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招商证券：债券市场周报－加快人民币升值，推动资本外流
04.16 （2007.4.16） 11页
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宏观经济
三月份出口增速异常回落，应当与出口商抢先出口得时间差有关，不过我们认为
6.9％得出口增速属异常情况，使用出口的累计增速还有一定说服力。仍维持未
来出口累计增速回落至25％左右的观点；.
三月份信贷增速回落，是央行大规模回笼货币的结果，正所谓巧妇难为无米之炊；
但是一季度外汇储备增量暴涨，在剔除了商业银行货币掉期到期、汇金注资结汇
以及IPO 资金结汇等因素之后，“热钱”规模仍有500 亿美元之巨。与我们在
年初所预计的资本项目顺差将大幅增长的结论是一致的；
解决资本项目顺差的主要方法除加快人民币升值速度之外，适当的放宽资本项目
下的流出也是合适的手段，而在“藏汇于国”的汇率体系下，外汇投资公司的成
立、投资步伐可能将加快，对债市影响偏空。
货币政策
近期央行“权威”人士针对货币政策是否针对资产价格讨论多多，势成两派之势。
总体来讲，我们认为货币政策的重点应当是“盯住”通货膨胀，“关注”资产价
格，在资产价格与通胀出现背离之时，以通胀为主；
出于对07 年通胀水平、热钱流动等因素的分析，我们认为未来利率上升幅度有
限，总体水平不超过27BP；再次强调央行货币政策仍以数量为主的观点；
上周公开市场操作货币回笼量降低，一定程度上反映了央行在数量调控过程中兼
顾利率的心态。
后市展望
本周将公布一季度宏观数据，传说中的通胀水平在三月份大幅增长，目前并不清
楚推动通胀的主要因素，若非粮食因素，则基准利率变动存在一定可能；
尽管IMF 对全球经济增长持乐观态度，但美国短期经济下滑仍可能给中国出口
带来一定负面影响，从而拉低经济增速，而在应对短期经济回落时，货币政策的
调整保持一定灵活性就要求适当降低紧缩力度。
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