反思人民币升值预期

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英国《金融时报》 罗伯特 库克森 香港报道
　　随着人们对中国经济前景的担忧加剧，外汇交易员减少了押在人民币对美元将继续升值上的赌注。 　　投资者也更多地购买了防范以下风险的对冲工具：假如中国经济意外严重放缓，中国ZF可能会让人民币贬值。 　　市场的看跌举动，与经济学家们较为乐观的共识形成了鲜明对比。经济学家们大多认为，未来数年内，人民币对美元将每年升值3%至5%。 　　自2010年6月放弃事实上的盯住美元汇率制度以来，中国政策制定者已允许人民币平稳地升值了5.3%。
渣打银行(Standard Chartered)中国经济学家王志浩(Stephen Green)确信，至少在未来两年内，中国将继续让人民币以每年4%至5%的幅度升值。“除非出现紧急情况，否则这将成为政策。”
　　虽然有人担心，中国火爆的房地产市场濒临崩盘，地方ZF的1.65万亿美元债务最终将有相当大一部分出现违约，但大部分市场参与者都认为不太可能出现这种结果。 　　王志浩认为中国经济正在放缓，但将会“软着陆”，而不会“硬着陆”。不管是哪种情况，中国经济的命运及其对人民币走势的影响，都将在中国以外的地区引起反响。 　　过去一年里，外国投资者通过各种可能的手段，大举买进了人民币计价资产。他们预期人民币对美元走高将给他们带来近乎无风险的收益。与此同时，中国企业争先恐后借入大量美元计价债务，在他们看来，汇率走势将导致他们的债务出现缩减。 　　一位亚洲债券投资者表示，假如人民币对美元的升值速度不像预期的那么快，这些企业——其中不少是房地产企业——大多将变成“热锅上的蚂蚁”。 　　汇率问题同时也是中美之间的一个争论焦点。美国多年来一直向中国施压，要求中国允许人民币升值，以此推动经济再平衡，从主要依赖出口转向更多地依赖国内消费。 　　虽然不存在衡量升值预期的基于市场的理想指标，但交易员们表示，离岸外汇衍生品的交易行情可谓人们能够找到的最好的情绪晴雨表。 　　与人民币汇率挂钩但以美元结算的“无本金交割远期”(NDF)，已经不再跟随人民币的升值节奏起舞了。 　　周三的NDF走势显示，市场预期未来12个月里人民币对美元将升值1.3%。而就在5月份，市场还预期人民币一年内将对美元升值3%以上。交易员们警告，除了升值预期以外，NDF价格还受一系列因素的影响，而影响越来越大的是规模虽小、但正迅速发展的人民币离岸“有本金交割远期”(DF)市场。与NDF不同，DF的价格纯粹以息差为基础。 　　期权市场（在这个市场上，投资者交易的是未来某个特定日期买卖某种货币的权利、而非义务）也发生了重大转变。人民币看跌期权一年多来首次卖得比人民币看涨期权还贵。 　　显示人民币看跌和看涨期权隐含波动率的图表以前往往呈现为一条倾斜的曲线，被称作“假笑”；如今，隐含波动率曲线看上去却是一副“微笑”的样子，说明看跌方已与看涨方势均力敌了。期权市场规模虽小，却可作为反映较长期观点的指标，因为该市场的参与者往往比现货市场投资者看得更长远。 　　管理着110亿美元资产的伦敦对冲基金CQS，对中国及全球的经济增长前景持乐观看法。但该基金创始人迈克 辛茨(Michael Hintze)在近期的一份投资者报告中透露，他一直在买进中期人民币看跌期权，以防范中国经济严重放缓这一尾部风险。 　　事实上，交易员们表示，投资者购买人民币看跌期权，大部分是用来对冲他们所持的做多中国头寸，而非单纯地押注中国经济要出大问题。 　　经济学家们表示，即使事实证明吉姆 夏诺斯(Jim Chanos)——这位对冲基金经理的一句名言是“中国正站在通向地狱的跑步机上”——等看空人士的观点是正确的，人民币也绝无被迫贬值的风险。任何贬值都必定在中国政策制定者的掌控之中。 　　1994年，在一轮盛大的信贷繁荣导致通胀达到两位数水平之后，中国ZF将人民币官方汇率下调了50%，使之与黑市汇率一致。但中国当前的经济基础要比那时稳固得多。 　　中国目前拥有逾3万亿美元外汇储备，可用来抵御任何潜在的资金外流情况，此外还实施了范围广泛的资本管制。不过，在较长期内，人民币或许不会像许多人预料的那样持续升值。 　　咨询公司Silk Road Associates的创始人本 辛芬德费尔(Ben Simpfendorfer)表示，鉴于通胀在高位运行，未来两三年内，人民币可能会以每年不超过5%的幅度升值，之后将停下脚步。 　　“内需和进口的增长空间远远超过出口的增长空间，即使只出于这个原因，中国的贸易收支余额也将在未来两年内大大减少。” 　　一个巨大的未知数是：当全球利率开始上升时，中国将出现什么情况？看空者认为，这将引发资本流出中国的浪潮，导致中国房地产市场崩盘。投资者现在全都不担心这种情况。但一旦真的发生这种情况，他们将满盘皆输。 　　译者/何黎 　　来源：FT中文网

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很傻很天真

还真以为人民币贬值就导致房地产崩盘

天真啊

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