外汇市场的非对称波动连通性

最后，对波动溢出背后的暂时贬值和升值运动的说明有助于对我们的结果进行经济学解释，也有助于将我们的结果与文献中的相关证据（尽管有限）进行比较。然而，通过承认其局限性，我们不再使用文献中描述和使用的标准术语；i、 e.波动性溢出的好坏。根据本小节的结果，我们得出结论，净不良波动率溢出（图C.4中的SAM）主导了良好的波动率溢出。因此，在我们样本期的大部分时间里，负面冲击推动了波动性溢出。此外，与波动性溢出不对称相关的潜在关键因素的性质存在差异。研究中的六种货币的良好波动溢出效应与（i）全球金融危机及其在美国的次贷危机关系和（ii）主要世界央行之间不同的货币政策以及大宗商品市场的发展有关。另一方面，不良波动性溢出主要与欧洲拖沓的主权债务危机有关。货币和实体经济事件的组合似乎落后于净正溢出，而规模因素与净负溢出相关。因此，在外汇市场波动性溢出不对称的背后，不仅可以找到主要因素的来源，而且可以找到它们的性质。5.4。方向性波动溢出的不对称按照上述大纲，我们现在开始评估各个货币之间方向性溢出的不对称性。

表B.4给出了关于定向溢出中不对称性如何传播的简明信息。方便的矩阵格式允许区分各个货币的好波动率和坏波动率在市场上传播的比例，并导致正溢出和负溢出，这些溢出体现在所研究的货币波动率中。商品货币（加元、澳元）与欧元和瑞士法郎对之间的相互作用可能会检测到高于平均水平的波动溢出。这些模式也与第5.2小节中报告的非对称溢出产生共鸣。不幸的是，压缩表并没有揭示方向不对称模式中的动态。因此，完整的动态以下面的形式呈现。详细动态如图C.5所示，其中我们展示了特定货币对研究中其他货币的波动溢出的方向不对称性。首先，我们展示了特定货币的不良波动性如何影响系统中其他五种货币的波动性（第一行）。这些图表是从一个由六个RS+和六个RS组成的12变量系统计算得出的-作为表B.4所示矩阵中列的总和，不包括系统中所有四个6x6块矩阵的所有对角线。在加元的情况下，最不明显的正溢出是可见的，这意味着正溢出导致的相对较小的溢出从加元传递到其他货币。剩下的证据表明，这些货币产生了相当数量的积极溢出效应。以类似的方式，我们能够隔离不良波动的影响。在图C.5的第二行中，我们绘制了特定货币对其他货币的不良波动溢出。

大部分负面溢出来自澳元、加元和安第尔，因为它们的曲线在整个时间跨度内达到相对较高的水平。另一方面，负面冲击产生的溢出效应最小的部分是从日元传递到其他货币的。其他货币的负溢出效应也有相当程度的扩大。根据图C.5前两行中的证据，我们能够拒绝假设2，因为每种货币的负方向溢出和正方向溢出都会传递给投资组合中的其他货币，并且这些传递是不对称的。最后，在第三行中，我们将净不对称方向溢出构建为第一行和第二行中绘制的值之间的差异。形式上，净不对称方向溢出被定义为RS+和RS列之和的差异-在B.4中，排除系统中所有四个6x6块矩阵的所有对角线。净不对称方向溢出提供了关键的解释价值，因为它们衡量的是特定货币的良好波动性对其他货币波动性的影响是否大于不良波动性（曲线图的正域），或者净负溢出是否表现出更大的影响（曲线图的负域）。总之，图C第三行中的证据。5点指出，一种货币传递的波动溢出对投资组合中其他货币的波动性表现出不对称影响。因此，我们可以拒绝假设3。我们可以进一步衡量，负溢出经常发生，规模略大于正溢出。因此，一种货币传递的负溢出对投资组合中另一种货币的波动性的影响大于正溢出。

具体影响如下所述。澳元和加元这两种大宗商品货币都向其他货币传递了严重的净负溢出效应，尤其是在2010-2011年以及2012年。此外，虽然澳元偶尔也会传递净正溢出效应，但加元基本上处于负冲击端，其净传递头寸没有经历任何与全球金融危机或欧洲债务危机相关的制度破裂。2011-2012年的巨大不对称反映了大宗商品市场价格的进一步上涨，直到2012年爆发。2013年前后，澳元和加元的不对称性都有所下降，这与大宗商品市场的发展以及在这一特定时期，大宗商品似乎与美元的强负相关性脱钩有关。车辆货币（欧元、日元）表现出高度两极分化的行为。欧洲主权债务危机期间最糟糕事件的准确时间安排，与欧元传递净负面溢出效应的时期形成了鲜明的对比。另一方面，美国的bredGFC与欧元的净正溢出相吻合。同样，欧洲央行开始购买债券的时期（2014-2015年）也具有净正溢出效应。政权更迭的转变非常明显，这些关键事件很可能是这种不对称背后的原因。日元表现出不同的动态：正回报导致的净方向溢出的差异在大部分时间内占主导地位。相反，2008-2012年期间呈现出一种最连续的净正溢出模式。日本央行（Bank of Japan）针对汇率走强的惯常外汇干预可能是净溢出效应背后的冲击的驱动因素。

这种模式（包括干预）还与以下事实相关：2006-2010年间，许多日本保险公司和养老基金购买外国债券，进一步增加了日元价值的压力。此外，许多小型外汇经纪人的出现也可能导致市场波动。但是，可以在不对称图中检测到破坏模式的特定事件。2011年第二季度，日元对其他货币的正溢出效应有所减弱，甚至净负溢出效应略有膨胀。这证明了美联储、欧洲央行、英格兰银行和加拿大银行联合干预的效果（尽管微不足道），以协助日本银行在毁灭性地震后捍卫日元并保护其波动性。从2012年起，研究期间的其余时间要么是净负溢出，要么是边际交替不对称。根据净溢出的程度，非欧元区货币（英镑和瑞士法郎）似乎是对其他货币的净定向溢出的适度传递者。然而，它们的净溢出图并没有太多相似之处。这两种货币在其净溢出的连续部分表现出质的差异：净负溢出在英镑的欧洲债务危机期间占主导地位，而2011年3月11日，托库地区太平洋海岸发生地震，随后发生海啸。这是有记录以来袭击日本的最大地震。大规模破坏包括福岛第一核电站的三个反应堆熔毁。在瑞士法郎的情况下，净正溢出在全球金融危机期间占主导地位。瑞士国家银行（Swiss NationalBank）在2009年开始相当活跃，旨在削弱其货币。

2009-2011年间，其步骤涉及外汇干预、口头干预和利率调整。有趣的是，2011年的净溢出率最低，当时该行放弃了限制每欧元1.20瑞士法郎的上限，并停止了DITS管理的浮动上限政策。上述关于波动溢出不对称性的结果是独特的，因为它们代表了新的定性信息。我们早些时候指出，文献缺乏对外汇市场波动溢出不对称的适当处理。因此，我们可以比较我们的结果的唯一研究是Galagedera和Kitamura（2012），他们表明，在次贷危机期间（2008-2009年），日元对美元的升值对美元日元波动溢出的影响大于日元贬值。我们同期的结果完全支持他们的结论（见图C.5中的第三行）。此外，直到2012年初，这种模式都没有改变，因为杨氏正溢出效应，即基于正回报或暂时升值变化计算的波动溢出效应，表现出比负溢出效应更大的影响。只有从2012年开始，负面溢出效应开始盛行，这种模式才会发生变化。不过，它们的程度明显小于积极溢出的程度。Galagedera和Kitamura（2012）还表明，美元兑欧元的升值和贬值似乎对欧元兑美元的波动性没有不对称影响。

在这种情况下，我们对他们的结论持谨慎态度，因为我们的结果表明，欧元波动溢出效应对其他货币的影响是不对称的。在所调查的次贷危机期间，欧元的正溢出效应（即暂时升值的溢出效应）主导了欧元对其他货币的波动溢出效应。6、结论我们扩展了Barun'ik等人（2016）的程序，以量化因不良和良好波动（由负回报和正回报代替）导致的波动溢出，从而更好地评估外汇市场的波动溢出。该程序基于波动溢出指数的计算（Diebold和Yilmaz，2012），通过实现半方差分别考虑收益的正负变化（Barndorff-Nielsen等人，2010）。该方法允许我们量化我们必须强调的是，由于Galagedera和Kitamura（2012）以及我们分析中采用的方法不同，两组结果无法直接进行比较。（总的和方向性的）波动性溢出指数对VAR排序和捕捉波动性溢出的不对称性具有鲁棒性。由于不存在已建立的方法论，该方法将提供波动性溢出中对称性动力学的详细证据，因此我们的方法带来了之前无法获得的见解。使用2007-2015年的高频日内数据，我们将该方法应用于对美元报价的最活跃交易货币的aset，包括澳元（AUD）、英镑（GBP）、加元（CAD）、欧元（EUR）、日元（JPY）和瑞士法郎（CHF）。

基于对这些货币的分析，我们提供了大量详细的结果。我们发现，货币之间的溢出传递程度并不一致。就其接收或传递的波动性溢出而言，每种货币的净头寸都有很大不同：英镑和加元主要是溢出的给予者，澳元、日元和欧元主要是溢出的接受者，瑞士法郎是一种平衡的货币。我们的发现也直接支持热浪波动性集群的存在（Engle et al.，1990），因为特定市场中的货币之间存在大量的方向性溢出。此外，我们果断地表明，货币组合中的波动溢出表现出明显的不对称性。这种不对称在货币、时间或潜在的潜在因素方面并不一致。在这方面，负溢出在规模和频率上主导正溢出；这种行为将外汇市场与股票和大宗商品市场区分开来，而在这些市场中，负不对称和正不对称之间的差距要小得多（Barunik et al.，2016，2015）。负面溢出主要与欧洲的拖累性外债危机有关。积极的溢出效应与美国次贷危机、世界主要央行的不同货币政策以及大宗商品市场的发展相关。因此，货币和实体经济事件的组合是波动性溢出净正不对称的背后，而规模因素与净负溢出相关。最后，我们提供的证据表明，非对称性也存在于定向溢出中。我们表明，货币在其净不对称方向溢出的传播方式上并没有表现出类似的模式，即外汇市场表现出不对称的波动连通性。

诚然，一些货币在某一时间段内显示出一种共同的模式，这与重大经济或金融事件有关。然而，该模式在整个时间跨度内不具有决定性的可比性。例如，在欧洲主权债务危机的主要阶段，商品货币（加元、澳元）与欧元表现出类似的模式。然而，在全球金融危机期间，所有三种货币（加元、澳元、欧元）以显著不同的方式传递净不对称溢出。无论如何，一种货币传递的负方向溢出对投资组合中其他货币的波动性的影响大于正溢出。因此，外汇市场的非对称波动性关联性主要由负面变化所主导，这与美国股市有着明显的区别。参考参考Aboura，S.和J.Chevallier（2014）。具有“波动性惊喜”的跨市场溢出效应。《金融经济学评论》23（4），194–207。Amonlirdviman，K.和C.Carvalho（2010年）。损失厌恶、不对称市场协同运动和家庭偏见。《国际货币与金融杂志》29（7），1303–1320。Andersen，T.G.和T.Bollerslev（1998年）。回答怀疑者：是的，标准波动率模型确实提供了准确的预测。《国际经济评论》，885–905。Andreou，E.、M.Matsi和A.Savvides（2013年）。新兴经济体的股票和外汇市场联系。《国际金融市场、机构和货币杂志》27248–268。Antonakakis，N.（2012年）。欧元引入前后的汇率收益联动和波动溢出。《国际金融市场、机构和货币杂志》22（5），1091–1109。Arfaoui，M.和A.Ben Rejeb（2015年）。

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