高善文：卖方研究业务的生态是什么样的

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     2011年08月01日 11:35  证券市场周刊

　　 前文《卖方分析师是怎么干的》，主要讨论卖方分析师的生存状态和现实困境；本文《卖方研究业务的生态是什么样的？》，讨论卖方研究商业模式的由来和走向，并请同业和媒体批评。
　　【《证券市场周刊》特约作者 高善文】
　　在中国传统的草根文化中，大灰狼邪恶狡诈，惹人憎恨；而小绵羊由于温顺可爱，很受欢迎。
　　其实以现代的眼光来看，在草原生态中，草、羊和狼相互依存，形成完整的生态链；狼的存在对于控制羊群的数量，从而保护草地具有不可替代的作用；如果没有狼，羊群就会过度繁殖，草地退化，最后生态圈消失。所以基于朴素的观察和感情做出的结论，许多时候并不可靠。
　　卖方分析师近来受到媒体的关注和围殴，其中许多指责体现了很朴素的想法、判断和愿望，也反映出一般公众对卖方研究业务的生态圈缺乏认知，这当然是可以理解的。那么卖方研究业务的生态到底是什么样的呢？
　　90年代早期中国资本市场滥觞之初，券商对于研究业务还比较重视，估计当时天真地认为“研究能够创造价值”，到了这一时期的最后几年，研究业务在券商内部就被日益边缘化了。
　　这好比明媒正娶的太太一直不能生育，最后被贬为小妾一样，由于研究部门不能直接产生利润，也无法创造想象中的价值，其地位自然江河日下，被弃入冷宫。
　　同期自营部门以坐庄为模式，以拆借为手段，依靠资金优势操纵市场，翻云覆雨。这好比年轻风骚的丫环，又能生育又能耍嗲，自然逐步登堂入室。
　　世纪之交，共同基金行业开始快速成长，监管加强，证券公司拆借渠道被切断，这使得券商丧失了资金优势；同时集中持仓开始受到严密监控，再加上市场调整，行业生态发生重大变化，卖方研究业务逐步走上前台。
　　卖方研究目前的基本商业模式是：专业(机构)投资人从券商租用席位以进行证券交易，由此向券商支付交易佣金；作为交换，券商向机构投资人提供包括研究报告在内的咨询服务。这与“一手交钱，一手交货”的买卖本质上是一样的。
　　这一模式从表面上来看是非常古怪的，也让人难以理解：券商研究部门为什么不直接向自营部门提供咨询意见，共同获取资本收益，反而要低眉折腰，面向外部机构，获取低廉的交易佣金？又为何不面向经纪业务的大量中小客户提供咨询意见，从而获取更高的佣金，反而是面向少数专业机构，获取总量并不很多的收入？有不少名气很大的分析师，预测好像从来都没对过，但市场为什么仍然给予很高的薪酬和评价？
　　我个人认为，这是由投资活动的性质决定的；公众对研究业务的期望和愤怒，都可以归因于对投资活动性质的不同理解。
　　投资活动的前提是预测，这包括两个维度：一是预测上市公司未来的收入、盈利以至于宏观政策、资金利率等经济变量；二是预测交易对手的心态、想法和判断等行为变量。
　　40 多年以前，工程技术人员已经可以将人类在指定时间送达月球的指定地点，这无疑是了不起的科技壮举；但40年后的今天，经济分析人员仍然搞不清楚下个季度的经济增长率是多少，经济统计人员甚至搞不清楚上个季度的经济增长率是多少。从过往的经验看，第一个维度的精确预测是极为困难的；
　　弈棋麻将，本为小道，怡情养性，以遣永日，但如全力投入，攻防之间，绞尽脑汁，你推我挡，也是十分复杂的，这显示第二个维度的精确预测同样困难。
　　问题在于投资活动必须在这两个方向上都做出预测，这必然涉及简化、猜度和概率。举个例子来说事，假设有笔投资，其盈亏只存在两种可能性：要么输光当尽，血本无归；要么完胜而回，博得一倍之利。
　　假设共有100项分量相当的因素在影响投资结果，投资者顶多只能够深入分析其中的10项因素，且对这10项因素的把握是60%；其余90项因素无法仔细度量和评估，其多空影响只好认定为随机事件，产生盈亏的概率各占50%。这时投资者成功预测的把握度就是51%。
　　如果有卖方分析师深入研究、且仅仅深入研究了第11项因素，并将预测该因素的把握度从50%提高到60%，这时投资者杀伐决断的成功概率将上升到51.1%，提高0.1个百分点。
　　如果该笔投资的规模为100亿元，那么买方投资人的预期收益将因此增加1000万元，后者就是前述卖方分析师创造的价值。
　　行文至此，形势已昭然若揭：该卖方分析师仅仅研究了一项因素，以此为基础预测投资，其结果当然只能是乱枪打鸟，难以成功；对于中小投资人而言，其报告似乎是满纸乱言，一文不值。
　　尽管该卖方分析师的报告既非无字天书，也不是河洛甲骨，但其价值和含金量也需要专业的眼光来评估和判断，其对专业(机构)投资人而言也算是一字千金。
　　这有助于我们理解在现实条件下，为什么卖方分析师的独立思考和创见才是其工作的核心价值；而以预测成败定高下并非专业的做法。
　　一般公众很少对天体物理学评头论足，但对经济分析却常可嘲讽一二，部分原因在于前者可以提出精准的预测，常识所不能及；后者多为马后炮，解释过去头头是道，似乎有理；预测未来躲躲闪闪，误差惊人。由于经济分析无法提供令人信服的对未来的预测，所以并不同等地受尊敬，其于决策的价值，也只有少数专业人员略可赏识。
　　在宏观经济分析领域，谢国忠先生的预测记录并不出色，但我依然认为他是少见和十分出色的卖方经济分析师，原因在于其报告天马行空，不拘一格，常能见人所未见，读来如闻空谷足音，良有启发。
　　既然影响股价的因素如此繁杂，并且难以全面把握，取舍之间如何决定呢？
　　中国市场广大，海龟土鳖、科班举子、市井豪杰竞技于其间，可谓众生芸芸。我自入行八年以来，浮沉于江湖之上、挣扎于草根之间，常路演游走客户之中，于各类投资机构和市场豪杰之士偶有交接，并常求教投资之道。曾闻有短线交易高手、多年名贯市场之士言及：“日居台前，紧盯盘面，每出手之际，于交易对手为何类机构、心态若何、大致了然于胸，一如熟友弈棋，故进退迅捷、失手不多。”
　　我党我军在井冈山龙兴之初，布阵打仗，多行游击，腾挪躲闪、轻盈灵动，风格颇似峨眉派的功夫；及至解放战争，放马中原、横扫东南，已完全是降龙十八掌的路子，何以前后迥异如此？答曰“规模使然”，投资的情况大约类似。
　　以是观之，投资之法，长持短炒、并无定式、运用之妙、存乎一心；资金松紧、盈利高低、市场情绪、行业壁垒、宏观政策、国际形势等样样重要、但无须、也不大可能样样精通，长于其中一技，专注于彼、持之以恒、似乎足以苟存于市场，这大概是不同投资风格和理念得以形成的基础吧；买方如此，卖方似亦然。
　　现实地看，公募机构收取管理费、追求相对回报，以规模取胜，做大以后腾挪不便，宜钻研基本面、着眼长期、勤修内功、辅以趋势把握，尤其适合生存于长期上涨的市场环境。
　　中小投资人和私募机构收取业绩报酬、追求绝对回报，以收益取胜，规模可控、灵动轻巧，长枪短剑均可一试；似乎特别适合生存于箱体波动的市场环境。而今天下好近利、世人贪急功、风向所被，公募机构用功于腾挪、私募机构着力于坚守，颇为怪异。
　　过去十年，公募基金规模急速膨胀，卖方研究业务有机会一展身手，并取得相对投入而言颇为不菲的获益。利之所在、各家券商奋勇杀入；列国纷争、卖方分析师身价水涨船高，形成今日之局面。
　　券商于此开土拓疆之际，各显神通、颇为热闹：有以高耸的业务收入为基础，依靠雄厚内力，行人才之吸星大法，延揽好手，苛以严责、许以重利、数年之间，崛起于江湖者，风格与日月神教颇为类似；有用功于人力培训、积累数据体系、创制分析范式、自力更生、稳扎稳打、立足于江湖者，俨然有少林之风；其余嵩山武当、峨眉崆峒、以至于波斯明教，似皆仿佛有之。
　　拓疆就需要管理，管理离不开考核。卖方分析师工作的核心在于创见，价值评估尤为困难。当此之际，媒体开始推出买方机构的投票排名机制，其初始设计颇为合理，遂为券商所用。此事件对行业生态影响极大，具体表现为：
　　媒体的标准化评价体系增加了卖方分析师市场的透明度和流动性，提升了分析师的谈判能力，降低了单个券商对分析师的议价和控制能力，促使卖方分析师薪资水平加速上升；
　　投票机构中包括公募、私募、券商资管和保险公司等各类机构，本意或在尽量客观评估分析师的市场影响力，但后两类机构无法给券商提供佣金分仓，缺乏商业合作模式。由于票权在手，后两类机构可以迫使分析师和券商几乎免费地为其提供服务，这对于公募等付费机构而言颇为不公，对券商而论也是有苦难言。
　　中国传统文化好虚名、重人情，再加上卖方分析师行业“名利合一”的特点，为夺排名，不少分析师开始在“拉票”环节上猛烈用功，券商遇此也顺水推舟，甚至倾力为之。每年媒体组织投票之际，卖方分析师拜票之激烈、拉关系走门路之喧嚣、耍嗲卖呆之不堪，以至于贿选买票，令人不忍形诸文字。八年以来，研报质量一降再降，服务日益竞骚弄巧，这与行业排名机制的引导可能也有关系。
　　卖方研究业务目前群雄纷起、列国并争，未来的行业格局或有轮廓，但不少公司的管理仍然粗放，竞争局面似乎尚不稳定。那么，行业未来生态将会如何演化呢？
　　我个人的看法是，卖方研究业务必须立足盈利自养，绝不能持续亏损，否则势必如白头宫女、人老珠黄，色衰爱驰。而今新兴券商继续涌入、卖方分析师薪酬水平不断提高，行业获利空间受到持续挤压；逢此乱局，行业需要未雨绸缪，所谓“不谋万世者，不足以谋一时”。
　　那么，券商应该如何应对群雄混战的当前局面呢？卖方分析师又应该如何理清自身定位、规划职业生涯呢？欲知后事如何，且听下回分解。
　　高善文
　　自1995年起先后在中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所工作；2003年7月进入光大证券(12.67,-0.09,-0.71%)研究所，担任首席经济学家；2007年5月转入安信证券股份有限公司，担任首席经济学家。

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