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前欧洲央行执委会委员 洛伦佐•比尼•斯马吉 为英国《金融时报》撰稿
欧洲央行(ECB)通过最新的三年期“长期再融资操作”(LTRO)向银行放贷5300亿欧元，导致其资产负债表规模增长到史无前例的水平，这引发了三种担忧。这些担忧并非全都是合理的。
第一个担忧是，央行加大资金供应迟早会导致通胀。然而，在任何国家、任何时期都没有实证证据表明，发达经济体央行的资产负债表规模与通胀相关。即便通胀归根结底是一种货币现象——借用米尔顿•弗里德曼(Milton Friedman)的话——经济中流通的货币数量也取决于私人部门（尤其是银行体系）有多迫切获得资金。如果央行增加的资金供应，帮助商业银行为更多的私人或公共消费和投资提供融资，使之超出经济的生产潜力，那么的确可能加剧通胀。相反，如果对央行资金的需求反映出金融市场参与者的投资组合中风险较低的资产增多，那么，央行资金增加就不具有通胀效应，反而有助于防止通缩。数据表明，市场参与者当前对央行资金的需求，并未反映他们扩大自身资产负债表的意愿，而是反映他们难以从金融市场中融资，这是风险厌恶情绪普遍上升的结果。用央行融资取代市场融资防止了银行债务的大幅收缩——银行债务收缩将引发剧烈的去杠杆化，甚至可能导致信贷紧缩。欧元区的货币和信贷统计数据证实，欧元区不存在通胀压力，同时总需求增长预计将是温和的，甚至是负增长；而且在一段时间内将低于增长潜力。
当然，一旦金融市场反弹，央行将不得不回笼大量的流动性，以避免引发通胀压力。这个过程在一定程度上将是内生性的，因为随着避险情绪消退，欧元区商业银行对央行资金的需求将会减弱，或者提前偿还当前的贷款，这是3年期LTRO所允许的。如果需要的话，欧洲央行可以通过以下举措加速完成这一过程：提高再融资利率，扩大再融资利率与存款利率之差，在各项操作中采取浮动利率、而非固定利率的招标方式，或者发行定期存款或定期存单。
第二个担忧与资产负债表规模庞大可能给央行及其股东带来的整体风险有关。以下事实减轻了这种担忧：欧洲央行是在收取抵押品的条件下放贷的。只有同时具备以下因素欧洲央行才会蒙受亏损：对手方陷入资不抵债境地；抵押品必须以低于央行估值（市场价减去“减记值”）的价格出售。这两种情况不太可能同时发生。实际上，市场担心的是相反的情况：欧洲央行实际上获得了优先债权人的地位。最近让欧洲央行得以避免损失的希腊债券互换证实了这种地位。在这种情况下，欧洲央行资产负债表规模越大，转移到余下的无担保债券持有人身上的风险就越大。这些无担保债券持有人可能越来越不愿借钱给银行，因为他们将会发现重返市场融资变得更难了。
这引发了第三个、更为严重的担忧：廉价的三年期融资使得欧元区商业银行没有动力重组其资产负债表并强化资本基础，因为一旦危机结束他们必须自力更生。银行可能变得依赖于轻易获得的央行资金并无限期地推迟调整。除非监管层对银行管理者和股东们施加足够大的压力，迫使他们继续进行调整，并只把央行资金作为一种临时的特别融资来源，这种做法才能得到遏制。然而，欧元区的监管是在国家层面上实施的，没有多少动力积极并在公平竞争的基础上追求这些目标。
通过开展三年期LTRO，欧洲央行帮助降低了系统性风险，并避免了一场信贷紧缩。要将其资产负债表规模增加可能导致的低效率和不当激励控制在最小程度，同时减少对手方风险，就应该让欧洲央行在协调和监督欧元区银行监管事务方面发挥更大的作用。欧元区需要一项重要性不亚于财政协议的监督和监管契约。
本文作者为哈佛大学魏德海国际事务中心(Weatherhead Center for International Studies)的访问学者，曾担任欧洲央行执委会委员
译者/何黎
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