寻求资本市场与机构投资者的平衡点
——评大卫·史文森著《机构投资与基金管理的创新》
耿 志 民
考虑到机构投资者对于中国资本市场规范发展可能具有的重要战略意义，超常规、创造性地培育和发展机构投资者成为管理层推进资本市场发展的重要政策手段。然而，本被赋予特殊政府资源的证券投资基金行为异化、甚或接连爆出“基金黑幕”，并由此引致庄股疯狂跳水及沪深股市大盘的连续大幅下跌。此时，我们所面对的不完全是回答是先发展、还是先规范中国资本市场问题，更应该是全面加强机构投资者管理、协整资本市场与机构投资者之间的关系，并以此全面提高中国资本市场功效的问题。要解决这些复杂问题，必须依靠系统的、深入的理论研究。在我国对“基金黑幕”及资本市场和机构投资者的关系问题进行深入探索之际，张磊等翻译的《机构投资与基金管理的创新》一书由中国人民大学出版社出版，无疑有着非常重要的理论意义和现实意义。
《机构投资与基金管理的创新》的作者大卫·史文森（David F.Swensen），是美国耶鲁大学捐赠基金的首席投资执行官，他使耶鲁基金在过去的15年中，资产从26亿美元激增到107亿美元，保持了净年均滚动收益率18.3％的骄人业绩，成为世界上长期业绩最好的机构投资者之一，从而获得了基金管理界和华尔街的高度关注，并成为哈佛大学、斯坦佛大学和耶鲁大学等著名商学院的基金管理经典案例。因此，正如摩根斯坦利投资管理公司董事长巴顿·彼格所言，“史文森是当今最好的、而且是最有创新精神的资产受托人之一”，由他根据自己几十年的实践探索心得所形成的这部著作自然被哈佛基金管理公司首席投资执行官杰克·迈尔赞誉为“一本由大师所著的大师级的著作”。
作为一本侧重于机构投资者的构建、投资逻辑、资产类别分析与选择以及风险控制的著作，全书共分11章，就三个主题进行了深入、系统研究。第一，机构投资者在采取投资行动的时候，必须遵循严格的分析框架与投资纪律，不能脱离对特定投资时机的彻底考察；第二，要重视有可能影响机构投资者投资目标顺利实现的代理问题；第三，证券资产定价效率问题是机构投资者采取积极型管理策略的主要障碍。我认为，该书提出并系统论证的这三个主题蕴含着机构投资者管理的风险-收益平衡机制及与资本市场关系的协调原则，对改进我国机构投资者管理决策效率具有重要的现实指导意义。
第一个主题，说到底是机构投资者投资管理决策的制度架构问题。我们知道，单一股票有着很大的个体风险，其短期价格波动往往受许多外在因素和偶然事件的影响，散户投资和短期市场炒作带来的收益往往不能持久并充满了风险，要想长期超越大盘和业界的平均收益更是一件极其困难的事。而机构投资者的根本特点就是通过基金组建，投资多只股票而达到分散风险的目的。为此，机构投资者必须以理性和稳健为宗旨，实施严谨的风险管理，追求可以达到的长期、稳定的投资回报率。显然，这要求机构投资者建立一套行之有效的的规章制度，并进一步通过专业分工及部门设置固定下来，形成完善的监督平衡机制。机构投资者要制定切实可行的投资战略及构建有效的投资组合，严格地设定风险承受水平及相关的风险参数，与投资咨询公司及经理人保持密切的联系并建立定期汇报机制，以达到限制不必要的收益波动和操作误差，在可承受的风险和投资损失范围内追求最大投资回报。只有这样，才能使机构投资者力求不受过去业绩和短期市场波动的影响、减少人为因素和情绪干扰，客观分析市场未来走向和自己的投资目的及特长，真正实施专业化的投资管理和分工协作。近年来，由于市场的不确定性及各种投资机构、投资管理人员之间不完善的信息交流乃至黑箱操作，各种突发性的市场危机和由个别不良从业者的投机行为及错误决策而导致的投资者重大利益损失的事情在国际资本市场上时有发生。同样，我国之所以接连爆出“基金黑幕”事件，与缺乏一套完整的机构投资者管理系统和不受市场情绪所左右的严谨的投资原则、基金管理决策透明度低等有密切的关系。掩卷沉思，我们应该对我国“基金黑幕”的发生及其有效规制有更深刻地认识。
该书第二个主题，我认为是机构投资者控制“内部人控制”问题。从信托投资角度分析，捐赠基金作为一种间接投资方式，实际投资者和名义投资者处于相互分离的状态，表明其实质上是一种委托代理关系，并因其存在两级契约安排而表现为两个层次的委托代理关系。由于捐赠基金委托人和代理人各自的效用函数并非是相互独立的，存在着典型的激励不相容，容易产生利益冲突问题。而信息的不对称性，容易在其委托代理关系中产生道德风险和逆向选择问题。基金管理人效用最大化的决策机制是收益的边际效用与劳动投入的边际效用的绝对值相等决定其劳动投入量；而出于寻求自我利益最大化的目的，基金管理人总是存在着一种同时能够提高收入而又尽量少努力地工作的利益本能冲动。这样，由于捐赠基金是一种非固定收益的契约安排，它本身并不具有风险分层的特征，经理人员没有风险抵押约束，在经营决策中很可能成为风险偏好者，产生典型的“内部人控制”，采取过度投机的机会主义行为，在投资管理过程中充斥着短期化倾向和妥协气氛，牺牲了获取长期收益的机会，从而既损害基金持有人的权益，又影响到捐赠基金的长远发展。
需要指出的是，基于美国资本市场监管制度及该书写作的立足点，史文森着重讨论了第二个层次的委托代理关系。就现阶段而论，我国基金管理公司对投资者利益的侵害使得第一个层次的委托代理问题更为突出。但我认为，由于证券投资基金的长远利益与基金投资者利益的有效保护在本质上是一致的，随着我国资本市场市场化监管制度的逐步建立及《投资基金法》的颁布，解决经理人员与基金在利益上的冲突与分歧将成为中国证券投资基金改进经营管理、实现自身长远发展的重要条件。因此，我国机构投资者目前正处于逐步适应市场环境变化、调整自己的投资理念、投资策略和投资方式的过程中。相对而言，美国在机构投资领域有上百年的历史，形成了相对成熟的、经过实践验证的，并且制度化了的一些投资基金管理理论和经验。也正是从这一意义上讲，该书对我国机构投资者法人治理机制问题的解决不仅具有前瞻意义，而且有着现实借鉴价值。
在这部极富创造力的专业管理著作中，史文森用大量的案例来阐释其人本管理智慧。这包括分析大量的有潜在价值的提案，对许多可能的新的经理人进行充分的尽职调查，相对于期望值来检验每个经理人的投资业绩，在各种不同的可能出现的市场情况下运作蒙特卡洛模拟试验、压力测试投资组合，以测算出预料之中和预料之外的风险可能产生的影响。正是因为这些政策有诸多的事实支持，并且是被十分谨慎地规划出来、达到了较高的清晰度，才使得耶鲁基金能够在机会出现的时候迅速、大胆地采取行动，即便在混乱的市场之中也能有效地维持其长期性的投资政策。我们在人的因素上，同样应该学会调适机构投资者的利益结构，并通过适当的激励机制来激发基金管理公司和投资专家的能动性和效率。
关于第三个主题，我认为可以从机构投资者积极管理的技术角度来理解。从理论上说，尽管现代金融市场的发展使资产的市场定价从长期来看越来越接近其真实的内在价格，但在一个特定的时期或对某些特定的证券来说，市场的价格经常偏离其内在价值。无论是公开市场、抑或非公开市场，无论是把握市场时机、抑或选择资产，由于投资管理都是在一个高度竞争的环境下进行的，证券市场定价效率问题是机构投资者采取积极型投资组合管理策略的主要障碍。利用错误的市场定价来超越市场业绩的积极型管理策略往往无法实现投资预期，基金管理人因此容易成为“负和游戏”中的输家。史文森所领导的管理团队认为，每一种资产类别都有其独特的投资属性，从而决定了它对整个投资组合的贡献。越是市场定价机制相对薄弱的资产类别，越有成功的机会。只有合理的、以投资组合资产分配目标为中心的资产分配过程，方能对具有特定投资目标和责任、投资于不确定市场的捐赠基金提供稳定性。有鉴于此，耶鲁基金利用资产再平衡理论和风险分散理论，紧紧把握不同资产类别价格的相对动态平衡和回报机会，把绝对收益投资定义为一个独立的资产类别，对非传统资产类别（相对于美国国内股票投资和债券投资这些传统资产类别）大胆创新，灵活运用风险投资、对冲基金等市场定价效率不高的资定类别，对所要选择的资产类别采取不同的分配策略，构建独特的资产分类及目标投资体系，从而有效地降低和规避了投资风险和市场投机行为，保证了耶鲁基金的长期、持续发展态势。
在这一问题上，尽管我国在封闭式基金和开放式基金组织结构下开始呈现平衡型、创新型、优化指数型、国企股型、成长型、指标股成长型、稳健成长型、成长价值复合型等基金品种多样化的格局，但其“羊群效应”使得基金管理人一窝蜂地追逐市场热点，各家基金投资风格雷同现象十分突出，且短期行为突出，真正坚定不移地采取“Buy and Hold”战略的几乎没有。这是中国机构投资者之间竞争和制衡机制扭曲、难以产生有效的市场互补和功能整合效应，进而资本市场稳定性差、效率低下的重要原因。这是中国的现实，但学习借鉴史文森管理团队的资产选择技术及分配策略，我们能够以机构投资者多元化的管理创新决策而对中国资本市场效率的稳定提高做出更大的贡献。
综上所述，我认为，由于资本市场的复杂性，机构投资者对制度、人与技术这三个管理主题的认识应该是动态的、长远的，需要主动根据市场的变化实施创新管理，努力寻求资本市场与机构投资者的平衡点。这是该书的精髓，也是中国机构投资者管理决策的核心。
（作者单位：郑州大学商学院金融系）
作者简介：耿志民，男，1967年11月生，河南省鄢陵县人，1995年7月毕业于上海华东师范大学国际金融系并获经济学硕士学位，现任郑州大学商学院金融系副教授，主要从事证券投资、投资基金、国际金融的理论和政策研究，尤其是对机构投资者管理、国际资本流动有一定研究，已在国内外重要报刊上公开发表学术论文62篇、出版学术专著5部。
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2002年6月18日
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