建立信任需要时间：基于区块链的套利限制

第（2）列和第（4）列对应于我们直接使用估计套利边界作为工具的估计结果。我们将差价计算为每小时卖方交易所特定平均百分比差价。我们在括号中报告了基于异方差稳健性标准误差的t统计量。***,**, 和*分别在1%、5%和10%的水平上显示统计显著性（双尾）。交易所之间的资产。事实上，在价格差异较大的时期，即在价格差异可能超过套利界限的时期，交易所之间的资金转移应该增加，这与套利者必须等待与加密货币交易所相关的钱包之间的资产转移记录在区块链上的概念一致。如果没有任何可信中介服务的基于区块链的市场的收益被完全内部化，例如，在多个交易所持有的库存不是可行的选择，那么这一点应该特别重要。因此，我们通过交叉交换资产流量来扩展我们的数据。由于交易所不愿提供客户身份，因此几乎不可能识别套利者的实际交易。然而，我们将两个不同交易所之间的资产整体转移作为衡量跨市场套利者交易活动的指标。因此，对于每个交换，我们在样本中收集可能受交换控制的地址列表。比特币交易是假名，因为每次交易都公开显示与交易相关的所有地址，但很难将这些地址映射到各自的物理或法律所有者。Exchange通常控制大量地址以跟踪单个用户的资产。

然而，我们感谢谢尔盖·伊夫列夫在这方面给予的巨大支持。将地址链接到某些交换的算法可用（例如，Meiklejohn et al.，2013；Foley et al.，2019）。通常，匹配过程基于观察到某个地址被广告为属于某个交易所，或者主动向交易所发送少量比特币。我们收集了6260万个独特的交换地址，使我们能够识别390万个交叉交换交易，在我们的样本期内，平均每日交易量为7200万美元。表6给出了对每小时平均跨市场价格差异以及交易所特殊固定效应和买卖价差（作为交易成本的代理）的两阶段最小二乘回归估计。dependentvariable是每小时流入给定交易所的跨市场流量之和，我们使用绝对数和对数来减少异常值的影响。我们必须考虑到跨市场资产流动和价格差异是共同决定的，这会导致同时性问题。一方面，套利活动预计会随着价格差异的增大而增加（超过套利界限）。另一方面，价格差异应减少，以应对套利交易，因为零售商应根据一价法则进行调整。因此，我们通过估计的套利界限（第（2）列和第（4）列）以及它们各自的组成部分，即即期波动率、中间结算能力和已实现延迟的方差（第（1）列和第（3）列），来衡量价格差异。这些变量满足作为工具有效性的两个必要条件。首先，在控制其他外生变量后，我们发现价格差异与套利界限之间存在正相关关系（见表5）。

其次，套利边界在影响交叉市场波动中的唯一作用是通过其对内生价格差异的影响。在所有规范中，我们发现交叉汇入交易所与（工具化）价格差异之间存在显著的正相关关系：价格差异增加1个百分点平均与特定时间内汇入交易所的资产流量增加0.5%相关。当我们控制买入价差时，这些结果是稳健的，因为买入价差与其他交易所的流入呈负相关。买卖价差的负面边际效应与较高的交易成本阻碍套利者活动的观点一致。因此，回归结果表明，我们通过提取每小时净流量之和（汇入到交易所的流量减去BTC中的流出流量）并乘以所有交易所的每小时平均中报价来计算平均日交易量。请注意，对于任何给定的时间和交易所，涉及特定交易所权利的套利机会在某些交易中将交易所用作卖方市场，在某些其他交易中将其用作买方市场。因此，为了明确量化流动方向，我们计算了特定交易所的跨市场流动总量。交叉汇兑流量增加，以应对由较大的汇率边界引发的较大价格差异。这为套利者通过跨市场积极转移资产来追逐有利的套利机会提供了证据。7结论许多市场参与者认为，分布式账本技术有可能从根本上改变资产转让。用分散的共识协议取代可信的中介机构和中央清理方可能会提高效率和安全性，并降低交易成本。

然而，一个新的摩擦出现了，因为潜在的美利集团以结算过程的延迟为代价，这严重减慢了交易速度。无法快速交易意味着套利受到限制，因为市场参与者无法迅速作出反应，利用潜在的跨交易所价格差异。在纯粹基于区块链的市场中，套利者必须等待交易的验证，然后才能处置其头寸，这一事实使得套利交易具有极大的风险。这种价格风险随着交易所的安全标准而增加，不仅需要通过耗时的共识协议进行一次验证，还需要多次验证。我们表明，结算延迟（以及相关的无法快速交易）意味着套利受到限制，因为风险厌恶型套利者不值得在波动性高、验证时间长的时期利用跨交易所价格差异。我们正式推导了任意凹效用函数和一类一般延迟分布的无交易价格界。利用2018年和2019年比特币市场的数据，我们量化了平均121个基点的套利边界。我们将这些界限解释为分布式账本系统中产生的经济摩擦，该系统没有任何中介服务，允许贸易商绕过结算延迟。事实上，我们表明，平均而言，经交易成本调整后，观察到的比特币跨市场价格差异中有91%在相应的套利范围内。我们证明，这些套利边界是交叉交易所价格差异时间变化的重要驱动因素，这表明市场参与者感知到这些限制。因此，在高潜在隐含价格风险时期，偏离一个价格定律的偏差尤其大。

这些结果得到了资产交叉交换分析的支持。我们收集了一组新的交易钱包数据，以检查库存和交叉交易比特币流量，并发现交易所之间的资产转移会对价格差异作出反应。因此，我们提供的证据表明，只有在潜在收益影响潜在隐含价格风险的情况下，规避风险的套利者才会积极探索价格差异。这些结果为中央结算（通过中央交易对手）与分散验证（通过分布式账本系统）的成本和收益之间的内在权衡提供了一些新的线索。中央结算交易对手承担交易对手的风险，以保证未结算头寸的即时交易，而分布式账本系统提供快速结算和无信任的中介。然而，基于区块链的市场的可信程度取决于验证过程的复杂性，这最终会导致结算延迟和交易放缓。我们发现，分散结算的延迟相关交易摩擦（就套利边界而言）的经济成本是巨大的。我们的发现解释了基于区块链的市场的最新发展，在这些市场中，市场运营商通过（重新）引入中介服务来规避这些摩擦。特别是，交易场所充当交易员资金的保管人，并运营快速的交易所间结算网络。这两项功能都旨在提供快速交易环境，而无需验证区块链上的每一笔交易。因此，交易所承担交易对手风险，并争夺市场参与者的信任。然而，将交易基金置于交易所的监管之下，并依靠交易所通过提供抵押品来防范交易对手风险，需要交易所的可信度。

虽然我们观察到交易所中的信任度有所增加（通过交易所托管资金的增加来衡量），但我们的结果表明，中介服务仍然没有充分利用跨交易所价格差异。事实上，我们证明，即使我们控制了交易所特定的库存持有量和保证金交易可能性，估计的套利界限仍然是时变价格差异的统计和经济上的重要驱动力。这些结果表明，通过替代策略规避分布式结算并不能完全消除套利边界的影响。一个可能的原因是对加密货币交易所作为中央结算方的能力缺乏信任。因此，本文有助于当前关于金融市场清算组织和第三方中介在可靠结算系统中的作用的辩论。我们的分析表明，分散的系统不能轻易地取代中央清算。消除第三方中介引起的摩擦（和成本）会导致新的交易摩擦，对定价产生非平凡的影响。首先，结算延迟所隐含的对风险的限制可能会损害价格效率，因为套利者的较低活动会减少跨市场的信息流动。第二，偏离一价定律会影响证券的定价，因为风险中性概率不是唯一定义的。第三，结算延迟的隐含成本取决于分布式账本的设计，并应影响是否迁移到集中结算系统的决策。参考Sabadi，J.和M.Brunnermeier（2018）。区块链经济学。工作文件。Arditti，F.D.（1967年）。风险和所需的股本回报。《金融杂志》22（1），19–36。巴恩多夫-尼尔森、O.E.、J.Kent和M。

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