摩根大通：日本央行的重大政策调整具有深远意义

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提要：在日益沉重的政治压力之下，日本央行做出了两项重大政策调整，一是出人意料地扩大了“资产购买计划”的国债购买量，二是提出了明确的通胀目标。在当前扩张性财政政策的背景下，央行增购国债的决定为债务货币化铺平了道路。日本央行能否实现其通胀目标不仅取决于增购国债的力度，还取决于ZF增加支出的力度，因为私人需求的低迷意味着日本ZF是创造需求的关键。债务货币化政策一旦实施可能就难以停止，因而是有风险的，但在日本经济陷入流动性陷阱、需求不足的情况下，看来这是结束通缩的唯一有效措施。

　　（外脑精华·北京）2月中旬，日本央行做出了两项重大政策调整。一是出人意料地将“资产购买计划”（Asset Purchase Program，缩写为APP）的国债购买量增加10万亿日元，年底前完成。这样，APP总量将由55万亿日元增至65万亿日元。第二，日本央行还宣布，1%为明确的通胀目标，以这一“中长期价格稳定目标”取代了先前的“对于中长期价格稳定的理解”。
　　虽然市场已预见到日本央行会改变“价格稳定”的定义，而央行增加国债购买量本身似乎也不足以令人兴奋，但二者的合力可望对金融市场产生重大影响，最终将影响到日本的通货紧缩，虽然改变其国民的通缩思维定势还需要时间。
　　政策调整的重要性：为债务货币化和结束通缩铺平道路
　　首先，自2010年10月份实施APP以来，日本央行一直在逐渐增加国债购买量，而此次则是一次将购买目标增加一倍以上，由9万亿日元增至19万亿日元。因此，未来10个月内日本央行合计将买进37.6万亿日元国债，接近该阶段日本新发行国债的总额。在当前扩张性财政政策的背景下，央行此举似乎为债务货币化铺平了道路。债务货币化是指，以央行购买国债来配合财政支出的增加，这在某种意义上接近于“用直升机撒钱”。对比而言，量化宽松虽能创造流动性，但未必能创造需求。
　　第二，“价格稳定目标”的确定很可能会对日本央行政策产生更大影响，因为央行行长白川方明（Masaaki Shirakawa）在新闻发布会上强调说，这项新的“价格稳定目标”是央行的正式政策，而先前的“对价格稳定的理解”则只是政策委员会成员的集体观点。确实，这不只是日本央行政策沟通方式的变化。央行在其政策公告中称：“央行寻求的货币政策旨在实现令CPI同比涨幅达到1%的目标。”
　　我们认为，确定约束力更强的通胀“目标”和增购国债的政策组合应解释为，日本央行主要将通过购买国债来扩大APP，直到央行预计CPI同比涨幅能够达到1%为止。值得关注的是，行长白川称，日本央行使用的“目标”一词是向美联储的学来的，这意味着就政策操作而言，日本央行希望其通胀目标具有美联储的目标那样的约束力和影响力。
　　第三，基于上述判断，我们预计，在未来10个月之中，日本央行还将采取一至两次增加APP国债购买量的举措，除非日本经济和通胀走势明显好转。自2010年10月以来，日本央行平均每4个月提高一次APP上限。2012年1月，日本央行预计2013年CPI涨幅为0.5%，明显低于新确定的1%的通胀目标，这意味着央行需要增大政策放松力度。此外，如果日元进一步升值，也可能促使央行增购国债。
　　突然改变政策关键原因在于政治压力
　　日本央行上调APP的决定令市场始料不及，因为在最近一次决策会议上（1月24日），央行的2012年经济预测依然乐观，而且金融市场已经走稳，这似乎减弱了改变政策的必要性。事实上，行长白川在新闻发布会上表示，央行希望加快经济复苏并结束通缩。
　　然而，日本央行此次采取意外行动的关键原因看来还在于日益增大的政治压力。在此前日本国会的质询程序中，议员对白川进行了严厉批评，将欧洲央行和美联储的大力放松举措作为对比，称日本央行的不作为导致了日元坚挺。如果央行这一次仍不改变政策，那么一些议员很可能会力图修改央行法，以取消或削弱央行的独立性。
　　政策传导机制：能否结束通缩、制造通胀还有待观察
　　金融市场对日本央行出人意料的政策变化做出了强烈反应。在债券市场上，收益率曲线趋于平坦。由于央行将通过APP操作增大两年期及以下国债的购买力度，因而两年期国债收益率从12.4个基点降至10.9个基点。两年期日本国债的收益率下限是10个基点，因而进一步下降空间已经微乎其微。因此，央行很可能会把购买国债的期限范围扩大到5年，因而5年期国债的收益率也由34个基点降至30.3个基点。
　　不过，收益率曲线趋于平坦对日本经济的影响将是有限的，因为贷款需求仍将低迷不振。但这对日元的影响可能会有所不同，如果市场认为此举表明日本央行政策发生根本变化，就更是如此。所谓根本变化是指，这是走向债务货币化的第一步，而主要央行还没有尝试债务货币化的先例。
　　事实上，美元－日元汇率上涨了2%，由77.6升至79.2，而日元下跌又推动了股价攀升，日经指数的涨幅超过了4%。如果金融市场的复苏持续下去，那么消费者信心和企业信心都会好转，这就有可能引发资产价格与经济活动之间的良性循环，而关键就在于日元的反应。
　　当然，是否应把日本央行的决策解释为债务货币化还没有定论。央行行长白川在新闻发布会上就强调说，此次政策变化并不是为了进行财政赤字的融资。然而，这是不是债务货币化，应该由市场而非日本央行来判定。
　　如果日本央行不希望市场认为这是债务货币化，就应要求ZF采取更有力的财政紧缩措施。然而，与先前几次新闻发布会不同，白川这一次却对此保持沉默，而没有要求ZF加强财政纪律。在日本ZF增加支出的情况下，如果央行继续为近乎全部新发行国债提供融资，那么通缩最终将结束，通胀也有可能出现。债务货币化政策一旦实施可能就难以停止，因而是有风险的，但在日本经济陷入流动性陷阱、需求不足的情况下，看来这是结束通缩的唯一有效措施。
　　另一方面，日本央行是否会扩大资产负债表还有待观察。目前看来，日本央行认为其资产负债表的规模并不能反映货币政策立场，尤其是在流动性并没有对经济活动构成约束，而且短期内并不存在金融危机风险的情况下。当然，日本央行资产负债表增速远低于美联储和欧洲央行。但日本央行则认为，其资产负债表－GDP比率大于美联储和欧洲央行。从日本央行上一次量化宽松（2001－06年）的经验来看，量化宽松加财政紧缩的政策组合未能制造出通胀，银行资产负债表也没有显示资产结构平衡效应（portfolio balance effect ），因为银行普遍在央行账户上留下大量超额准备金，而不是用其增加贷款或购买风险资产。
　　现在能够断言的是，日本央行的政策变化为债务货币化铺平了道路，ZF的新增财政支出将由央行提供融资。然而，日本央行能否制造出1%的通胀率不仅取决于未来一段时间其扩大APP的力度，还取决于ZF增加支出的力度。鉴于私人部门需求仍低迷不振，至今未能对零利率和充足流动性作出反应，因而ZF看来是创造需求的关键。然而，如果日本央行确实参与债务货币化，那么从历史经验来看，结束这一战略的难度会非常大。

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