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伦敦鲸的覆灭-摩根大通巨亏全解析2
（接上贴）
4. 伦敦鲸的搁浅
正如戴蒙所言，摩根大通执行此类对冲交易已有多年，对此驾轻就熟。因此，在4月份媒体曝光伦敦鲸交易引发一片哗然时，戴蒙曾轻描淡写地用“茶杯里的风暴”一词来回应媒体的质疑。
然而正如Zerohedge对摩根大通对冲策略的评价所言：
这种对冲策略的成本很低，但需要相当小心地每天关注和维护（调整对冲敞口等）。而随着市场反弹，这些敞口要求出售大量的CDS来维持对冲策略。但到了4月上旬，随着欧债危机的传染以及美国宏观数据不佳的消息出现，债市和股市开始感受到颤抖。而摩根大通持有的CDX指数也经历了大幅波动（2-3个sigma）。
下图是IG9的10年期合约息差（上半部分）与其变动率（下半部分），从图中很明显可以看出数天波动超过3sigma。
伦敦鲸的巨量敞口在这种市场波动中遭受大量损失。
来自高收益级企业债券CDS市场的表现显示出伦敦鲸开始使用这些新券（on-the-run）指数来对冲此前的风险敞口。因为HY18系列指数的偏斜度大幅增加，但未结清合约净名义金额仅仅小幅下降。
而戴蒙在电话会议上也承认，在过去某个时间点上，摩根大通决定减少其在CDS指数上的对冲敞口，即戴蒙所说的对此前的对冲敞口进行“再对冲（re-hedge）”。但是这一决策显然糟糕，戴蒙承认再对冲“存在缺陷、过于复杂、监督糟糕，执行糟糕并且管理糟糕”。
从CDX指数的未结清合约净名义金额及指数偏斜度的变化看，随着市场稍显平静，伦敦鲸在上周再度尝试关闭更多此前的巨额敞口（这种敞口显然突破了银行风险控制和VaR控制的限制）。
但伦敦鲸的补救措施显然未能奏效，然后就有了戴蒙此次召开电话会议宣布巨亏。
二、自营还是对冲，这是个问题
此次电话会议上的焦点问题之一就是摩根大通的CIO及伦敦鲸的交易是自营还是对冲。
正如分析师问戴蒙的：“杰米，那个家伙（伦敦鲸）究竟是在执行“对冲”策略，还是这一切实际上是疯狂的自营交易？”
如摩根大通巨亏全解析（1）所述，戴蒙解释了伦敦鲸的交易目的，并坚持这是根据摩根大通整体资产配置风险策略做出的对冲策略。
然而，戴蒙的解释并不能让市场停止质疑，这种质疑来自于几个方面：
1. 自营交易的质疑
质疑来自于最早报道伦敦鲸的彭博的文章，在文章中，彭博指出：
CIO投资并非对冲的一个公开的标志是：其交易风险与摩根大通投行部门不相上下。
摩根大通2011年财报显示CIO在当年最大的单日亏损高达5700万美元，这与其投行部门的5800万美元差距不大，但后者有着华尔街最大的股票和债券交易部门。
另一个迹象是：两名前雇员表示CIO与摩根大通投行及销售部门的关系十分紧张。一位前雇员表示，由于CIO的雇员从交易利润中的提成比例少于投行部门，这促使以节约成本著称的戴蒙将更多交易通过CIO来执行。
因此，zerohedge质疑，CIO并非仅执行对冲交易，而是事实上的世界上最大的自营交易部门。
2. 风险对冲策略及VaR之惑
按照摩根大通的解释，CIO及伦敦鲸的使命是对摩根大通整体的债券投资风险敞口的对冲。也就是说，其交易是针对摩根大通整体投资组合的对冲（portfolio hedging），即将所有的信贷风险捆绑在一起，然后交由在伦敦的一个家伙来对冲。这种对冲策略与让负责交易的交易员自行对冲自己的风险不同。组合对冲存在的问题在于，你将所有担子都压在一个人身上，一旦这个人犯错了，那他的影响范围将大得多。
当然，一家投行的风险管理远较上文所述要复杂的多，因为他们还依赖于模型，也就是著名的VaR（Value at Risk，风险价值）模型：
以下是摩根大通在财报中披露的CIO的VaR情况：
如上图所示，摩根大通在此次10-Q报告中披露：
上述显示的截止至2012年3月31日的CIO的VaR取代该行此前在2012年4月13日发布的8-K报告中披露的公司VaR值，新的VaR计算方法恢复到2011年的计算方法。
戴蒙在电话会议上表示原先在2011年一季度引入的新的VaR测算模型被收回，旧模型重新启用。而根据以上披露，在旧模型下，原先披露的CIO的VaR从每天平均6700万美元大幅上升至1.29亿美元，而在季度末更是升至1.86亿美元。
分析师们对此非常不满，尤其是CLSA的Mike Mayo。他们向戴蒙提问：“为何你们要改变VaR测算模型？”。
著名博客dealbreaker对此的分析是：
这并非是所谓的“VaR模型”的问题，那个模型所起的作用不过是满足监管者的需要及在10-Q报告中披露。这看起来更像是CIO的交易部门在对交易的收益和风险建模时犯了可怕的错误。在我看来，这是在毫无察觉的情况下损失10亿美元最简单的方式了。
在伯克希尔刚刚结束的股东会上，芒格明确表示：风险价值(VaR)是有史以来最蠢的指标。
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