外汇市场的非对称波动连通性

每个地块均标有三个字母的特定货币国际代码，并显示样本期内以美元为单位的货币价格动态。汇率的动态变化明显不同，只有两种商品货币（澳元和加元）有着共同的模式。尽管如此，在2008年全球金融危机（GFC）之后，所有六种货币相对于美元都出现了贬值，而日本和瑞士货币的贬值幅度最小。2009年以来，英镑的走势非常稳定，这与其他货币在GFCapprecification之后的走势形成了鲜明对比，2012年之后，英镑开始贬值（澳元、加元、日元）。另一方面，欧元兑美元汇率表现出与各种重大事件相关的一系列起伏，其中最重要的是美联储在2009年至2014年期间实施的几轮量化宽松，以及欧盟债务危机（2010-2011年）的关键部分。2011年，瑞士法郎表现出显著的升值趋势，在瑞士国家银行放弃管理汇率制度后，随后出现贬值。5、结果5。1、总体连通性和经济条件在图C.2（上面板）中，我们显示了六种货币对之间的总体连通性。根据onDiebold和Yilmaz（2012）计算外汇波动率溢出总量：在全球金融危机期间，连通性相当高，直到2010年，然后是2014年。

2008-2010年期间65%及以上的总连通性值与Diebold和Yilmaz（2015）中的值相当。该图显示了所研究的六种货币之间的总体连通性发生了显著的结构性变化：初始相对稳定和高连通性（2009年短暂下降）在2010年后逐渐下降，但随后在2013年开始急剧上升，在2015年超过了GFC时期的原始水平。这一时期有两种不同的现象。一是美联储、欧洲央行和日本央行之间货币政策的差异。虽然美联储在2014年停止了量化宽松（QE）政策，但欧洲央行开始推行量化宽松政策，而日本央行已经积极推行这一政策。从2013年起，政策差异影响了资本流动和套利交易业务，因此，美国的资本流动和套利交易业务受到了影响。S、 美元兑欧元和日元开始升值。与此同时，大宗商品价格下跌给通货膨胀和利率带来下行压力。本课程影响了我们样本中的大多数货币，因为商品是以库存货币（美元、欧元、日元）报价的，而商品货币（澳元、加元）降息，降低了它们对套利交易活动的吸引力。因此，从2013年起，货币之间的波动性和溢出效应增加，这是基于货币步骤的综合效应。在图C.2的下面板中，我们将总关联性与三个指标的曲线图所代表的经济状况联系起来：联邦基金利率、TETED和VIX。不幸的是，在研究期间的大部分时间里，联邦基金利率接近于零下限，这妨碍了评估总体连通性与美国经济发展之间的联系。此外，我们还比较了总体连通性和TED。

这两项指标在2008年都达到了最大值，与雷曼兄弟破产和其他GFC相关事件有关。然后，随着美联储开始放贷并为银行间借贷提供担保，TED迅速下降。2010年之后，溢出效应也开始减少。这两项指标的走势模式表明，在市场流动性较低的时期，外汇溢出似乎会加强。最后，我们观察到，2008年、2010年、2011年和2015年，总体连通性随着波动率峰值的增加而增加。我们的解释是，外汇溢出往往会在金融危机期间累积。5.2。定向溢出我们现在转向对特定货币之间溢出的更详细分析。总波动率连通性（图C.2的上面板）显示了所有六种货币的波动率溢出范围。继Diebold和Yilmaz（2012）之后，我们能够计算方向溢出，并显示特定事件的波动如何传递给样本中的其他货币（“贡献”）。同样，我们也能够显示从其他货币到特定货币的溢出程度的相反联系（“贡献”）。表B.2列出了有关此类定向溢出程度的简明信息。表中提供的信息以汇总形式显示了特定事件在传递和接收溢出方面的差异。最重要的方向性溢出是在商品货币（澳元、加元）之间以及瑞士法郎和欧元-英镑之间检测到的。然而，这些差异是高度聚合的，不能说明随时间的演变。因此，我们计算了定向溢出的净影响：我们在图C.3中绘制的“贡献”和“来自”之间的差异，其中出现了最有趣的模式。

Greenwood Nimmo et al.（2016）记录了早期联邦基金利率与外汇溢出之间的负相关。证据表明，美国可能会推动外汇市场的大部分动态（Lustig et al.，2011）。一种货币传递给其他货币的溢出效应，我们说货币是“溢出给予者”。负域中的净溢出则表示特定货币从其他货币收到净波动溢出的情况：在这种情况下，货币被称为“溢出接收者”。图C.3提供了基于动态模式的有趣见解，显示了每种货币在其接收或传递的波动溢出方面的净头寸。有人可能会假设，货币之间的溢出传递程度是一致的。然而，图C.3所示的证据却恰恰相反。两种商品货币（澳元和加元）的特点都是相反的极端净头寸：澳元是净波动溢出的接受者，加元是溢出的给予者；短期内，低净溢出位于相反的领域是例外。日元的情况恰恰相反，在研究期间的大部分时间里，日元明显收到了更多的溢出效应，并在全球金融危机开始消退后适度传播。这一行为可能与日本银行的已知干预实践有关。Chortareas等人（2013年）发现，日本银行干预美元/日元汇率降低了美元/日元汇率的每日波动率（仅在不到五小时的短期内，且不连续）。这表明干预措施可以在短期内降低波动性。

这一结论与我们的结果一致，因为2000年期间，日元表现为溢出的给予者（波动性增加），但在我们这一时期的其余时间，日元主要是溢出的接受者，因为其自身的波动性相对于其他货币有所减少。图C.3中的其他货币根据时间的不同，在给予者和接受者之间交替使用。不过，英镑可以说是一种更具溢出效应的货币，因为它只有在2009年才会收到非边际净溢出效应，这标志着金融危机的后果。随着欧洲主权债务危机的加剧，欧元获得了更多的净溢出效应，然后从2013年开始。尽管欧元是一个溢出接受者，但它似乎是最平静的货币，因为净方向溢出相当低。英镑和欧元的结果与AntonAkakis（2012）提出的2000-2012年期间的结果一致，AntonAkakis认为英镑和欧元分别是波动率的主要净发送方和净接收方。mostAntonakakis（2012）采用了DY溢出指数法，表明德国马克（欧元）是波动性的主要净传递者，而英镑是引入欧元前后波动性的主要净传递者。Antonakakis（2012）中的汇率定义为每美元的德国马克/欧元/英镑单位数。因此，在本脚注中，我们转换了他对发射机/接收机的原始解释，以符合我们的分析，因为我们将汇率定义为每单位特定货币的美元数。就净溢出而言，均衡货币是瑞士法郎，溢出给予者/接收者的头寸经常交替。最后，由于我们在一个市场（芝加哥商品交易所）使用数据来源，我们无法检验Engle等人的流星雨假说。

（1990年）。相反，上述关于货币间定向溢出的证据表明，热浪波动集群的存在，因为溢出值表明，在特定市场内，大量溢出在货币间传播。因此，我们的结果也与Melvin和Melvin（2003）以及Cai等人（2008）提出的结果一致。上述结果并不涉及波动溢出的不对称性，但它们证实了文献中的早期发现。这一验证对于我们的工作在准确性方面很重要，因为我们对Diebold-Yilmaz方法的扩展提供了对波动率连通性不对称性的评估，结果如下所示。5.3。波动性溢出中的不对称性迄今为止，我们已经展示了基于溢出的证据，这些证据并没有解释不对称性。现在，我们将利用已实现的半方差来定性地分离波动性的不同冲击。已实现半方差的计算详情见附录A。简言之，负已实现半方差（RS-) 孤立对波动性的负面冲击，或者换句话说，RS-允许捕获汇率负变化（回报）引起的波动。正化半方差（RS+）则相反。已实现半方差的描述性统计如表B.3所示。正半方差和负半方差的前两个矩值的相似性暗示了这两种类型的波动性测量的相似性。然而，这种相似性具有误导性，因为偏度和峰度（包括最小值和最大值）的差异表明，实现的半方差毕竟不需要相似，特别是当我们考虑到它们的动力学时。与表B.2相比，图C.4提供了全新的见解。

这是溢出非对称性度量（SAM）的曲线图，计算为所有六种货币对的溢出指数之间的差异，其中输入为规范（12）中实现的半方差，其描述性统计如表B.2所示。与收益负（正）创新相关的波动性被称为坏（好）波动性（Patton and Sheppard，2015；Segal et al.，2015）。我们遵循这一术语，并将图C.4中的溢出标记为不良和良好的波动性溢出（或简单的负溢出和正溢出）。图C.4中的SAM图显示了与图C.2上面板中的总体连通性度量类似的破坏模式。然而，出现了一幅质的新画面。用RS+测量的正冲击导致的不对称性被绘制在正域中，并在我们样本的早期和晚期占主导地位（2008-2009；2014-2015）。另一方面，在2010-2013年期间，由RS测量的负面冲击导致的不对称性-在负域中绘制，不仅在长度上占主导地位，而且在量级上占主导地位。根据图C.4中的证据，我们可以拒绝假设1，因为货币组合中的波动溢出表现出明显的不对称性。此外，证据表明，不同类型的事件由不同类型的溢出所主导。在美国出现的全球金融危机期间（2007-2009年），波动率溢出效应良好。这表明正面冲击主导负面冲击。换言之，全球金融危机期间波动溢出的不对称性主要基于货币价值相对于美元的良好波动性。2010年，欧洲主权债务危机全面爆发，这一时期有着不同的看法。

对称性更为明显，不良波动溢出明显主导了2010-2013年这一时期。最大值标志着2010年的希腊金融危机，2012年，希腊投票反对紧缩计划的重大影响以及迫使其启动银行业救助计划的困境（Breiet al.，2013）。除了上述关键事件外，还有其他因素。2010年发生的负面冲击导致的最大不对称也反映了商品市场的发展：价格上涨和商品的渐进融资（Cheng和Xiong，2013）。这种模式还与美国劳动力市场的改善、新兴市场的发展以及中国的发展密切相关，而这些自然也与大宗商品的发展相关联。2011-2012年的巨大不对称反映了商品市场的进一步改善，直至其破裂。2014年和以后的积极冲击导致的高度不对称应与两个主要事件配对。第一，大宗商品市场价格大幅下跌，导致许多央行降息。第二，美联储及其主要对手（欧洲央行、日本银行）的货币政策之间存在明显分歧，因为国际市场对OFFES货币政策非常敏感，因为美国国债在全球市场上占据主导地位（Siklos，2017，第32页）。根据与不对称性相关的解释，我们假设特定货币的好波动和坏波动的爆发会溢出并增加其他货币的波动性。

这一假设背后的理由是，我们研究了七种货币（美元、欧元、日元、英镑、澳元、瑞士法郎、加元）的汇率，这些货币几乎占全球外汇市场营业额的90%；此外，基于我们研究的七种货币，六种高度交易的货币对（相对于美元）占全球外汇交易总额的三分之二（BIS，2013）。由于货币市场中的大多数交易本质上是投机性的，因此我们的样本中的货币可以被视为替代品。因此，假设一种货币的波动溢出会直接影响研究中其他货币的波动性。此外，特别是在外汇的情况下，波动溢出中对称性的另一种解释出现了。正在研究的六种货币是基础货币。以美元为单位的基础货币单价的负变化意味着购买一单位基础货币所需的美元金额较小。因此，负变化（或负回报）表示基础货币相对于美元的贬值。从波动性溢出到负回报（并借助负实现半方差RS计算-) 然后是由于基础货币暂时贬值而产生的溢出效应。类似的逻辑也适用于表明正已实现半方差（RS+）捕获了由于基础货币的正回报而产生的波动，这意味着基础货币的暂时升值。不过，我们必须强调两个问题。首先，货币的贬值或升值通常被理解为一个较长的过程。由于我们采用了日内数据，因此短期贬值和升值（负回报和正回报）频繁发生，并且往往朝着相反的方向移动。

因此，从宏观经济角度来看，它们并不代表一个更长的过程。第二，根据（BIS，2013，第10-11页）的临时折旧，全球外汇市场成交量的货币分布主要由七种货币（美元、欧元、日元、英镑、澳元、瑞士法郎、加元）组成，占全球外汇市场成交量的173.6%（在200%中，由于每笔交易涉及两种货币，各种货币的百分比份额总和为200%，而非100%）。此外，六种货币对（美元/欧元、美元/日元、美元/英镑、美元/澳元、美元/加元、美元/瑞士法郎）按货币对计算，占全球外汇市场营业额的65.1%。金融教育网站Investopedia指出，企业的日常需求仅占市场容量的20%左右。外汇市场上有80%的交易都是投机性的(http://www.investopedia.com/articles/forex/06/sevenfxfaqs.asp；2016年3月10日检索）。（BIS，2013，第6页）提供的数据并未直接估计投机性交易，但允许通过交易对手的外汇市场营业额进行间接推断，交易对手按比例划分为非金融客户（9%）、报告交易商（39%）和其他金融机构（53%）。此外，就工具而言，外汇掉期是2013年4月交易最活跃的工具，每日交易额为2.2万亿美元，其次是现货交易额为2.0万亿美元（BIS，2013年，第3页）。因此，这些数据也支持外汇投机交易的主要作用。升值（以回报的形式用于量化波动溢出）不一定与特定货币的升值或贬值周期相关。尽管有时这两个事件同时发生，但这不是一个规则。