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由于美元本位货币的国际地位，可以有效改善对外账户，使得外部风险大大降低，但是却造成了大量风险在国内集聚，加剧了内部经济失衡。 在过去20年间，美国经济出现了两个十分有意思的现象：一是随着经常账户赤字规模不断扩大，却实现了净对外负债头寸的改善，我们称其为“净对外负债头寸改善之谜”；一是随着美国债务规模和财政赤字日渐庞大，却出现了“借债越多，利率越低，借钱越容易”，我们称其为“国债收益率长期走低之谜”。这与其独特的国家资本结构存在极其密切的关系。
在这里，笔者通过对金融危机爆发之前美国的经常账户、国际净投资头寸、净对外负债头寸等数据进行分析，来揭示“净对外负债头寸改善之谜”。美国经常账户赤字在历史上曾经出现过短暂的缩小过程，但是从1992年开始，经常账户赤字规模从501亿美元扩大到2006年的8115亿美元，增长了16倍，占GDP的比重也从0.7%上升到6.2%，出现了严重的恶化趋势。
一般来说，经常账户的巨大逆差必然带来资本账户的顺差，呈现资本净流入态势。并且由于一国国际投资净头寸是资本账户顺差的累积，如此庞大的经常账户逆差，必然导致美国国际净投资头寸为负值，呈现净对外负债。1976年以后，美国在绝大多数年份表现为净对外负债且呈现不断扩大趋势，这说明存在持续的大量资本净流入。到2006年，美国净对外负债头寸已经达到2.6万亿美元，占当年GDP的比重达到9.7%，成为世界头号债务国。
从美国国际净投资头寸构成来看，私人直接投资净头寸一直为正，而官方净投资头寸和私人投资组合净头寸几乎均为负值，呈现净对外负债，其中官方净投资头寸比重较大，是美国净对外负债的主要构成部分。2006年，美国净对外负债2.6万亿美元中，官方净负债占到95.3%，只有4.3%来自私人净负债。官方净负债主要来源于外国中央银行对美元资产的不断增持，从1976－2006年，外国官方持有的美国资产增长了26.5倍，其中76%购买了美国ZF债券，而美国官方持有的国外资产仅增长3.3倍。
美国经常账户赤字规模不断扩大，可是自2000年以来，其净对外负债头寸一直在改善。1989年底到2006年底，美国用于减少其经常账户赤字的累积净资本流入达到5.308万亿美元，同期美国净对外负债头寸仅增加了2.151万亿美元。美国实际上抵消了3.157万亿美元，相当于2006年GDP的1／4。这一巨大的差异中有2000亿美元归功于汇率的变动。有1.488万亿美元归功于美国国外资产相对于国外负债的有利价格变动，其中主要得利于上涨的国际投资净收益，尽管官方净收益为负，但是私人直接投资净收益和私人资产组合投资净收益为正，美国对外投资收益率远远超过外国对美投资收益率，导致在净对外负债的情况下，对外投资收益仍然为正。从2001－2006年的数据来看，美国在海外资产收益率均保持在4%以上，而外国在美资产收益率只有3%左右。以上两项差异变化被称为“估值效应”。
给定国际投资的资产、负债结构和规模不变，由汇率、资产价格和收益率变化所引起的国际净投资头寸变化可以被简单地称为“估值效应”（valuation effects）。随着国外资产和国外负债规模的增加，由估值效应所造成的资本损益规模可能相当巨大。估值变化化解了美国每一年的巨额净资本流入，尤其2005年，估值效应极为明显，净利达到1.033万亿美元，在扣减7770亿美元的资本净流入后，还出现了2560亿美元的净收益。此外，剩下的1.469万亿美元主要由于其他变动造成。
美国国家资本结构和资产估值的独特性，形成了美国的“过度特权”。1965年，法国财政部长瓦莱里·吉斯卡尔·德斯坦形容美国能够便宜地而且不受限制地以自有货币举债的能力是“过度特权”。美国对外投资主要为期限较长、收益较高的股权投资和直接投资，而外国对美投资主要为期限较短、收益较低的债券投资，于是就形成了美国“短期借款＋长期投资”的资本结构。美国凭借美元国际储备货币和交易货币的独特优势，以美元借入外债，避免了货币错配的风险，并通过“估值效应”，降低对外负债的规模，实现美国式违约；以债务融资为主的资本结构和以对外直接投资为主的投资结构，实现了投资高收益与负债低成本的合理匹配，可以获取高额的投资净收益。由此，对美国的资产负债结构的可持续性起到了改良的作用，降低了相关风险，并维持了美国的继续融资能力。
我们把美国的这种国家资本结构，称之为“关联型国家资本结构”。关联型国家资本结构的风险在内而不在外，这是与新兴经济体倒置型国家资本结构的最大不同，由于美元本位货币的国际地位，可以有效改善对外账户，使得外部风险大大降低，但是却造成了大量风险在国内集聚，加剧了内部经济失衡，而实践也证明了这一点。
关联型国家资本结构的风险主要集中在国内，并且不存在货币错配问题，经济总体对外过度负债的风险主要反映在了国内各部门的过度负债上，金融风险完全体现在资产负债表上，加剧了金融脆弱性。2001年以来，美联储实施宽松货币政策，制造了房地产泡沫，外债的国内相对应部分最终被证明是无法持续增长的家庭负债，直接导致了以次级抵押贷款违约而引发的金融危机，危机在中心国引爆并且将全球卷入危机的漩涡之中。
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