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海豚君 海豚投研 2022-11-18 23:00 发表于浙江
1.营收增长疲软，但利润着实惊人：整体业绩表现上，京东本季度实现营收2435亿元，同比增长11.4%，虽与公司指引和预期的2431亿基本一致。但市场预期应该是漏记了并表德邦物流会贡献的30亿左右收入。因此京东的营收增长实际是偏低的，并且细分板块的营收实际也不好看。但瑕不掩瑜之处是京东本季实现了87.3亿的“天量”经营利润，创史上最高，也大超了市场预期约60%。实际经营利润率高达3.6%，提升了约2.4pct，远好于公司指引约0.6pct的改善幅度。
其次，佣金和广告的平台服务本季收入在剔除并表达达后贡献的约10亿收入后，可比增速也仅有7%，仅略高于自营收入增长。3P业务和1P业务间营收增速差基本消失了。
3.毛利稳步改善，控费大刀阔斧：本季京东实现毛利润362亿，毛利率也同比由14.2%提升到14.9%，同比改善约70个基点与上季度改善幅度相近。毛利率提升的主要原因应当是公司减少了用户补贴。
4.各板块全线减亏增利，新兴业务是最大功臣：分板块来看，本季利润超预期改善的最主要功臣是新兴业务直接扭亏为盈，一举从单季亏损20亿左右，转为实现了2.8亿的净利润着实让人惊讶。细看之下，本次新兴业务扭亏为盈虽有京东物业12.3亿出售资产获得的收益，但即便剔除此部分影响，新业务10亿左右的实际亏损依旧元小于市场预期15亿的亏损。
总的来说，京东本季度的业绩还是喜忧参半。从营收角度，京东自营零售增速只是接近行业大盘增速。而作为原先增长主动力之一的一般商品在面对社区团购、和美团闪购等近场零售平台的竞争，增速竟比疫情间还低。作为增长另一动力的3P业务与1P业务间的增速差也已缩窄到基本忽略不记。可以说京东原先能持续领先行业增长的动力都已基本熄火。也再度验证了市场担忧的京东营收增长放缓并不只是疫情影响，而更可能是长期趋势性的。作为电商平台中最缺乏清晰可见第二增长曲线的京东，面临的增长压力越来越大。
但对互联网公司而言，利润永远是无法做出增长后的次选。首次做到利润大幅改善还能让市场为之眼前一亮，但增长的问题得不到解决，京东就不会是海豚君在电商板块中更偏好的标的。
本季度财报详细解读
1.自营零售：首先从基石的自营零售来看，本季实现收入1970亿元，同比增速从上季度的3%反弹到约6%，但恢复力度实际不及市场预期的2009亿元。相比之下国家统计局公布的线上实物零售大盘增速在7%，京东自营零售增速罕见的低于行业大盘着实观感不好，也再度验证了市场担忧京东营收增长放缓并不只是疫情影响，而是趋势性的。
其中，通电类产品本季收入1193亿元，同比增速显著反弹到8%表现不错，也超过了市场预期的1163亿。市场原本普遍担忧地产竣工大幅缩水的情况下家电销售会相当疲软，但实际上大盘数据显示，家电和音响设备在7-8月间实际取得了8%-10%的同比增长，与京东的增速接近。海豚君认为这是由于今年夏天持续高温，推动了相关电器的销售。但也需要注意，9-10月家电大盘销售大幅下滑，这对京东4Q的业绩不是个好消息。
面对如此快速和持续的增长下滑，疫情已无法作为遮羞布，京东在此品类上面临的竞争必然恶化了。结合多多买菜、美团优选和美团闪购等竞争对手的模式已经跑通，GMV规模也在快速增长，可以想见上述几个平台对京东的冲击相当大。
唯一的苦中作乐是增速的确是回升了，根据京东管理层上次财报中的表示，二季度时公司因疫情给予了3P商家一定的费用减免，想必本季度减免退坡是增速反弹的原因之一。不过，3P业务和1P业务间营收增速差大幅缩窄的问题还是并未好转。
3.物流与其他服务：包括京东物流、达达快送、和7月并表的德邦物流的物流板块本季度收入276亿元，同比增速高达73%，远超出市场预期的227亿。但海豚君认为市场预期可能并未体现并表德邦的贡献。不过，即便剔除并表达达贡献的约13亿收入和并表德邦贡献的收入（具体规模未知但应当不到40亿），物流板块的可比营收增速还是相当可观的，反而成为公司营收增长的主要贡献。
4. 总营收表现：结合上述各项业务，本季京东总体营收2435亿元，同比增长11.4%，与市场预期的2431亿基本一致，但市场预期物流板块的收入明显偏低，实际上公司总营收应当是略低于预期的（但和公司的指引一致）。另外，越过预期差从趋势上来看，公司先前增长主动力的一般快消品和3P业务收入增长持续失速的趋势还是未见好转，缺乏增长恐怕真要成为京东的标签了。
1.毛利润改善符合预期：本季京东实现毛利润362亿元，符合市场预期的359亿。毛利率也同比由14.2%提升到14.9%，增加70个基点与上季度同比改善90个基点的程度接近。根据公司二季度的电话会，毛利率提升的原因主要是公司发现在减少了对用户的补贴后，用户依旧留存，使用心智已经养成，因此毛利改善的趋势在今年全年都能持续，本季度也应验了公司的指引。
还是仅有对科技公司最为刚性的研发上投入相对平稳，本季小幅增长了3%，保证在技术上的投入也是理所应当。
3.经营利润：总之，由于本季毛利润如预期中改善了0.7pct，而经营费用率则是大超预期的缩减了1.5pct，因此本季京东实现的经营利润率高达3.6%，而去年同期仅为1.2%。远远超过公司在二季度电话会中表示利润率会改善0.6pct左右的指引。
我们已知京东本季利润大幅提升，而分部门来看，最超预期的点竟是在新兴业务的减亏上，但其他板块的利润也通通都在改善。
2. 最核心的京东商城板块，本季经营利润率也同比提升了1.2pct，明显高于公司指引的改善幅度。实现经营利润超过百亿达109亿元。而市场预期利润率的改善幅度仅0.4pct，与公司指引接近。
4.而达达板块在本季收入与上季基本持平的情况下，亏损也由上季的4.2亿缩窄到3亿。可见板块的经营效率也在显著改善。
<正文完>
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