美联储为什么不降息？

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       美联储为什么不降息？7月31日，美联储公布维持当前利率，并表示最早将在9月降息。8月2日美国劳工部公布的数据显示，美国失业率上升到4.3%。萨姆规则（Sahm Rule）是美国经济学家劳迪娅-萨姆(Claudia Sahm)提出的一个经济衰退检测指标，用于观察美国经济是否进入衰退阶段。该规则通过监测失业率的变动来观察经济衰退的可能性。当美国失业率3个月移动平均值与前一年失业率低点之差超过0.5%时，这标志着美国经济很已进入衰退的早期阶段。当前萨姆规则的最新数据是0.53，

显示美国经济已经陷入衰退。最早考虑用这种方式来检测衰退的是高盛经济学家Edward McKelvey，Edward McKelvey检测衰退的目的是为投资服务的，需要一点提前量，因此他认为当美国失业率3个月移动平均值与前一年失业率低点之差超过0.3%时，就可以确认美国将要陷入衰退。劳迪娅-萨姆(Claudia Sahm)把门槛提高到0.5，是因为她当时在为政府工作，想寻找一项可靠的指标来检测衰退，以便在衰退开始后向民众提供补贴。如果用Edward McKelvey的0.3来检测会出现误报，但当门槛提高到0.5以后，没有出现过一次误报。因此，可以确定美国经济已经陷入了衰退。

       由此产生出来的问题是美联储为什么不在7月31日降息？进入7月以后美国银行间同业拆放利率几乎都超过了联邦基金利率，

7月18日道琼斯指数和纳斯达克指数同时下跌，美债利率上涨，美元指数上涨，显示流动性危机已经扩散到资本市场和国债市场。美联储不降息是美联储水平低吗？相信持有这种看法的人并不多。有“新美联储通讯社”之称的著名记者Nick Timiraos8月1日发文暗示，美联储的决定是受到了政治因素的影响。（“新美联储通讯社”：降不降息 美联储都难免被卷入美国总统大选https://baijiahao.baidu.com/s?id=1806206071380822349&wfr=spider&for=pc）美联储当然需要考虑降息决定对大选的影响，但如果当明确需要降息时美联储会因为害怕影响大选而不敢降息，这种看法也不太讲得通。因为在美国资本是主人，美国总统只是资本的代理人。那么究竟是什么原因导致美联储没有降息？？？

      在回答这个问题以前需要先来看一看美国国债的持有结构，

从美国财政部公布的美国国债持有人的分布情况看，在截至2023年底的34万亿国债中，美国政府（养老和医保基金等）和美联储持有近12万亿；余下的22万亿的美债中，外国投资者持有的金额最大，接近8万亿，其次为其他投资者（个人、企业、对冲基金等），持有金额超过5.5万亿。波动最大投资者是其他投资者（个人、企业、对冲基金等），在2019年3月其他投资者持有的美国国债超过2.5万亿，随后随着美联储开始降息，2021年6月其他投资者持有的美国国债下降至1.3万亿，减幅接近50%。如果美联储降息，美国的个人、企业、对冲基金等必然减持美债，加上新发行的美国国债，市场上美国国债的卖盘将大幅增加，只有靠美联储进场接盘。美联储进场接盘后总资产必然大幅增加，当前外国投资者持有美债超过8万亿，最近外国投资者持有美债的数量同美联储的总资产呈现出反向变化的特征。

外国投资者完全可能在美联储购买国债时大量抛售美国国债，这种局面无疑是美联储的噩梦。而此时美国同主要的美国国债的海外投资者之间的关系非常紧张。中国自不用说，以美国国债的最大持有者日本为例，7月11日（正好是北约峰会在华盛顿召开的时间）日本政府不顾耶伦的警告再次干预日元市场，导致日元升值，

同一天美国纳斯达克指数从最高点开始大幅下跌。

而美国的回应是做空日本股市（日美关系和金融博弈很复杂，这里只是简单提一下，以后有机会再深入探讨）。

7月30日加沙领导人哈尼亚遇袭身亡，对美国与阿拉伯国家之间的关系带来了很大的不确定性。笔者认为美联储不是不想降息，而是不能降息。美国的国债危机已经爆发,美国将快速陷入深度衰退。美国此次衰退的深度和时间长度都会明显超过2008年，为了更好理解这一点读者可以将美国看成是98年的韩国，根本原因在于美国的储蓄率太低，

而政府花钱太没有节制。从中美博弈的角度看美国对我国的威胁会快速下降，但短期经济冲击值得高度重视。

（未完待续）

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关键词：美联储 McKelvey Edward 纳斯达克指数 Spider

首先，从思想上需要认识到当前面对的是一场比2008年还要大的大危机，需要快速果断的应对，观望和迟疑会错失良机，导致应对成本大幅上升。

       在具体措施上，首先要重视房地产。当前对经济增长拖累最大的就是房地产行业，同时由于大量房地产企业发生债务违约，违约房企的债务总额超过十万亿，房地产行业也是风险最大的行业，在遭受严重外部冲击的背景下，处理不好有可能出大问题。ZF已经出台了很多鼓励房地产行业发展的措施，但高频数据显示房地产销售尚未出现明显积极变化，



最近两年房地产销售始终起不来的原因在于，大量企业违约影响交付，导致居民不敢买期房，贝壳研究院公布的数据显示最近两年租房人中36-45岁的比例明显上升，



正常情况下随着年龄的增加和收入的提高，年龄越大拥有自有住房的比例越大。36-45岁的人在租房人群中的比例上升比较反常。笔者推测这些人多是家中小孩长大了，或者是生了二胎原有住房不够用，想换更大的新房。由于担忧交付风险，迟迟没有出手。同时，二手房的价格又跌得很凶，对于这些人来说合理的选择就是先把原有住房卖了，暂时租房住，由此造成了36-45岁的人在租房人群中的比例明显上升。居民不买新房房地产企业的销售就好不起来，销售好不起来就有可能产生更多违约，造成恶性循环，必须要有强有力的措施打破这种恶性循环，房地产行业才能走出低谷。笔者建议立刻对购房者实施购房补贴，二孩及以上家庭补贴5%，其他家庭补贴3%，相关调查显示现在居民不买期房主要是三个原因，一是房价高，负担重；二是担心交付问题；三是担心购房后房价继续下跌。下面这张图是东吴证券首席宏观分析师陶川先生整理的一张反映70大中城市中房价同比下跌城市个数的图，




从上图中可以看出，除了最后一轮因受疫情影响变化比较复杂外，前两轮房价上涨下跌转换都极快，房价下跌时，下跌的城市个数像坐电梯一样一下就升上去了；房价上涨时，房价下跌的城市个数像坐电梯一样很快就降下来了。由于房价的涨跌对购房者的经济利益影响较大，如果担心房价下跌，购房者都会选择观望；担心房价上涨，多数人都会果断出手。 补贴居民购房可以有效缓解房价高和担心购房后房价继续下跌带来的影响，买房的人多了，房企现金流好转，交付的问题自然也就解决了。补贴的目的在于促进销售，消化库存，缓解房企的债务压力。如果库存得以消化，房价稳定，到年底就可以停止补贴，少数城市如上海和西安，库存少而且房价稳定的可以不补或者少补。2023年8-12月住宅销售金额只有5.04万亿，假设补贴后2024年8-12月住宅销售金额达到6万亿，所需补贴的金额大约在2000亿左右。从应对危机的角度看，所需资金并不太多，可能有人对补贴居民购房的做法感到不习惯。居民买房是居民自己的事，为什么需要国家补贴？居民买房当然是居民自己的事，但当大量房企违约，交付风险上升，居民不敢买期房严重拖累经济增长和居民收入，同时巨大的外部冲击马上就会到来，处理不好很快就会产生大量失业，金融风险会大幅上升。在这种情况下，补贴居民买房就是值得考虑的选项，从应对危机的角度看补贴居民买房可能是费效比最高的选项，我国2008年时也曾经出台措施补贴居民买车，现在为什么不可以出台措施补贴居民买房？地方财政有困难的中央可以给予适当支持。

       三中全会决定建立生育补贴制度，相关措施需要尽快出台。消费率低是长期困扰我国经济的一大难题。消费率低导致我国在面临外部经济冲击时更脆弱，我国在2008年时不得已购买了大量美债，消费率低是一个重要原因；但美国ZF依然不改花钱如流水的本性，美国新一轮债务危机已经拉开了序幕，如果我国不能迅速提高消费率，继续依赖外需，继续购买美债，巨额外汇储备会面临严重贬值的风险。而消费率低的原因在于抚养比低，抚养比低的原因在于生育率低。尽快全面放开生育转向鼓励生育已是一件刻不容缓的事。调查显示中国家庭生育意愿低的首要原因在于经济压力。卫计委调查发现，由于经济负担、太费精神和无人看护而不愿生育第二个子女的分别占到74.5%、61.1%和60.5%。梁建章先生的研究显示补贴生育已经成为发达国家的通行做法。发达国家对生育的补贴额占GDP的比例多在1%-5%之间，补贴越多生育率越高。从应对危机的角度看补贴生育应该是重点。笔者个人认为补贴金额不应低于2.5万亿，低于2.5万亿是有风险的，低于2万亿可能会有较大的风险。补贴生育虽然花钱多，但是同基建相比效益更好，从长期看是有回报的。补贴生育的回报在哪里？据中国社科院世界社保研究中心郑秉文先生在【中国养老精算报告2019--2050】一书中提供的数据，在计算财政补贴的情况下，养老保险基金在2028年开始出现赤字，此后赤字逐年增加，到2050年当年的赤字高达11.28万亿；在不计算财政补贴的情况下，养老保险基金在2019年就开始出现赤字，此后赤字逐年增加，到2050年当年的赤字竟高达16.73万亿。


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补贴生育，促进人口增加，不仅解决了当前的经济难题，而且有利于应对即将到来的养老金危机，是既利当前更利长远的负责任的财政管理方式。其次，我国当前外汇储备超过3.2万亿美元，在美国ZF债台高筑的背景下，美联储必将大量印钞购买美国国债。美联储的资产总额在2007年底只有8900亿，2022年四月膨胀到8.9万亿，当前为7.2万亿。



自从美联储2022年一季度开始加息以来，包括企业、个人、对冲基金在内的其他投资者(Other investors) 增持了约43000亿美国国债。随着市场预期美联储加息周期结束，这些投资者可能转向大量抛售美国国债，2024年一季度已经抛售了约640亿美国国债，



加上美国ZF每年两万亿财政赤字（如果遭遇衰退赤字还会更大），笔者估计美联储的总资产在两年内突破十万亿，我国的3.2万亿外汇储备面临严重贬值的风险。如果我们不及时警醒，继续依赖出口，外汇储备规模将会继续增加，将来风险更大。补贴生育后，消费率上升，对出口的依赖就会下降。与储备美元相比保持人口规模的稳定对中国政治、经济都有非常积极的意义。最后，消费增加后，基建投资回报会上升，对缓解地方融资平台的债务危机有不可低估的积极意义。当前亟需财政拿钱补贴生育。