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申银万国：“散户财富效应”与“机构财富效应”
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我们认为，机构间财富效应的传染和业绩排名的压力可能会成为下阶段推
动市场冲高的动力，基金重仓股在未来一段时间可能继续上涨。但在估值
普遍偏高的情况下，对基金重仓股的炒作可能会破坏市场的估值基础，从
而造成未来市场的大幅回落。
我们可以把今年的市场清晰的分为两个阶段--散户的财富效应和基金的财
富效应，而其分水岭就是”5.30”大跌。
第一个阶段是春节之后散户的“财富效应”推动的。在这个阶段，概念股、
题材股和低价股大行其道，而蓝筹股在这个阶段相对平静，其估值也没有
大幅上升。伴随着的是新增A股开户数急剧放大，基金遭遇赎回，成交量
和换手率巨大。
第二阶段，是我们正在经历的“机构财富效应阶段”。“5.30”暴跌之后长
达一个半月的调整，使得市场预期的“结构转化”成为现实，散户开始转
向机构，蓝筹股开始表现。在宏观调控低于预期和中报业绩超预期的双重
刺激下，蓝筹股的估值开始扶摇直上，市场的估值中心迅速上移。这是我
们目前所观察到的情况。
我们预计，这种情况还将持续一段时间。散户接受风险教训之后，逐渐把
钱集中到机构。这从近期爆发的基金开户数可以看到。所以，包括新发基
金和老基金扩容在内的后续资金供给还很充裕，机构在业绩排名的压力
下，存在不断做高其重仓股的动力。而基金业绩上升会反过来吸引更多的
散户资金进入机构，如此形成正反馈。
在人民币实际汇率上升的主题下，我们仍然看好土地资产。地产股最近1
个月的优异表现也证明了我们的判断，但他们的估值普遍大幅上升。地产
股普遍08年PE超过30倍，股价除以重估价（P/RNAV）普遍超过3倍，一
线大型地产股的P／RNAV甚至达到4。而拥有物业的百货零售股目前股价
除以土地重估值普遍不足1。尽管应当存在折扣，但目前的估值差距让百
货零售股具有相当的吸引力。就土地资产而言，百货零售股是显然的“估值
洼地”。就好像，钢铁行业是周期类行业中的“估值洼地”。
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