Finance        一般财务
分类描述：Development of general quantitative methodologies with applications in finance
通用定量方法的发展及其在金融中的应用
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PDF下载：
--> Macroeconomic_Dynamics_of_Assets,_Leverage_and_Trust.pdf (1.17 MB)

2022-5-9 15:48:07 上传

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关键词：宏观经济动态 宏观经济 Quantitative intervention Successfully

资产、杠杆和信托的宏观经济动态Jeroen Rozendaal，Yannick Malevergne1,2，Didier Sornetteeteeth Zurich，管理、技术和经济部，Scheuchzerstrasse 7，CH-8092苏黎世，瑞士里昂河，Coctis e.A.4161，法国（2018年7月3日版）和（iii）信托（定义为最大可持续杠杆）拟调查信贷在经济增长动态中的作用，以及信贷如何与经济表现和信心关联。我们的第一个值得注意的发现是与耐心相关的奖惩机制，由资产回报率量化。在经常性经济体中，资产负债率大于债务成本，从高于杠杆的信托开始，长期资产回报率最高（这可以被视为经济增长的代表）。因此，首先建立信任，然后增加杠杆的耐心经济会得到积极的回报。我们的第二个主要结论是关于中央银行应对外部冲击的建议，外部冲击会对经济增长产生负面影响。我们发现，对模型经济的后期政策干预导致了最高的长期资产回报率和最大的资产价值。但这是以从危机到干预发生的时间更长为代价的。延迟干预对获得高长期资产回报最有效的现象可以归因于延迟干预允许信任首先增加，并且在信任较高时干预最有效。这些结果来自我们模型的两个基本假设：（a）当信任高于杠杆时，信任倾向于增加；（b） 经济代理人会根据更高的信任水平和资产数量，以最佳方式调整债务。

使用息税折旧摊销前利润/资产比率的马尔可夫转换模型，我们成功地将我们的模型校准为欧洲斯托克50指数2000-2013年期间的股本回报率经验数据。我们发现，由于变量之间的非线性耦合，杠杆和信任的动态可以是高度非单调的曲线轨迹。这对政策制定者具有重要意义，表明简单的线性预测在某些政权中可能具有欺骗性，并可能导致不当的政策决定。关键词：宏观经济学、复杂系统、资产、杠杆、信任、政权更迭、危机1简介2008年在美国爆发并蔓延到世界各地的信贷危机和恐慌已经清楚地表明，金融价格和经济价值基本上基于信任；不依赖于空想的数学公式，不依赖于微妙的自洽有效的经济平衡；但对未来的信任，对经济增长的信任，对债务人面对债务的能力的信任，对金融机构发挥经济增长乘数作用的信任，对我们银行账户中的资金可以在我们选择的任何时候赎回的信任。通常，我们认为这些事实是理所当然的。当存款人碰巧怀疑银行时，就会导致毁灭性的银行挤兑。当银行开始怀疑XIV:1512.03618v1[q-fin.EC]2015年12月11日其他银行时，这将导致银行间贷款市场冻结，并对抵押资产造成有效挤兑。然后，工作经济的隐性过程——我们认为这一切都是理所当然的——开始失灵，并螺旋式地走向全球崩溃，莱曼兄弟破产几乎就是这样。

观察家和专家的标准论述将2008年的危机归因于与房价泡沫破裂、不负责任的贷款、过于复杂的金融工具和利益冲突相关的抵押贷款支持证券，导致信息不对称转化为市场投资者。这场讨论缺少的是对信贷体系动态的内生性信任。为了填补这一缺口，我们构建了一个简单的宏观经济模型，该模型基于基本会计规则，结合合理的经济假设，将信任作为核心动力变量。关注信贷创造及其动态，我们自然会使用资产金额和杠杆率（此处定义为债务与资产的比率）作为另外两个变量。为了实施该模式，我们将信任定义为可以合作的。我们关注三个变量（i）资产、（ii）杠杆和（iii）信任的动机是，这三个变量是研究不同经济制度的三个关键经济变量，因为它们与信贷有关，因此我们理解2008年的金融危机。在2008年危机之前，信贷很容易获得：高利率导致债务水平和杠杆率迅速增加。在某个时刻，情况发生了巨大变化，信贷紧缩：2008年的金融危机已成为事实。举例说明当今信贷的重要性：目前全球公共债务超过57万亿美元（“全球债务时钟”，n.d.）。相比之下，全球生产总值（GWP）约为78万亿美元。

美元（“国内生产总值”）指资产（资产用作获得贷款的抵押品）、杠杆（债务与资产价值之比）和信托（最大可持续杠杆）之间的相互作用冯·德托（Von derto）定性地讨论了信贷与上述变量之间的联系，这取决于所接受的抵押资产数量、杠杆水平、信任和创造水平，并综合了不同学派（奥地利学派、主流学派和后凯恩斯主义学派）的观点。除了冯·德·贝克（Von der Becke）和索内特（Sornette，2014）的论文外，还有许多其他论文对资产、杠杆和信托（主要是单独）进行了研究。Geanakoplos（2010）提出了一个模型，其中捕捉了杠杆和资产的相互作用。在这方面，央行在危机时期的首要目标（而不是利率）应该是什么。研究中央银行是否应该对资产价格的变动做出反应。Borio和Lowe（2002）将资产价格变化与金融不稳定联系起来：持续快速的信贷增长加上资产价格的大幅上涨往往会增加金融不稳定的可能性。根据历史数据，研究表明，资产价格的显著变化与回购协议（即短期抵押贷款）的财务缩写增加有关。维护金融稳定。Lang等人（1996年）提出了一项研究，其中杠杆是研究的主要变量，它是经济的。Putnam等人（1994年）开始研究信任（“社会资本”）及其与运作良好的基弗（1997年）的关系，研究了信任及其对经济的影响。调查数据被用于获取信任，发现“社会资本”（由信任表示）对经济表现至关重要。Dincer和Uslaner（2010）基于美国。

发现信任与经济增长正相关的州。在Bjornskov（2012）的一项研究中，人们对信任与经济绩效之间的关系没有达成共识，应该记住，信任的定义可能会在各种论文中有所不同。为了定位我们的模型，有必要在学术和央行文献中简要概述流动性宏观经济模型。此概述有助于定位我们的资产、杠杆和信任模型。新凯恩斯动态随机一般均衡（DSGE）模型是学术界和中央银行界最具影响力的模型之一（DSGE模型概述见Sbordone et al.（2010），DSGE模型概述见Isoh–at–al–a et al.（2015）。该模型是围绕三个耦合方程建立的，这些方程源自微观基础：供给、需求和货币政策方程。此外，描述预期的方程式可以在DSGE框架中明确考虑。该模型的一个重要因素是，它可以捕捉产出和波动对需求、供给和政策冲击的响应。然而，DSGE模型未能解释2008年危机期间及之后发生的资产价格、产出和投资的显著快速变化（下降）（Isoh–at–al–a等人，2015年；Reinhart和Rogo off，2009年）。作为对2008年危机建模能力不足的回应，最近的一系列文献关注了对经济数量的重大影响，如资产价格、产出或投资。他和Krishnamurthy（2011）以及Brunnermeierand Sannikov（2012）的论文就是近期关注这一点的丰富论文的例子。新模型对宏观经济问题采用连续时间建模方法，并假设市场不完全（即并非所有风险都可以对冲）。

这种方法在数学上很方便，因为它允许人们通过（部分）扰动/波动来描述可能的经济状态，模型的非线性动力学简化为线性化的DSGE模型。上述模型的变体，以及本研究构建的模型，最终可以用于评估央行的政策措施。Bacchetta等人（2015年）关注的问题是量化上述成本的目标。它建立的模型是洛伦佐尼和托宾的q比率，定义为企业总市值除以总资产价值。Werning（2013）提出了一个真正的主权债务危机模型（没有货币当局），在该模型中，如果债务现值超过未来主要盈余的现值（即ZF支出，不包括利息支付，减去税收收入），ZF将在预定时间违约。Bacchetta等人（2015年）将该模型扩展到货币经济，该模型通过考虑中央银行的预算约束提供购买ZF债券的方式。巴切塔等。（2015）使用基于Gali（2009）的新凯恩斯主义DSGE模型评估传统货币政策（通过利率操作），Woodford（2003）对其进行了扩展，以引入旨在避免债务危机的中央银行延迟，导致持续一段时间的高通货膨胀。非常规货币政策（如量化宽松：从市场购买ZF证券或其他证券）只有在经济体处于零下限（ZLB）时才有效，即短期利率为0。本文的组织结构如下。第2节给出了三个基本变量的形式定义，以及一些衍生量。然后陈述了三种治理方案。

还介绍了定点稳定性分析。第3节对模型的主要属性进行了概述，展示了在制度变迁下，由于某些导致持续危机（负增长率）的外部不利冲击和/或以目标利率下降和资产回报率增加的形式进行的政策干预而发生的杠杆信任轨迹的相图。第5节介绍了2000-2013年期间使用aSTOXX 50扩展的模型校准。第6节结束。主要结果的推导和证明见附录A和B.2《资产、杠杆和信托联合动态的形式化》2。1基本定义：资产、杠杆、信任以下定义阐明了我们三个关键经济变量的含义，并介绍了它们的增长率。定义1。t债务和权益之和：A（t）：=D（t）+E（t），（1）其中D（t）是t时的债务，E（t）是t时的权益。定义2。时间t的杠杆率，表示为L（t），在这里定义为：L（t）：=D（t）/A（t）。（2） 杠杆比率。杠杆率是一个值得研究的有趣数量，因为它量化了一个经济体的指数，并与风险和波动性相关。作为旁注，定义杠杆率的标准方法为：=D/E。在本研究中，等式（2）给出的定义更便于链接到定义3中正式定义的信任变量。Lin公式（2）与通过L=Ls1+Ls相关。虽然原则上没有限制，但上限为1，对应于零权益（E=0）的限制。定义3。信托（t）被定义为总资产中有资格作为债务抵押的部分。因此，信托可以被视为代表借款人的信誉。

假设在正常情况下，信任水平T（T）满足以下不等式：D（T）≤ T（T）·A（T）。（3） 这种不平等性表明，一般来说，债务不应超过可承兑汇票的总价值，即与借款金额一样大。我们应该注意到，市场繁荣时期的特点是这种不平等的失败，例如，对于次级“忍者贷款”（向“没有收入、没有工作、没有资产”的人发放的贷款）。定义4.在本研究中，资产回报率（ROA），由a（t）：=AdAdt（4）定义，被视为经济增长的代理。rdtddddt预测杠杆率的增长率rL（t）：=ldldlddt。从n（D）=ln ln ln ln（L）+ln（a）（等式（2））到tot，增长率rL（t）ofrDtrAtrD（t）=rL（t）+rA（t）。（5） 2.2资产、杠杆和信任联合动力学的系统方程我们现在推导出资产、杠杆和信任的耦合动力学。2.2.1辅助定义在介绍资产、债务和信托的基本方程之前，有必要引入其他定义。定义5。折旧Ddt（t）（在一段时期内）由以下公式得出：Ddt（t）=δdtA（t），（6），其中δdt是一个折旧系数，表明在一段时期内资产价值的“损失”部分。定义6。摊销Adt（t）（在一段时间内）由以下公式得出：Adt（t）=D（t- dt）- D（t），（7）如果债务减少，则dt（t）>0（该词源于“摊销”，意思是“杀死”：在这种情况下减少债务）。注意，如果承担更多债务，Adt（t）<0。定义7。净收入（NI）的定义，也被称为净收益，Edt（t）来自会计：Edt（t）=κdtA（t）|{z}息税折旧摊销前利润- δdtA（t）|{z}折旧- [D（t- dt）- D（t）]|{z}摊销|{z}息税前利润- rdtD（t）|{z}利息支付，（8），其中κd定义为息税折旧摊销前利润与资产的比率。此外，Rdt指的是在（dt）期间支付的利率。

请注意，模型中忽略了税费（如果是税费，则应在公式（8）中从息税前利润中减去税费）；使NI=息税前利润（利息税）股息分配给股东，或再投资到公司和/或作为现金维持。Edt（t）=poutEdt（t）|{z}股息+pbackEdt（t）|{z}留存收益，（9）其中poutEdt是支付比率，pBack是回收比率。注意：pout+pback=1。在下一节中，假设PBack=1，因此净收益等于留存收益。这一假设可以通过援引莫迪利亚尼-米勒定理（Miller and Modigliani，1961）来实现：在理想化条件下，企业的股利政策与股票估值无关，包括没有税收、交易成本、信息不对称和市场不完善。2.2.2资产从基础会计中，假设回收率为1，则如下所示：资产价值（t）=资产价值（t- dt）+净收入（t）。（10） 使用第2.2.1节中介绍的符号：A（t）=A（t- dt）+Edt（t），（11）（8）=A（t- dt）+（κdt）- δdt）A（t）|{z}EBITA- [D（t- dt）- D（t）]{z}- rdtD（t）|{z}利息支付。（12） 定义为息税折旧摊销前利润/资产比率，即gdt:=κdt- δdt，等式（12）可以改写为：A（t）- A（t）- dt）=gdtA（t）- rdtD（t）+[D（t）- D（t）- dt）]。（13） 用公式（13）除以dt，取极限dt→ 0，一个获得：dAdt=gA（t）- rD（t）+dDdt，（14）式中g:=limdt→0gdtdtand r:=limdt→0rdtdt。等式（14）是资产的控制方程。2.2.3信托（可能会导致信托的突然变化）信托增加至其最大价值t=1，所有资产都符合抵押品的条件。因此，假设信任有增加的趋势。这一假设可以得到心理和理性现象的支持。