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1) 日央行初衷绝不是紧缩，延长再通胀周期的政策优先级高于政策正常化首先，日央行本轮加息比预期更晚、更温和，且在货币政策中保留大量的“政 政策护栏”， ， 彰显了对通胀预期和资本市场的呵护之心。上世纪 90 年代以来，为了对抗通缩压力，日本政策制定者进行了数轮、几代ZF的艰苦努力。回溯近年历史，日本央行对退出 YCC 和加息的“预热”都较为充分，且实际调整速度和幅度均比预期更温和（参见《为何日央行 17 年来首次加息但日元跌破 150？》，2024/3/20）。目前，日本的货币政策仍然极其宽松，且可能在可预见的将来保持宽松的水平。我们预计真实利率可能保持在-2%左右或更低的水平，且日央行短期不会退出对国债市场的干预，一定程度上“架空”了名义上“退出 YCC”的政策调整效果。
2) 再通胀 环境下的小幅加息对 私人 部门影响中性甚至偏积极，而央行暂时继续为ZF部门债务成本“ 兜底”▪ 私有部门：常年去杠杆后，居民和企业目前均持有大量现金，不阻断再通胀预期的加息反而可能增厚其利息收入。同时，利率由负转正，一定程度促进企业部门的“新陈代谢”。目前居民储蓄达到其金融资产半壁江山，截至 2023 年四季度，房贷存量仅占 11%，企业现金+存款占总金融资产的 22.9%。
▪ ZF部门：首先，（以日本标准衡量）名义 GDP 高增长的环境下，税收上升足以抵消利息支出上涨对ZF现金流的影响；且日本ZF债务的平均久期为 8.3 年（截至 2023 年），利率上行传导较慢。同时，央行并未撤除对国债利率上升的“保护”，短期维持购买国债的体量。
3) 目前的货币政策正常化节奏如何影响日本和全球资产价格▪ 本土资产：只要货币政策正常化节奏持续滞后于经济（再通胀）周期，以美元计价的日本资产 就可能继续录得亮眼表现 。目前落后于预期变化的货币政策正常化节奏下，名义增长继续大幅高于趋势水平、而真实利率继续大幅低于长期平均值。这样的政策组合无疑有利于继续推升资产价格。如果美日利差有效收窄推升日元，则日本资产总回报仍将受益；若日元不升值，则对日股会起到“空中加油”的效果。
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